股權分置改革、產權屬性、競爭環境與公司績效

摘要：本文以股權分置改革以來的2005～2007年中國上市公司為研究樣本，重點考察了股權分置改革、產權屬性和競爭環境對上市公司績效的影響。本文的研究發現：(1）股權分置改革顯著提高了上市公司績效；（2）股改前國有控股上市公司的績效明顯優于民營控股上市公司，而股改后國有控股上市公司的績效卻明顯低于民營控股上市公司；（3）股改后，在高度競爭行業中，民營控股上市公司績效優于國有控股上市公司，而在中度和低度競爭行業中兩者則無明顯差別；（4）股改后，高度競爭行業內民營控股上市公司績效與股權集中度呈正相關關系。上述研究結果還表明，產權論和市場競爭論二者作用的發揮都是有條件的；在不同的市場競爭環境下，不同產權屬性的公司績效并不相同。根據上述分析結論，本文還就國有企業改革和民營企業發展問題提出了相應的政策建議。

關鍵詞：股權分置改革；產權屬性；競爭環境；公司績效

中圖分類號：F822

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2008（05）-0001-08

一、引 言

目前我國正處于經濟體制轉軌的重要時期。體制轉軌的根本問題是所有制結構的調整和市場經濟體制的建立與完善。在這一轉軌過程中，經濟學界對經濟轉軌和國企改革的路徑一直存在產權取向和市場競爭取向兩種截然不同的主張。主張產權改革者認為，產權歸屬是決定企業績效的根本因素，當所有權從公有向私有轉換時，企業治理機制將會得以改善，同時企業績效也會隨之得到提高；而主張市場競爭者則認為，企業績效主要是由市場競爭程度所決定，競爭給企業創造“生”與“死”的抉擇，只有市場競爭才會給企業帶來改善治理水平和提高企業績效的不竭動力。

產權論和市場競爭論的分歧集中體現在國有企業的改革路徑問題上，即國有企業改革的路徑究竟應該如何選擇？產權論者認為國有企業效率低下的癥結在于產權關系不明晰帶來的政企不分、激勵機制弱化、預算約束軟化，而通過界定產權和調整企業的產權結構，有利于形成一套有效的內部治理結果，從而提高企業績效，因此大力主張在改革產權關系上下功夫^［1，2］。市場競爭論者則認為，國有企業效率低下主要是因為缺乏一個充分而公平的產品市場競爭環境，沒有對國企形成一個預算硬約束，而市場競爭激勵恰恰是提高企業績效的關鍵，競爭所催生的企業治理機制是決定企業長期績效的一個根本因素，因此提倡從創造充分而公平的外部競爭環境入手^{［3，4］}。由于上述兩種觀點的巨大差異，引發對國有企業改革路徑的主張也就截然不同，產權論者呼吁明晰國企產權關系，改變產權結構，主張推動“國退民進”。市場競爭論者認為可以在不改變國企產權歸屬前提下，通過創造公平公正的市場競爭環境來淘汰掉國企的舊體制，以此推行國企改革。

