化工行業周期性頂點來臨？

行業關鍵詞：

強周期性：這類股票價格一般隨著經濟周期盛衰而漲落，通常會支付高股息作為回報。當整體經濟上升時，這些股票的價格迅速上升，反之亦然。分析師認為化工行業具有強烈的周期性特點，因此關注這個行業運行到周期的哪個位置非常重要。

第一季度基礎化工行業及主要子行業增長放緩，景氣度出現下降跡象。目前行業景氣度受到高油價推高價格的作用，利潤率獲得提升，景氣局面得以延續，但周期頂點或將在第二季度結束后顯現。

原油價格：石油是化工之母。作為一種基礎能源，石油價格升降直接影響化工產品的生產成本，化工產品價格往往會隨之上漲，這是進行化工行業分析的最重要背景之一。

預計國際石油價格將繼續高位運行，均價90美元/桶。分析師認為，高油價對利潤率的短期提升掩蓋了行業自身的運行周期，長遠看來產品價格的升高會抑制下游需求，最終傷害基礎化工行業。

三足鼎立： 基礎化工行業面臨進入衰退周期的風險，行業競爭激烈，集中度提高；隨著A股估值中樞下移，前期漲幅巨大的股票面臨估值風險。

應當選擇占有資源，儲量價值相對于市場價格有較大安全邊際的企業。鉀肥、磷化工和煤化工企業未來表現應突出于監測的15類化工產品。

根據統計和估算，目前A股市場的估值中樞在30-35倍PE之間，2008年動態市盈率在24-28倍左右，而化工板塊股票的平均市盈率則高達60倍以上，2008年動態市盈率也在45倍以上，相對于整體市場存在著相當嚴重的高估。

目前支撐化工板塊高市盈率的是化工行業上市企業較高的成長性預期，但是即使是反映成長性的PEG指標，化工板塊平均值仍然大幅高于全部A股平均值，在1.6-2.0之間，高出理想的PEG值0.8一倍以上，并不具備吸引力，再考慮到高于市場近一倍的市凈率，化工板塊的估值已經進入了相當危險的區間。

考慮到大小非解禁、新股IPO、港股直通車等事件的影響，A股市場在2008年資金供需將發生巨大變化，估值中樞將下移，可能下移至20倍市盈率左右甚至更低，屆時化工板塊股票將面臨極大的估值壓力，一旦出現泥沙俱下的恐慌局面，即使上市公司具有良好的技術和市場優勢，仍然極有可能在二級市場上被對于估值心存疑問的投資者錯殺。

2008年第一季度，基礎化工行業工業增加值增速持續下滑，從去年的高點22.6%下降到13.9，比去年同期下降2.9％；石化工業中處于基礎化工上游的石油加工行業在去年第四季度的低迷后略有回暖，但在石油價格高漲的背景下，我們有理由相信2008年第二季度煉油工業將舉步維艱；基礎化工下游的化纖、橡膠、塑料制品行業增加值的增長也出現了放緩的趨勢，基礎化工行業向下游轉移成本的前景不容樂觀。

基礎化工行業增加值增長放緩，一方面由于原料成本受到國際石油價格持續高漲的推高，另一方面也面臨著下游產業需求緊縮的壓力，第二季度景氣度將有所下滑，行業RoE自2004年持續下降，這都顯示基礎化工行業已經進入成熟期，并且顯現出景氣周期達到頂點后下滑的跡象。雖然2007年第四季度受到高油價推高價格的作用，利潤率獲得提升，景氣局面得以延續，但景氣周期頂點或將顯現的可能性仍然很大。

化工產品產量穩增，價格大幅提升

在過去的一個季度中，基礎化工行業產量較為穩定，價格普遍上升，部分化工產品同比升幅超過50%?；世?，鉀肥產量7.9萬噸，與去年相比大幅下降達50%，磷酸銨肥產量199萬噸，同比下降0.1%，我們認為鉀肥大幅減產主要是國內硫酸鉀廠商面臨原料價格巨幅上漲的成本壓力，多停產觀望所致，但這一時期，主要由于國際市場大幅提價，磷肥和鉀肥價格上漲猛烈。

化學農藥類：近來受到投資者廣泛關注的除草劑原藥草甘膦延續了2007年第四季度的強烈上漲勢頭，1月即價格突破80，000元/噸，3月末更上升到100，000元/噸。草甘膦的大熱帶動了投資者開立新項目的激情，預計草甘膦價格將在一年之內出現回落。

合成樹脂類：相比去年，1-3月三種主要合成樹脂價格均同比上升，其中聚氯乙烯（PVC）樹脂則價格繼續大幅上揚，這一直是我們重點關注的。受到原油價格走高推動，乙烯法PVC價格上漲，與乙烯價差正在縮小，將獲得更強的價格支撐。

總體看來，化工行業呈現出上半年基本穩定，下半年大幅上漲的格局。去年第四季度基礎化工產品價格的上漲主要是受到國際石油價格走高、美元貶值促使大宗商品價格上漲帶來的成本和需求提高的推動。然而，化工產品在產量保持平穩，價格大幅上漲的同時，行業增加值增長卻在放緩，可見高油價推高的化工產品價格帶來的化工行業景氣局面正在受到下游消費市場萎縮的打擊，基礎化工產品向下游轉嫁成本的能力正在受到挑戰。

