國有壟斷性資源產業與競爭性消費產業企業價值比較

摘要：本文構建了股權結構、市場結構和企業價值模型，分析十年橫截面數據，證實了我國壟斷和競爭兩極并存、國有企業向資源產業集中的市場結構特征；得出資源產業的企業價值十年來迅速增加，并超過消費產業；發現股權和企業價值存在理論上的倒U型曲線，但資源產業的股權結構超過理論上的最優企業價值股權區間，而消費產業的股權結構低于最優企業價值區間，市場結構對企業價值存在負影響。本文政策建議是：政府降低對資源產業的壟斷程度同時引入競爭機制、加強對消費產業的監管時增加集中度，促使我國的市場結構由壟斷與競爭兩極并存格局向壟斷競爭市場結構轉化，為技術創新提供最佳的產業組織形式。

關鍵詞：企業價值；壟斷資源產業；競爭消費產業；產權結構；市場結構

中圖分類號：F062.9

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2008（05）-0009-06

一、 研究背景與問題提出

隨著我國經濟的高速發展，計劃經濟向市場經濟轉變的逐漸深入，一些深層次的矛盾也凸顯出來了，例如：產業組織分化、產業發展不平衡和產業結構的不合理。這些問題集中體現為資源產業和消費產業代表的上游和下游產業的巨大差異，即企業價值的差異。

對企業價值研究較早的是1952年戴維-杜蘭特的“企業負債及權益資金成本、趨勢和計量問題”一文，他從公司的融資組合的角度分析企業整體價值。1976年，EnsenMecking從企業的資本結構的角度研究其對企業價值的的影響^［1］ 。ShleiferVishny認為公司價值取決于內部股東所占公司股份的比例，還發現企業的價值與股權結構具有正相關性; MM理論是對企業價值理論作出了顯著貢獻，論文從沒有所得稅，考慮所得稅和考慮個人

所得稅的情況下資本結構對企業價值的影響^［2］。

在國內，朱武祥、宋勇以家電行業20家上市公司為樣本，分析股權結構與企業價值的相關性。結果表明，在競爭比較激烈的家電行業，股權結構與企業價值并無顯著相關關系^［3］ 。孫永祥、黃祖輝采用國內上市公司數據，研究國內上市公司的股權結構和企業績效發現，隨著公司第一大股東股權比例的上升，Tobin’Q值先是上升，當第一大股東的股權比例超過50%以后Tobin’Q值開始下降^［4］ 。陳曉、單鑫從資本結構的角度研究發現，我國上市公司價值和企業的資本結構是正相關的^［5］ 。程惠芳、幸勇以中國科技型上市公司為樣本，對1994-2001年期間中國科技型上市公司資本結構、企業規模和企業成長性的關系進行回歸分析，表明中國科技型上市公司規模變化與企業成長性之間存在著顯著的正相關關系，中國科技型上市公司資本結構和企業成長性之間也存在著較顯著的正相關關系^［6］ 。徐向藝等以深滬兩市101家上市公司為樣本，分行業競爭環境強弱進行研究，發現:行業競爭環境強的上市公司其治理績效與法人股比例呈三次函數關系，與流通股比例無顯著的相關關系;行業競爭環境弱的上市公司其治理績效與國有股、法人股比例呈三次函數關系，與流通股比例無顯著相關關系^［7］ 。

本文對企業價值研究試圖采用一種新的視角：首先，根據中國從計劃經濟向市場經濟轉軌過程中形成的兩極并存的產業組織結構：一極是壟斷程度很高的國有企業，主要壟斷上游資源產業；一極是過渡競爭的下游消費品產業，民營企業云集。論文對這兩類產業的企業產權結構，市場結構與企業價值作了比較，進而研究1997～2006年兩類產業產權結構變動對企業價值提升的影響；其二，由于我國資本市場成立時間不長，投機風氣較濃，股票價格并不能完全反映企業價值的變化，造成了資本市場的有效性不足，故本文沒有采用托賓值，而選用綜合指標回歸企業價值，這更能如實反映企業的真實業績。