近幾年，多位學者對上述兩種觀點進行了實證研究。在公有產權和私有產權效率比較方面，田利輝對我國1998~2003年上市公司進行實證研究發現，總體而言，國家控股上市公司的表現不及非國家控股上市公司^［5］。李壽喜對我國2000~2004年電子電器這一競爭行業上市公司的實證研究表明，國有產權企業的代理成本總體高于私有產權企業，且隨著市場競爭程度提高，各類產權企業的代理成本下降，企業效率提高^［6］。吳風來對我國1998~2001年部分上市公司的實證研究表明，民營性質比國有性質上市公司績效高^［7］。陳曉和江東在對我國1996~1999年電子電器、商業和公用事業三個行業上市公司的實證研究表明國有產權控股上市公司只在競爭性較強的電子電器行業劣于私有產權控股，在競爭性相對較弱的其他兩個行業則不成立^［8］。淳偉德對1999~2001年我國上市公司進行實證研究卻發現，國有法人控股公司與民營控股上市公司績效無顯著差別^［9］。施東暉和司徒大年對2001年我國上市公司進行的實證研究表明，政府控股型公司的治理水平最高，公司治理水平對凈資產收益率有正向影響^［10］。南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組對2003~2006年我國上市公司的統計研究發現，國有控股上市公司的治理質量穩定地好于民營上市公司^［11］。上海證券交易所研究中心對2001~2004年對上海證交所上市公司的統計分析發現，在衡量公司績效的運營狀況、盈利狀況、資本結構等方面，國有控股上市公司均優于民營控股上市公司^［12］。在對產權和市場競爭關系方面，實證研究相對較少，施東暉以國內制造業上市公司為研究對象，分析市場競爭和所有權結構對其產出增長率的影響，發現所有權集中度與公司產出增長率之間存在U形關系，激烈的產品市場競爭對公司產出增長率具有正向影響，并認為市場競爭和所有權結構在強化公司治理方面存在互補關系^［13］。胡一帆、宋敏和張俊喜利用世界銀行1996~2001年對我國部分公司的調查數據進行統計分析，發現產權結構對公司績效影響顯著，而競爭效應則不甚顯著，此外，在產權與競爭之間存在著某種程度的替代性，市場競爭對于國有企業績效的影響大于對非國有企業的影響^［14］。

上述實證研究結果表明，對我國上市公司而言，私有產權和公有產權究竟誰更有效率尚無定論；此外，產權論和市場競爭論二者的主張究竟誰更合理也無一致性結論。為何會出現這種情況？原因可能有兩個：一是上述研究的樣本雖然都來自我國上市公司，但取樣往往不一致，且大多是選擇一兩個產業中的上市公司或者從總體中抽取一些樣本；二是能夠衡量公司績效的常用財務指標很多，而上述研究往往只選用了其中的一個或兩個指標，并且所選指標通常又不一致。

上述研究還存在一個不足，就是其樣本幾乎都是來自2005年以前我國股權分置改革尚未啟動時的上市公司，沒有反映股權分置改革后上市公司績效的變化和特點。在2005年股改啟動前，我國股市處于股權分置狀態：上市公司約三分之一股份上市流通，三分之二股份暫不上市流通，非流通股股權集中且大多是屬于控股股東的國有股或者法人股。股權分置造成股權流動性分裂，客觀上使得流通股和非流通股同股不同權、同股不同利、同股不同責，這從根本上損害了上市公司股東間利益的一致性。大股東無法從股票價格上升中獲利，也不會從股票價格下跌中受損，因此，他們僅關心公司資產價值和自己從公司的實際控制權中獲得的實際好處，根本不會把資源和精力放在改善公司業績提升公司市場價值之上。從而，出現上市公司瘋狂融資，追求外延式、多元化發展，以及頻繁大規模關聯交易?？傊蠊蓶|往往通過各種手段和渠道掏空上市公司和損害中小股東利益，產生非常嚴重的代理問題^［15］。然而，一旦上市公司完成股權分置改革，獲得流通權的大股東和中小股東之間就有可能形成共同的利益基礎，股票價格就會成為兩者共同的價值標準，這無疑將促使大股東重視上市公司的業績改善帶來的公司股價上漲，同時減弱大股東通過“隧道挖掘”手段對中小股東利益的侵蝕。

在股改前后兩種不同的制度背景下，上市公司績效是否會有不同的表現？如果有，股改后上市公司績效會呈現一些什么樣的特征？股改后不同產權屬性的上市公司績效會有差異嗎？如果有，它們又會呈現出什么樣的特點？更為重要的是，股改后上市公司績效的變化，能否進一步證明私有產權和公有產權究竟誰更有效率？產權論和市場競爭論的主張誰更為合理？從理論上理清上述問題，有助于深化我們對股權分置改革效果的認識，同時也有助于我們對未來國有企業改革方向和路徑進行合理的選擇。下面，本文擬通過對2005~2007年股改以來我國上市公司的績效變化及其特征進行統計分析，并回答上面提出的問題。

