外匯儲備與流動性過剩危機

近年來，我國外匯儲備快速膨脹，其流動性過剩問題已經引起了普遍的關注。由流動性過剩引發的資產泡沫化風險問題，已經給中央銀行的貨幣政策造成了很大的困擾與挑戰。如果外匯儲備膨脹一旦形成資產泡沫乃至破滅，那么整個國民經濟將會遭遇災難性的后果。

一、外匯儲備與金融泡沫風險

根據美國經濟學家克魯格曼在20世紀60年代提出的“三元悖論”，任何一個國家在貨幣政策的獨立性、資本自由流動和匯率穩定三者之間不可能同時兼得，最多可得其二。我國1994年對匯率制度進行了重要改革，確立了強制結售匯制和有管理的浮動匯率制。這一政策的實施，表明我國選擇了匯率穩定和貨幣政策獨立，對資本流動嚴格控制。盡管2005年7月21日我國宣布實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，但事實上還是在努力維持匯率的穩定。這樣做可以避免國際資本市場對國內經濟的影響，排除貨幣大規模投機沖擊的可能。

但在實際操作過程中，我國的結售匯制度使資本流動呈現單向自由化，并且外匯儲備的增長是以人民幣等值投放為代價的，外匯儲備增長已成為人民幣投放的主要閘門。2001年，我國外匯儲備為2121.65億美元，外匯占款為1.78萬億人民幣，外匯占款為基礎貨幣的0.445倍。2004年之后，外匯儲備的增幅步伐加快，每年外匯儲備凈增加額都在2000億美元左右。伴隨著外匯儲備不斷增加，人民幣外匯占款同時也迅速增加，2005年外匯占款甚至已經超過基礎貨幣的存量。外匯儲備數量和流動性狀況有著極為密切的聯系，兩者有著基本相近的變化趨勢。實證分析表明，兩者的相關系數達到0.79，這充分印證了流動性狀況與外匯儲備數量兩者之間的高度相關關系。因此，外匯儲備的膨脹必然導致流動性的過剩。

由外匯占款的大幅增加所造成的流動性過剩，已經成為資產價格膨脹的重要誘因。因為在實際經濟部門中資本供給過剩造成產業投資報酬遞減、銀行存款的實際利率可能為負的情況下，把過剩的資金投向資產市場是比較有利可圖的。而且，過剩流動性的存在本身也會產生價格上漲的預期，這種預期會因為投資與投機的增量資金流入而不斷地自我加強。發生在資產市場上的這種自我強化式的價格上漲所產生的經濟后果只能是經濟泡沫化。以資本市場為例。2006年以來，隨著滬深兩市股票價格的不斷攀升，市場總體市盈率水平也在迅速提高，其中滬深300指數的總體靜態市盈率從2006年年初的17.16倍上升到2007年9月28日的54.08倍，全部A股最新靜態市盈率更是高達70.59倍。而同期美國、英國、香港、韓國等成熟市場的靜態市盈率大約在10~20倍的區間內波動，日本和印度市場的總體市盈率也只在20~25倍的區間內波動。由此可見，國內證券市場的股價估值水平已明顯超出成熟證券市場的水平，資產價格泡沫已逐步顯現。

房地產市場方面。2000~2006年，我國房地產投資年均增長均在20%以上，呈現出快速增長的勢頭。但相比之下，由于資金量較大，對房屋的需求表現的更為旺盛，造成房屋銷售價格也快速上漲，2000~2006年全國房屋銷售價格累計上漲了39.8%。其中部分城市房價漲幅明顯偏高，2000~2005年，寧波、上海、青島和杭州房屋銷售價格累計漲幅分別達到85.9%、68.7%、68%和54.3%。盡管2006年以來，政府出臺了一系列限制房價過快上漲的措施，但房價上漲的勢頭依然不減，2007年1季度，全國房屋銷售價格漲幅為5.6%，其中北海、深圳、北京、廣州的漲幅分別高達15.1%、10.3%、9.8%和9%。同樣，發改委最新一項分析研究也表明，2007年4月、5月、6月、7月和8月，70個大中城市房屋銷售價格同比分別上漲5.4%、6.4%、7.1%、7.5%和8.2%，當前的房價漲幅呈現加速趨勢。