產能逐漸過剩不可小視

基礎化工行業的固定資產投資增長速度在2004年達到峰值，全年累計達41.4%，此后速度逐年放緩，2006年固定資產投資增速回落到19.9%，但2007年，盡管多次加息提高了企業融資成本，但基礎化工行業固定資產投資仍然重新出現加速上揚的趨勢，至今年1-2月基礎化工行業固定資產投資累計238億元，同比增長32.9%。

上游加速，下游放緩，加上行業投資慣性難以在短期內平抑，基礎化工行業將在未來的一到兩年內面臨高額投資的產能大量釋放帶來的壓力?？紤]到2007年投資項目仍然以“兩高一資”的傳統化工技術為主，國家收緊行業標準控制和產能過剩壓力逐漸浮出水面將進一步加快基礎化工行業中技術落后企業的淘汰速度。

PART two背景分析

石油價格的高漲，將會直接推高基礎化工行業原料的價格，并通過產業鏈向下傳導，從而推動化工產品價格的上漲。短期看來，高油價導致煉油企業經營困難，并未直接傷害基礎化工企業的盈利能力，反而通過推高產品價格大幅增加了基礎化工行業的收入，使成本控制良好、與油價關系不大的一些企業從“剪刀差”中受益。長遠來講，高油價造成基礎化工企業毛利率降低，產品價格高漲造成需求萎縮，

長遠來看，石油價格則是由世界經濟周期決定的。當世界經濟增長速度較低，各國央行緊縮貨幣政策，制造業開工不足，石油需求逐漸減少，促使油價不斷下跌，在此過程中，看空未來經濟形勢的對沖基金減倉或做空石油，會加速油價下跌的過程；石油價格如果長期穩定在較低的水平，有利于世界經濟保持較低的通脹率，在平穩良好的運行中逐漸加速發展，制造業的復蘇和繁榮增大對石油的需求，從而推高石油價格；過高的石油價格則可能帶來世界經濟的高通脹率，甚至可能再現70年代主要西方國家的滯脹現象，是各國政府、世界主要經濟體竭力避免的局面。石油價格主要決定于各國的政策以及政府間的政治博弈，而不是石油本身的供求關系。

預計國際油價90美元/桶

本輪石油價格的暴漲，明顯受到了弱勢美元的推動，我們認為，美國經濟不發生根本性的好轉，美元不重新回到強勢地位，則國際原油價格就無法回到原來的較低價位。

原油價格2007年10月下旬站上90美元/桶以上的高位，2008年第一個交易日，盤中出現了100.00美元/桶的歷史性價位，3月份更是出現了110美元的盤中高價，石油價格即將走上了高位運行的通道。100美元將對投資者心理產生影響，短期內油價仍將繼續上升，但油價不會長期高于100美元。

依靠先前的石油化工行業投資策略中的分析測算，我們判斷：2008年國際石油供需將維持平衡偏緊的局面，油價重心上移，全年平均油價90美元/桶。

可能影響國際石油價格的短期因素主要有：美聯儲為了應對次貸問題繼續降息使投機石油的資金轉向債券市場導致石油價格下跌；中東政治局勢惡化，伊朗核問題爆發，地緣政治緊張導致石油價格上漲。

可能影響國際石油價格的中長期因素主要有：美國次級貸問題的進一步惡化，導致美國經濟放緩乃至徹底停滯，美聯儲被迫加息收緊貨幣政策，石油價格將進入下跌通道；俄羅斯等非歐佩克國家剩余產能釋放緩慢，加拿大油砂等非傳統資源開發困難，將導致油價上漲。

高漲油價帶給基礎化工行業的機遇和挑戰

如前所述，石油價格的高漲，將會直接推高基礎化工行業原料的價格，并通過產業鏈向下傳導，從而推動化工產品價格的上漲。從數據中可以看出，重點關注的氯堿、化肥、草甘膦等行業的產品價格在2007年第四季度至2008年第一季度均出現了明顯的上漲；無機堿、磷肥、鉀肥行業企業銷售利潤率也隨著原油價格的升高而上升，11月鉀肥行業利潤率甚至接近35%。

利潤率的上升顯示了基礎化工行業良好的向下游轉嫁成本的能力，可以說高漲的石油價格并沒有直接傷害到重點行業的盈利能力。隨著產品銷售收入的大幅增加，那些行業中采用先進技術提高生產效率，或者因為生產技術不同而受到高油價影響較小的企業，會從收入增加當中獲得更大的“剪刀差”，從而進一步提升企業的盈利能力。

這種景氣局面對于產業來講并不完全是好消息，我們已經看到在2008年第一季度化工行業增加值增長放緩。長遠看來，簡單地受益于產品成本升高推高價格的行業和企業，必然面臨毛利率降低的風險，即使是那些利潤率隨著油價走強上升的行業企業，也要面對高漲的價格抑制下游需求的困境。一旦高油價最終導致世界經濟周期進入緩慢增長甚至是衰退的境地，基礎化工行業企業也將面對毛利率降低和需求萎縮的惡果。