本文其余部分安排如此：第二部分介紹研究樣本和公司績效衡量指標、數據來源和處理方法；第三部分分析股改前后上市公司績效的變化；第四部分分析股改后不同產權屬性上市公司績效的差異，并比較它與股改前有何差異；第五部分分析股改后不同市場競爭環境下不同產權屬性上市公司的績效差異；第六部分分析股改后高度競爭行業民營控股上市公司績效與股權集中度的關系；第七部分對上述分析結果進行討論并得出結論和相應政策建議。

二、研究樣本、指標選擇、數據處理及來源

(一)研究樣本

本文以股權分置改革以來2005~2007年我國上海證券交易所和深圳證券交易所的上市公司為研究對象。在樣本選取過程中，我們對ST公司予以剔除，原因是這類公司出于“保牌”目的，信息披露可能會有一定失真；對金融證券行業公司予以剔除，原因是該行業的特殊性導致其與他行業不具有可比性。

對國有控股和民營控股的上市公司以外其他控股類型公司予以剔除，主要是因為這些類型(如外資控股、集體控股、員工持股會、管理層控股)的公司數量較少，不具有代表性；此外，我們還剔除了指標缺失的公司。最終，本文的研究樣本共包含3496家上市公司，其中2005年1057家，2006年1199家，2007年1240家。

（二）公司績效指標的選擇及其處理方法

由于單個指標和少數幾個指標都難以反映上市公司的整體績效，因此，為了更加全面衡量公司績效，本文從體現我國上市公司特點和股東利益訴求出發，在重點考慮企業盈利能力和成長能力的基礎上，同時兼顧了反映企業日常經營水平的運營能力和反映其抗風險水平的償還能力，以求從多角度對公司績效進行衡量。本文將公司績效分為盈利能力、成長能力、償還能力及運營能力等四個一級指標。在每個一級指標下，又分設了多個二級指標（見表1）。

盈利能力、成長能力、運營能力、償還能力等四方面的指標對企業經營績效的反映程度是不同的。其中，盈利能力、成長能力的反映程度最高，運營能力、償還能力為輔助性指標。為了從總體上更好地衡量上市公司績效，我們借鑒陳斌和王會芳的賦權方法^［16］，根據上述四個指標的相對重要程度分別賦予不同權重（盈利能力0.4、成長能力0.4、運營能力0.1、償還能力0.1），并采取因子分析法對上述四類指標分別進行分析并求出相應得分，在此基礎上，再根據四類指標的不同權重進行加權平均，從而得到衡量每個公司績效的總得分。

（三）數據來源

本文財務數據來自國泰安中國上市公司財務指標數據庫，股改數據、實際控制人類型以及股權結構等數據來自CCER色諾芬數據庫。計算與統計分析使用的是SPSS 11.5。

三、股權分置改革對上市公司績效的影響

2005年5月9日，中國證監會推出三一重工、清華同方、紫江企業、金牛能源等四家上市公司進行股權分置試點，正式拉開了股改序幕。截止2007年底，完成股改的上市公司已經超過上市公司總數的95%。股權分置改革使得非流通股獲得了流通權，大股東和中小股東具有了共同的利益基礎，這無疑將減少大股東對中小股東利益侵蝕，并對大股東改善公司業績產生極大激勵。為了考察股改對公司績效的影響，本文按股改完成與否將3496家上市公司分為“尚未股改”（1361家）和“已股改”（2135家）兩個子樣本，并對上述兩個子樣本的公司績效進行統計分析（結果見表2）。在區分公司是否完成股改時，考慮股改時間對公司績效的影響，對2005年10月1日以前完成股改的上市公司予以剔除，其余全部定義為“尚未股改”（1057家）；2006年以6月1日為界，2007年以3月1日為界，之前股改的定義為“已股改”（2135家），反之，定義為“尚未股改”（314家）。為了考察兩獨立子樣本是否同為正態分布，本文首先對兩獨立子樣本分別進行正態分布檢驗，如果兩子樣本都服從正態分布，則采用t檢驗；只要存在一個樣本不服從正態分布，則采用Mann-Whitney U非參數檢驗法（下文同）。