二、 理論借鑒與假設提出

約瑟夫—熊彼特在《經濟發展理論》一書中提出創新是經濟增長和發展的“主發動機”，他在研究創新的制度條件時發現馬歇爾均衡價格理論的兩大局限：其一，經濟達到馬歇爾理想的均衡狀態時，市場價格與平均成本的最低點相切，企業沒有超額利潤；其二：經濟達于均衡時，企業沒有剩余價值的積累，只能維持簡單再生產，也就沒有發展。這亮點決定了企業沒有能力進行創新活動。熊彼特發現壟斷與競爭并存是企業創新的最佳制度條件。原因有三：1.壟斷利潤成為創新的乳汁。創新者獲得超額利潤實際上是社會給革新者的獎金，要是不能給大企業帶來利潤，創新行為就不會出現，大規模生產也無法形成，即壟斷利潤是一種刺激創新的功能型報酬。2.壟斷成為創新的保護神。3.壟斷與創新并存使企業具有創新的動力和壓力。完全競爭的市場中，企業處于簡單再生產的狀態，缺乏新設備投入和新產品的試制資金，而完全壟斷雖然具有創新的條件，卻缺乏創新的壓力。只有二者并存，才會出現技術創新的高速發展^［8］ 。

改革開放三十年，我國逐漸從計劃經濟向市場經濟轉變。企業也從計劃經濟中的高度壟斷逐漸接近市場化。但是，并不是所有的產業同步向市場化轉變。現在，我國資源型產業仍由國家壟斷，盡管實行了股權分置改革，但國家仍然處于絕對控股地位；相反，我國政策一直推進下游產業市場化，經過三十年的改革開放，下游產業商家林立，競爭充分，基本處于完全競爭狀態。因此，本文給出了兩個經驗性假設：

假設1：中國具有壟斷和競爭兩極并存的市場結構特征

假設2：國有企業向資源產業集中。

企業價值就是企業總的資產的價值，對其的衡量，有兩種不同然而非常基本的度量方法：一種是會計上度量的賬面價值，一種是金融/財務上度量的市場價值。會計上的賬面價值是度量企業過去的資產價值，一般不作為研究；另外一種是金融/財務上度量的市場價值，大部分研究者選用托賓Q值去度量它。但是，由于我國資本市場成立時間不長，投機風氣極濃，因而資產價格并不能真實反映企業價值的變化，所以，本文采用統計學上的綜合指標來度量企業價值，剔除資產價格的虛假變動。

MM理論研究資本結構和企業價值之間的關系，得出三個重要理論：1．資本結構與資本成本和企業價值無關。2.資本結構與企業價值無關。3.如果籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與企業價值無關。MM理論認為，企業價值完全由公司資產的獲利能力或投資組合決定^［2］。

根據MM理論對企業價值由資產的獲利能力決定，由于我國上游資源產業中企業數量少并且都是國有企業，國家控股高，壟斷程度比較高，企業借由其壟斷地位獲取高額壟斷利潤；而我國下游產業，企業數量多，國家控股少，競爭比較充分，企業獲利少；因此，本文給出：

假設3：國有壟斷性資源產業的企業價值要高于競爭性消費產業的企業價值。

McConnell和Servaes認為公司價值是公司股權結構的函數，即Q值與公司內部股東所擁有的股權之間具有曲線關系。當內部股東所擁有的股權從0開始增加時，曲線向上傾斜，至這一股權比例達到40%-50%之間時，曲線開始向下傾斜^［9］。根據理論，本文給出：

理論假設4：股權結構與企業價值也存在倒U型的曲線關系。

對于以上4個經驗性假設，有待作進一步的實證檢驗。

三、分析思路和實證模型

（一）指標說明

本文運用的壟斷產業和競爭產業是根據產業內的競爭程度和企業數量來劃分的。資源的定義是根據中國經濟改革研究基金會，中國經濟體制改革研究會聯合專家組的規定選取的。由于電力的價格是國家定價，所以剔除電力行業，選取煤炭石油、供水供氣、有色金屬和鋼鐵共四個行業代表國有壟斷性上游資源產業。下游消費產業主要選取了與我們生活息息相關的計算機，電子信息，電器，紡織和機械五個行業。

（二）實證分析：

假設1：中國存在壟斷和競爭兩極并存的市場結構

本文采用國際上通行的衡量產業組織壟斷程度的經濟指標CR4和HHI，其公式為：

CR4=∑4[]i=1Xi/∑N[]i=1Xi（1）

CR4代表某個行業規模最大的前4家企業的市場集中度，Xi代表該產業規模最大的第i位企業的銷售額，∑4[]i=1Xi代表產業內規模最大的前n家企業的銷售額，n代表X產業內企業數，∑n[]i=1代表該產業的全部銷售額。