PART three重點子行業推薦

鉀鹽礦藏價值巨大

2007年石油價格的持續高漲大大提升了世界經濟對生物能源的需求，而大面積、高密度種植的作物需要大量有效的化學肥料和化學農藥，國際市場對以鉀肥、草甘膦為代表的化肥和化學農藥原藥需求將持續旺盛，需求拉動的價格上漲穩定可期。

（1.）鉀元素資源在全球范圍內屬于稀缺資源，地殼內鉀元素雖然豐富，但超過90%的鉀鹽資源集中在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯和德國，寡頭壟斷局面使鉀鹽資源在國際市場上炙手可熱。

鉀肥生產成本與石油價格弱相關，例如冠農股份投資的羅鉀公司，直接從隱伏鹵水礦床提取硫酸鉀即可作為肥料出售，成本大部分是固定資產折舊的支出，基本上不受原油價格高漲的影響，對電力的需求也遠小于磷肥等產品，不會因為高油價推高煤價最終傳導至電價提高成本。

鉀肥行業有著極高的毛利率，不僅行業平均銷售利潤率高達30%，龍頭企業鹽湖鉀肥披露的數據中，銷售利潤率更是高達80%，公司凈資產收益率超過40%。極高的毛利率給予企業面對成本價格波動時較高的安全邊際，顯示著企業良好的盈利能力。

我們預計國內氯化鉀價格未來將穩定在3300元/噸，硫酸鉀參照曼海姆法生產成本與氯化鉀價格的差價，將穩定在4300元/頓左右，硫酸鉀鎂價格在1500元/噸。

(2.)國內磷化工產業鏈大都采用熱法路線生產磷酸，需要大量的黃磷作為原料，而每噸黃磷需要約10噸磷礦石，國內磷化工規模的擴張迅速提升了磷礦石的需求，也使我國磷礦石出口銳減，加上國際市場上其他的供應商的因素，造成了近幾個月來國際磷礦石價格的飛漲，目前主流報價的離岸價格都在200美元/噸以上。

磷是人及動植物不可獲取的基本元素，而且磷在自然界中存在著單向流動的特性，沉積在大洋底部的磷元素在可見的地質年代中將無法重復利用，因而磷礦資源也具有不可再生性。隨著精細磷化工的推進，磷礦石的需求將穩步上升，逐漸擺脫洗滌劑減少用磷造成的不利影響。我們預計國內30品相以上的磷礦石未來的價格將穩定在300-400元/噸。

給看好鉀肥若干個理由

首先需要闡明的是，鉀肥事實上不屬于我們日常所說的大宗商品。

國際大宗商品交易的重要途徑是期貨市場，而在期貨市場上重要的交易者是投機資金而非消費者，期貨市場除了具有價格發現機制，還是資金套利、投機、套期保值的重要途徑。但是鉀肥主要的交易包括國際供貨商大集團和聯盟與采購經銷商之間的大單長單合同和散貨的現貨交易，每年的交易量與消費量在一個數量級，交易缺乏套利、投機空間，也沒有套期保值的作用。沒有期貨市場的價格發現機制，是鉀肥不同于國際大宗商品的根本之處，也決定了鉀肥交易的價格主要是由供需情況而不是美元走勢、投機資金決定的。

鉀肥定價機制主要是參考國際巨頭加拿大鉀肥公司和白俄羅斯鉀鹽公司每年獲得的長單合同價格，其中最重要的是最大進口客戶中國的合同價格，中國合同簽訂的對手方一般是中化集團和中農集團。

以2008年為例，兩大巨頭先后與印度、東南亞、巴西客戶簽訂長單合同后，分別于4月16日公告稱與中化、中農集團達成長單協議，在6月至12月的6個月內向中化、中農交貨，POT和BPC各100萬噸，每噸價格的離岸價比2007年的協議價格上漲400美元，同比上漲200%以上。此次價格的大規模上漲，標志著國際鉀肥交易雙方在供需方面發生的巨大變化。

我們預計國際氯化鉀價格可能受到未來大宗商品價格回調的小幅影響，但是仍具有相當的剛性；國內氯化鉀價格未來將穩定在3300元/噸，硫酸鉀參照曼海姆法生產成本與氯化鉀價格的差價，將穩定在4300元/頓左右，硫酸鉀鎂價格在1500元/噸。

如果試圖進行鉀肥價格預測，可以用資源儲量價值估值模型。對于大多數擁有資源儲備的上市公司，已知其每股權益儲量，只需要給出每噸礦產資源產品的絕對價值，即可給予資源儲量一個絕對估值。

根據這一模型測算，冠農股份鉀鹽資源價值約為84.7元/股，鹽湖鉀肥鉀鹽價值約為106.5元/股，中信國安鉀鹽資源價值為10.8元/股。當然，這只是理論結論，股價運行影響因素眾多，投資者不可以理論數據作為唯一參照標準。