從表2可知，股改前和股改后的上市公司績效存在明顯差異。較之股改前，股改后上市公司的績效水平有了明顯提高；股改前上市公司績效得分的均值為-1.18，中位數為-0.083，股改后均值為0.075，中位數為0.030。其中，盈利、成長、運營和償還的得分都由負轉正。從離散程度指標四分位差系數值來看，股改后上市公司組內差異增大?？傮w來說，經過股權分置改革，在上市公司績效水平得到明顯提高的同時，彼此間的差距也在拉大。

四、不同產權屬性上市公司的績效比較

產權論者認為，產權歸屬是決定企業績效的根本因素，當所有權從公有轉換為私有時，企業績效會得到提高，即私有產權比公有產權更有效。但是，已有實證研究對不同產權效率的研究結果并不一致。本文按照上市公司控股股東屬性，將“已股改”上市公司分為國有控股（1437家）和民營控股（698家）兩個子樣本進行研究（結果見表4）；將“尚未股改”樣本分為國有控股上市公司（1029家）和民營控股上市公司（332家）兩個子樣本（結果見表3）。在此基礎上對股改前和股改后國有控股上市公司和民營控股上市公司的績效分別進行對比和分析。

從表3可知，股改前不同產權屬性的上市公司績效存在明顯的差異，且國有控股上市公司優于民營控股上市公司。國有控股上市公司的績效水平均值為-0.081，中位數為-0.071；民營控股上市公司的績效水平均值為-0.233，中位數為-0.115。具體而言，在盈利、成長和運營三方面，國有控股上市公司都明顯優于民營控股上市公司；在償還方面，二者沒有顯著性差異。就組內差異而言，國有控股上市公司在各方面的內部差異程度都高于民營控股上市公司，尤其是在運營能力方面。

從表4可以看出，盡管股改后不同產權屬性的上市公司績效仍然存在明顯差異，但是結論卻與股改前截然相反——股改后民營控股上市公司績效明顯優于國有控股。民營控股上市公司的績效得分均值為0.093，中位數為0.067；國有控股上市公司的績效得分均值為0.067，中位數為0.020。具體而言，在盈利、成長、償還三方面，民營控股上市公司都明顯優于國有控股上市公司；只有在運營方面，國有控股上市公司明顯優于民營控股上市公司。就組內差異而言，股改后國有控股上市公司在盈利、償還以及績效方面的內部差異大于民營控股上市公司；民營控股上市公司在成長、運營方面的內部差異大于國有控股上市公司；然而，與股改前相比，不管是國有還是民營，其組內差異都呈現增大趨勢。

為了進一步考察國有控股上市公司的不同最終實際控制人類型對公司績效的影響，本文根據最終實際控制人類型，將股改后國有控股上市公司細分為國家直接控股上市公司和國家法人控股上市公司。從表5和表6可以看出，民營控股上市公司績效明顯優于國家直接控股上市公司，民營控股上市公司樣本的績效得分均值為0.093，中位數為0.067，國家直接控股上市公司樣本的績效得分均值為0.066，中位數為0.018；而且，民營控股上市公司的內部差異比國家直接控股上市公司小；國家法人控股上市公司的績效得分均值為0.071，中位數為0.024，雖然也小于民營控股上市公司，但是在0.05的顯著性水平下，二者差異并不顯著。

從上述分析可知，總體而言，股改前公有產權績效表現優于私有產權；然而，股改后私有產權績效表現優于公有產權。這是股改前后產權效率發生的一個重大變化。

五、股改后產權屬性與競爭環境

對上市公司績效的影響

為了考察產權論與市場競爭論究竟誰更為合理，本文還對不同競爭程度的行業內部不同產權屬性上市公司的績效進行比較來提供一些經驗證據。

（一）不同行業的市場結構分類

產業組織理論認為，行業內競爭對手越多，競爭強度越大。最常用的反映競爭強度的指標有行業市場集中度指標、交叉價格彈性以及Herfindahl - Hirschman Index（HHI）等。市場集中度指標度量的是行業中最大的n家廠商的產出占行業總產出的比例，無法反映企業之間行為的相互影響程度，即難以準確度量企業之間的競爭強度。交叉價格彈性的計算依賴于產品定價資料獲取的難易程度。HHI既易于計算又合理地反映了產業的市場集中程度，當產業內企業數目一定時，HHI與競爭強度成反比，意味著HHI越大，競爭程度越低，反之，HHI越小，競爭程度越大。