除此之外，流動性過剩還將導致商業銀行過度競爭，放大信貸風險。在銀行體系資金充裕的條件下，銀行發放貸款具有較高的積極性，企業也會因資金成本較低、經濟預期樂觀而愿意擴大投資，由此導致銀行信貸投放過多。同時，銀行間的競爭，導致放貸過程中審慎性標準的降低，有可能使許多貸款在經濟增長放慢時變為不良貸款，增加商業銀行的信貸風險。統計數據顯示，2007年第一季度，銀行信貸在2006年迅猛擴張的基礎上再次急劇增加，同比增長16.3%，其中M2增速同比增長17.3%，高于年初制定的目標16%。

過剩的流動性追逐有限的資產，造成了包括股市和樓市在內資產價格的快速膨脹，已經對我國的國民經濟持續健康發展提出嚴峻的挑戰。這種資產市場的“非理性繁榮”（Irrational Exuberance），會通過企業資金的增加，居民收入預期增加的鏈條，傳導到實體經濟，推動投資（包括居民住房投資）和消費需求的擴張。實體經濟由此一步步偏離均衡水平，結果表現為生產和消費比例的失調，生產過程難以為繼。這最終導致國民產出的下降和資產價格的大幅下跌，國民經濟步入蕭條。日本就因泡沫經濟的破滅，而導致整個二十世紀九十年代國民經濟的零增長，被日本人沉痛的稱之為“失去的十年”。前車之鑒，時刻提醒我們應當對流動性過剩所引發的金融泡沫風險給予充分的關注和思考。

二、外匯儲備節節攀升的根源分析

引起外匯儲備增加的主要因素是國際收支的失衡，主要表現為貿易順差和資本項目的順差。2000~2006年，盡管我國的資本和金融賬戶余額波動幅度比較大，但基本上保持該項目的順差局面，同時由貿易順差所帶來的經常賬戶余額基本呈現快速增長的態勢，國際收支出現明顯的失衡，這導致了總的外匯儲備不斷增加。從表二可以看出，外匯儲備的增加額基本上等于當年的國際收支余額。2006年，貿易順差達到2499億美元，資本和金融項目順差100億美元，國際收支余額為2470.2億美元，同年外匯儲備增加了2475億美元。那么，引起我國貿易和和資本項目的“雙順差”的原因是什么呢？

首先，我國在國際產業分工中的地位是導致貿易順差的主要原因。隨著全球經濟的一體化，國際間的產業分工越來越重要。由于中國勞動力的成本低廉，加工貿易成為我國融入世界生產網絡的主要形式。統計數據表明，我國經常項目順差主要是由貨物凈出口構成的。近10年來，我國貨物凈出口累計達5768億美元，是同期經常項目順差總額（4320億美元）的1.34倍。進一步的貨物進出口的相關數據顯示，加工貿易順差是導致貨物貿易順差的最主要原因。因為加工貿易賺取的就是來料與成品之間的差價，有這種貿易形式就有順差。近幾年，加工貿易出口額占中國出口總額的55%左右。2005年，中國貿易總額超過了1.4萬億美元，出口總額達7600億美元，其中，加工貿易為4100多億美元，占到54.6%。在1600億美元貿易盈余中，近1400億美元是加工貿易創造的。如果扣除加工貿易進出口順差后，2002～2003年中國外貿進出口實際逆差累計為1560.1億美元，而不是海關公布的順差880億美元。由此可見，加工貿易的迅速發展，是導致經常項目順差持續上升的直接原因。

其次，FDI的不斷涌入是推動資本和金融項目順差的重要力量。我國在全面對外開放的背景下，擁有豐富而又低廉的人力資源，許多優惠政策吸引外商直接投資大量流入，并且我國的投資環境和法律環境正在不斷完善，這些都無疑增強了外國投資者的信心，促進外商來華投資的快速增長。1993年FDI合同額僅為114.36億美元，實際使用的FDI也只有275.15億美元， 而到了2006年1~10月份，我國FDI實際使用金額為485.76億美元，同比增長0.34%。2006年全年我國FDI實際使用額將達到614.3億美元左右，但是許多合資企業引進FDI后并沒有購買相應的技術和設備，而是把外匯換成人民幣而未用所得外匯進口外國投資品。所以，大量外商來華直接投資在一定程度促成了我國資本與金融賬戶的順差。

當然，我國“獎入限出”的出口退稅政策，也是刺激企業出口、增加貿易順差的一個重要因素。另外，在當前國際資本對人民幣升值的心理預期之下，國際投機資本繞過我國嚴格的資本管制，通過各種渠道進入我國境內，同樣是導致外匯儲備增加的不可忽視的重要原因。