HHI=∑n[]i=1(Xi[]X×100)2（2）

HHI指標是反映市場集中的綜合指標，n是行業內的企業的數目，Xi是i企業的規模，X是市場的總規模。

本文搜集9個行業十年的數據，利用主營業收入來計算CR4和HHI，結果如表1：

從表1中得出：供水供氣行業的CR4分別為0.71，0.66，0.7，而其HHI十年來一直在1800以上，根據貝恩對產業集中度的分類，供水供氣行業處于高度集中寡占市場，且十年來維持在此市場集中；鋼鐵，煤炭石油和有色金屬三個行業的CR4都在0.4以上，HHI指標在1000左右，略有下降，說明這三個行業一直在中上集中寡占型市場結構和中下集中寡占型市場結構中波動，且更多向中上集中寡占型市場結構靠近。紡織、電子信息、電器、機械和計算機五個消費行業則出現了不同的發展趨勢。紡織行業的CR4分別為0.17，0.3和0.23，HHI從1997年的536降至2006年的357，說明其是完全競爭的市場，而競爭程度不斷加大；電子信息的CR4分別為0.43，0.38和0.3，HHI從1997年的719降至2006年的413，說明其已從中下集中寡占市場發展為低集中寡占型市場；電器的CR4分別為0.65，0.60和0.52， HHI從1997年的1636降至2006年的831，說明其一直處于中上集中寡占市場，但其集中程度卻在不斷下降，已接近于中下集中市場；機械的CR4分別為0.37，0.32和0.34，HHI保持500左右，說明其處于低集中寡占市場；計算機的CR4分別為0.46，0.53和0.5，HHI保持500左右，說明其處于中上集中寡占市場。以上實證分析證明

假設2：國有企業向資源行業集中

新中國成立以來，我國一直處于高度集中的計劃經濟中，工業由國有企業壟斷，幾乎不存在私人企業。但是，伴隨我國經濟逐步向市場經濟轉變，出現了各種企業組織形式。在這個轉變的過程中，國有企業退出，改組等，逐步放松對行業的壟斷。本文搜集上市公司9個板塊中的企業控股股東的變化，分析國有企業的變化以及集中，如下表：

從表2可以得出：資源產業-鋼鐵、煤炭石油、供水供氣和有色金屬，十年來，國有企業占同類上市企業數目的百分比在83%～100%區間波動，這說明國有企業對資源產業的控制并沒有放開，基本格局還是由國有企業控制；消費產業-紡織、電子信息、電器、機械和計算機的國有企業/企業數目比例在34%～74%區間波動，紡織，電器和計算機三個行業的國有企業/企業數目比例在44%以下，說明在這三個行業中，國有企業已經不占主導位置；電子信息和機械的比例為67%和74%，說明國有企業在這兩個行業和企業形式幾乎達到平衡，由于電子信息行業是新興行業，對促進國家科技經濟的發展有很大的幫助，所以國家在電子信息行業給與很大的支持，由于我國處于重工業化階段，機械行業的發展是重工業化的主要方面之一，國家給與了一定支持，但是十年來比例下降很快，說明國家逐步放松對這兩個行業的扶持。表2 國有企業數目的變化 []1997[]2000[]2006[]企業個數[]國有企業[]國有/企業（%） 年份[]鋼鐵[]供水供氣[]煤炭石油[]有色金屬[]紡織[]電子信息[]電器[]機械[]計算機[]1997[]65.59[]57.21[]55.13[]45.15[]44.64[]44.25[]48.57[]49.75[]41.28[]2006[]65.29[]50.39[]53.24[]52.35[]20.48[]28.21[]24.23[]30.65[]28.24[]

從表3得出：資源產業的國有股權十年來變化幅度較小，國有股完全控制了資源產業；競爭消費產業的國有股權十年來大幅度降低，國有股逐漸退出競爭消費行業。以上結論證明了我們提出的假設2成立。

假設3：國有壟斷性資源產業的企業價值要高于競爭性消費產業的企業價值。

1.財務指標選取

根據上市公司公布的年度財務報表，本文選取了代表企業盈利能力，償債能力，資產周轉能力，成長能力和每股財務指標五個方面共14個指標^{［10，11］}

(1)盈利能力：X1每股收益，X8經營毛利率、X9資產利潤率、X10凈資產收益率，

(2)償債能力：X3速動比率 、X4股東權益、X5流動負債比率，X14資產負債率

(3)總資產周轉能力：X6應收帳款周轉率、X7總資產周轉率

(4)成長能力：X11主營收入增長率、X12總資產增長率、X13股東權益增長

(5)股票利潤：X2每股凈資產

2.數據選取和處理

本文選取1997年和2006年兩個年度截面數據，來源于新浪財經，國泰君安。在數據處理過程中，剔除掉ST ，PT的公司，數據不全的公司和數據異常的公司，剩下248家，數據處理采用SPSS12.0。