《上市公司行業分類指引》將上市公司劃分為13個行業，剔除掉金融證券類行業后，剩下12個行業。本文通過計算各行業的HHI，以衡量該行業的市場競爭強度。HHI=∑(xi/X)2，xi為i企業的銷售額，用營業收入替代，X=∑xi。根據HHI值大小，將12個行業平均分為三大類——低度競爭行業、中度競爭行業、高度競爭行業（見表7）。

交通運輸與倉儲業、采掘業，尚帶有壟斷色彩，競爭強度相對較低；信息技術業的技術壁壘相對較高，傳播與文化業異質性較強，客觀上降低了競爭強度。這些行業同屬于低競爭行業。2002年4月《電力體制改革方案》明確指出了電力體制改革要打破壟斷，引入競爭，我國電力行業正在逐步走向競爭。所以，電力、煤氣及水生產和供應業與房地產業、農林牧漁業、建筑業同屬于中度競爭行業。制造業、綜合類、批發零售業以及社會服務業由于進入門檻較低，企業眾多，市場集中度不高，行業內部競爭激烈。

（二）股改后不同行業內部不同產權屬性上市公司的績效分析

從表8可以看出，在低度競爭行業中，國有控股上市公司與民營控股上市公司的績效差異較小，國家控股上市公司的績效得分均值為0.131，中位數為0.083；民營控股上市公司的績效得分均值為0.134，中位數為0.056，在0.05的顯著水平下，該差異不顯著。民營控股上市公司在盈利、成長、運營方面得分均值稍高于國有控股上市公司，在償還方面前者不如后者；但是，在0.05的顯著性水平下，上述差異都不顯著。

從表9可以看出，在中度競爭行業中，民營控股上市公司的績效略高于國有控股上市公司，民營控股上市公司的績效得分均值為0.103，中位數為0.068；國有控股上市公司的績效得分均值為0.082，中位數為-0.012，但是在0.05的顯著水平下，該差異并不顯著。具體來說，民營控股上市公司在盈利、運營、成長方面優于國有控股上市公司，但只有運營能力的差異是顯著的；在償還方面前者不如后者，而該差異統計上不顯著。

從表10可以看出，在高度競爭行業中，民營控股上市公司的績效高于國有控股上市公司，民營控股上市公司的績效得分均值為0.085，中位數為0.069；國有控股上市公司的績效得分均值為0.049，中位數為0.012，并且上述差異具有顯著性。此外，就公司績效的組內差異而言，民營控股上市公司明顯低于國有控股上市公司。具體來說，民營控股上市公司在盈利、成長、償還方面明顯優于國有控股上市公司；但是在運營方面前者不如后者。

總體而言，股改后在低度競爭和中度競爭行業中，公有產權與私有產權表現無明顯差異；但是在高度競爭行業，私有產權績效明顯優于公有產權。

六、高度競爭行業中不同股權集中度的民營

上市公司的績效分析

通過前面的分析可知，股改后高度競爭行業內私有產權的績效明顯優于公有產權。在高度競爭行業中，民營控股上市公司的績效與股權集中度存在何種關系呢？本文接下來將對此進行考察。

本文首先將上市公司劃分為絕對控股、相對控股和股權分散三種類型。如果第一大股東的持股比重大于50%就是絕對控股型；如果其持股比例小于20%則是股權分散型；如果持股比例介于兩者之間則為相對控股型〔結果見表11（a）和表11（b）〕。

從表11（a）和表11（b）可知，在高度競爭行業中，絕對控股型公司所占比例最小，不到10%，其第一大股東平均持股比例不是特別高，僅為57.5%；相對控股型公司所占比例最大，約74.5%，其第一大股東持股比例適中，平均值為31.4%；股權分散型公司約占總數的15.6%，第一大股東持股比例平均值為15.2%。