三、降低外匯儲備，消解流動性風險

通常來講，央行針對流動性過剩的貨幣政策有提高利率，提高存款準備金，發行央行票據等。2006年以來三種政策央行均已采用過，七次提高銀行存款準備金，二次提高利率，央行票據更是頻繁發行，但顯然目前效果并不大，流動性過剩問題依然嚴重。發行央行票據遲早要兌現，只是將流動性過剩問題推遲而已。提高銀行存款準備金，在存貸差巨大的情況下作用很小，即使是有效，其作用也只是一次性的。提高利率，雖然一定程度上會抑制投資，但也可能抑制了消費，因為目前包括房地產在內的消費貸款占了相當大的比例，抑制消費等于增加了儲蓄，而儲蓄的增加無疑會使得流動性問題更加嚴重。而且，利率的上升會縮小與美國的息差，降低“熱錢”的機會成本，導致國際“熱錢”更多流入，在穩步升值及大部分結售匯制度下，這直接導致央行發行更多貨幣，從而抵消了提高利率的作用。可以說，央行運用不同的貨幣政策手段及組合，對于流動性過剩只是治標而未治本，并不能徹底有效地解決這一問題。只有有效的控制流動性過剩的源頭即高企的外匯儲備，流動性過剩風險才有望得到真正的釋放和緩解。

第一，調整國際貿易政策，減少貿易順差

結構性地大幅度降低出口退稅率，對“兩高一資”產品可采取加征出口關稅，或采用配額管理制度進行調控；同時可根據國家發展戰略的需要，適時適度地調整“加工貿易禁止類商品目錄”。適當放寬加工貿易內銷政策，減少加工貿易順差。適當降低部分產品的進口關稅，清理進口非關稅壁壘，擴大對重要原材料、先進技術和設備等的進口。與此同時，切實強化企業尤其是外貿企業的勞動保護和社會保障制度，減少出口對低勞動力成本的依賴。督促企業嚴格執行《勞動法》，完善有關最低工資標準的規定，嚴格執行各種社會保障制度，適當提高勞動者的工資水平，改善職工的工作環境和福利狀況，以解決人為壓低要素成本帶來的價格扭曲。相應貿易政策的調整，在提升產業結構，提高勞動者福利，適應社會和經濟發展需求的同時，同時也降低了貿易順差。

第二，調整外資和匯率政策，減少資本和金融項目順差

應當有選擇的引入外資，主要是引進有技術含量和品牌效應的外資，取消不符合公平原則的過度的外資優惠政策，按照國民待遇原則引進真正對中國經濟有推動作用的外資。另外，實行更富彈性、市場化的匯率形成機制，減弱由于人民幣升值預期所帶來的資本流入，減少“熱錢”對我國外匯儲備的沖擊。尤其在全球性流動性過剩的背景下，國際投機資本的力量不可小覷，市場化的匯率形成機制對于抑制投機資本有著顯著的作用。

第三，加快外匯管理制度改革，減少外匯占款導致的基礎貨幣投放

逐步放寬企業和個人用匯自由度，由強制結售匯制向自愿結售匯制轉變，由國家集中儲備外匯向民間分散外匯轉變，由吸引外資進入國內向鼓勵對外投資轉變。強制結售匯實際上改變了傳統的央行基礎貨幣投入理論，使得央行無法主動管理和調劑基礎貨幣投放量，很容易影響貨幣政策的有效性、針對性和前瞻性。從客觀政策效果看，當前中國的外匯管理體制體現為“重流入、輕流出”的格局，外匯供給壓力被放大，也相應放大了人民幣升值的壓力。因此需要改變“鼓勵外資流入，限制資本流出”的外匯管理策略。例如在國家外匯使用方面，利用新建立的外匯投資公司，積極探索和拓寬外匯儲備的使用渠道和方式，實現外匯儲備投資多元化。在企業與居民外匯使用方面，應賦予企業和居民更多的自主權，逐步實現從“藏匯于國”到“藏匯于企”和“藏匯于民”的過渡。

綜上所述，只有調整和改革我國的貿易政策和外資投資政策，使之適應于我國經濟進一步發展的需要，降低不合理的貿易順差和資本順差，我國外匯儲備不斷增加的現狀才可能得到有效的改變。改變強制結售匯制度，既有利于分散風險，又有利于降低央行持有的外匯儲備，減少被動性人民幣的投放。總之，只有著眼于不斷改善外匯儲備所蘊藏的國際收支失衡的根源，流動性過剩的問題才能得到根本的治理和解決。

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