3.采用因子分析方法獲取上市公司企業的價值排名

首先對數據進行標準化處理，消除數據的量綱化。然后對截面數據進行了KMO and Bartlett’s Test 檢驗，1997年和2006年數據KMO≥0.6，Bartlett's檢驗拒絕原假設，說明數據適合做因子分析。按照累計貢獻率大于75%、特征值大于1的標準提取公因子，計算因子得分，按照旋轉后的方差系數為權重和公因子得分計算每個公司的綜合得分。

1997年前十名中6家國有壟斷性資源產業企業上升到2006年前十名中的10家，而1997年中4家競爭性消費產業的企業下降到2006年前十名的0家；1997年后十名中3家國有壟斷性資源產業的企業下降到2006年的1家，而1997年后十名中7家競爭性消費產業的企業上升到2006年的9家。得出結論：壟斷性資源產業的企業價值要高于競爭性消費產業，并且其發展速度要快于競爭性消費產業。以上結論證實了理論假設3。

[]0.751964[]0.380128[]1.978190[]0.0502加權統計擬合度[]0.950850[]獨立變量期望[]0.288265調整的擬合度[]0.948802[]獨立變量方差[]2.013831回歸標準差[]0.455668[]AIC準則[]1.312342殘差平方和[]24.91596[]Schwarz準則[]1.447403對數似然值[]-76.67753[]F檢驗[]19.60068DW檢驗[]1.735385[]概率[]0.000000

假設4：時間序列段中，股權結構和企業價值之間存在倒U型曲線關系。

本文選取第一股東持股比例代表股權結構，選取實證三中的因子分析計算結果為企業價值，另外，在模型中加入市場結構因素，選取CR4代表市場結構，構造模型^［12］。

利用Eviews5.0對其進行了檢驗，由于樣本來自9個板塊，存在異方差性，選取W=1/X2為權數，用加權最小二乘法對其做了回歸，結果如下：

（1） 1997年

Y=6.12-8.21X+14.79X2（4）

（2）2000年

Y=-0.1+2.38X-2.78X2-0.21CR41-

0.13CR42-0.15CR43（5）

從方程（4）回歸結果得出：產業集中度對企業價值的影響不顯著，應該予以剔除， 對企業價值的影響顯著，通過了t-檢驗；方程的擬合度比較好，且F-檢驗也通過了，這說明，第一股東的持股比例對企業價值是顯著正方向的影響，是U型曲線。

從方程（5）回歸結果得出：由于CR44沒有通過t-檢驗，將其剔除。因為此模型是二次曲線，擬合優度為0.55符合要求，其他變量對Y的影響顯著，F-檢驗結果顯著，說明這個模型比較適合樣本數據的。檢驗結果顯示，X和Y的關系符合McConnell和Servaes提出的倒U型曲線，且關于X=0.4281對稱，這與理論上的最優股權區間40％－50％相符合。但是，根據表3的數據顯示：鋼鐵，供水供氣，煤炭石油和有色金屬的加權股權分別為65.29%，57.39%，53.24%，52.35%，說明國有壟斷資源產業的股權比例全部超過理論上的最優企業價值區間；而紡織，電子信息，電器，機械和計算機的股權分別為20.48%，28.21%，24.23%，30.65%和28.24%，均落在最優股權區間之外；回歸結果顯示CR4對Y是負影響，說明市場結構對企業價值存在負影響。

以上分析得出：2000年的回歸實證分析符合假設4，但1997年的回歸分析不符合假設4，這可能是因為在1997年，建國以來第一次出現的生產過剩對企業價值產生負面影響。

三、 結論與建議

實證分析證明了文章提出的4個假設：改革開放以來我國形成了國有壟斷產業和競爭消費產業兩極并存的市場結構特征，且國有壟斷產業的企業價值增長迅速，并遠遠超過競爭消費產業。國有企業在“有進有退”戰略指導下，逐漸從下游消費產業撤出，向上游資源產業集聚，資源行業80%以上為國有企業壟斷，不利于產業創新，政府應降低對資源產業的壟斷，增加其競爭程度；同時，下游消費產業存在過度競爭，且第一股東的持股比例遠低于最優企業價值的股權區間，政府應加強對下游產業的監管和指導，避免惡劣競爭，扶持盈利能力強，發展前景好的企業發展，使其向壟斷競爭性企業組織發展，為技術創新提供最佳的產業組織形式。

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