不同股權集中度的民營上市公司有著不同的績效表現——在0.10的顯著水平下，絕對控股型上市公司顯著優于相對控股型上市公司，相對控股型上市公司顯著優于股權分散；在0.05的顯著水平下，絕對控股型上市公司顯著優于股權分散型上市公司。此外，就各類型公司績效的組內差異而言，較之相對控股型上市公司與股權分散型上市公司，絕對控股型上市公司的績效組內差異要小得多。

總體來看，在高度競爭行業，不同股權集中度民營上市公司的績效有明顯差異，主要特征是：股權集中度越高，相應公司績效也越高。

七、結果討論及政策建議

從第二節的統計分析結果可以看出，股權分置改革明顯提高了我國上市公司績效，該結果充分肯定了股權分置改革對上市公司績效的積極促進作用。第三節的統計分析結果表明，股改前國有控股上市公司的績效明顯優于民營控股上市公司，表明公有產權比私有產權更有效率；而股改以后結果則發生了逆轉——國有控股上市公司績效明顯低于民營控股上市公司，這表明在全流通這一新的制度背景下私有產權績效優于公有產權。股改前后私有產權和公有產權績效截然不同的表現說明，產權論并非無條件正確，產權改革的成功大大依賴于相應的制度改革和制度安排。

第四節的統計分析結果表明，在股改后的低度競爭和中度競爭行業中，民營控股上市公司與國有控股上市公司績效表現無明顯差異，這說明在競爭程度不足的條件下，對上市公司的績效而言，私有產權并不優于公有產權；在股改后的高度競爭行業中，民營控股上市公司績效明顯優于國有控股，這表明在較為充分的產品市場競爭條件下，對上市公司績效而言，私有產權要明顯優于公有產權。上述分析意味著，市場競爭論的主張也存在有一定的片面性，這是因為在不變更國有企業產權屬性的前提下，僅靠建立較為充分的產品市場競爭環境來推進國企改革從而提高企業績效也是非常困難的。如果市場競爭可以完全替代產權改革的話，則在高度競爭的行業，不同產權屬性的上市公司其績效就不應該呈現顯著差異，更不應該出現民營控股上市公司績效優于國有控股上市公司績效這一現象。那么，是否產權改革就能夠完全替代市場競爭環境呢？答案也是否定的。原因在于，現實的情況是僅在高度競爭行業中民營上市公司的績效優于國有上市公司，而在競爭不充分的行業中，民營控股上市公司與國有控股上市公司的績效無明顯差異。通過上述分析我們可以初步得出這樣的結論：產權論和市場競爭論二者作用的發揮都是有條件的；在不同的市場競爭環境下，不同產權屬性的公司績效并不相同。

總之，本文主要以股權分置改革以來2005~2007年中國上市公司為研究樣本，重點考察了股權分置改革、產權屬性和競爭環境對上市公司績效的影響。本文的主要結論和發現是：(1）股權分置改革顯著提高了上市公司績效。（2）股改前國有控股上市公司的績效明顯優于民營控股上市公司，而股改后國有控股上市公司的績效卻明顯低于民營控股上市公司。（3）股改后，在高度競爭行業中，民營控股上市公司績效優于國有控股上市公司，而在中度和低度競爭行業中兩者則無明顯差別。（4）股改后，高度競爭行業內民營控股上市公司績效與股權集中度呈正相關關系。上述研究結果還表明，產權論和市場競爭論二者作用的發揮都是有條件的；在不同的市場競爭環境下，不同產權屬性的公司績效并不相同。

本文的分析結論具有重要政策含義：第一，股權分置改革從總體上來看是成功的，因此應該采取措施進一步做好股權分置改革工作。第二，在推動國有企業改革和發展民營企業過程中，必須注意把深化產權改革、完善市場競爭環境和其他制度改革有機結合起來。第三，一般而言，國有控股上市公司應該盡快從競爭程度較高的行業中退出。第四，在競爭程度較高的行業中，應該大力發展民營控股上市公司，并適當提高這類上市公司的股權集中度。

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