華爾街的“虛數解”

開欄的話十年前，對華爾街新聞的需求還屬于好學不倦的中國人對全球金融中心的仰視，但今天這已經是進行投資決策必備的依據，這方面的變化沒有比2007年爆發的次級信貸危機的連鎖反應更明顯的了，美國金融市場動蕩導致香港股市暴跌，而和香港市場聯動越來越明顯的內地市場也因此受到拖累。另一方面，隨著中國金融業開放，華爾街的各大機構更深地參與中國資本市場，而即使普通居民，也開始有機會接觸這些頂級金融機構提供的銀行，保險服務。

華爾街不再是地球遙遠的一端，而是很多情況下電腦屏幕上打開的信息窗口。因此有必要增加對它的報道密度，而最好的方法，是由常年在那里工作和生活的人提供第一手實地的觀察和評論。

查爾斯·蓋斯特先生是華爾街投資銀行史學家，著有《華爾街歷史》等專著。1970年代供職于華爾街，此后作為資本市場分析員和投資銀行家在倫敦數家投資銀行工作。從1985年開始，在曼哈頓學院教授金融課程，并為華寶哈德森研究所以及摩根大通提供咨詢服務，他還是暢銷書作家 為《華爾街日報》 《國際先驅導報》等撰文，并作為ABC CBＳ CNN電視節目的容座嘉賓。

從本期開始，蓋斯特將在《環球企業家》的專欄中，以歷史的視角，提供他對華爾街最新變化的解讀。

隨著全球信貸市場危機不斷加劇，人們不免將現在與過去作一番比較。1980年代初期的危機成了最常用的比較對象，那時美國經濟陷入了滯漲和高利率的雙重壓力。但是要弄清眼下這場危機，還需要尋找一個銀行和市場同樣出現麻煩的歷史片段，這要求我們回溯得更遠。

在危機時刻，CEO們的表態成了領悟個中緣由的關鍵通常情況下，在公眾場合的言論往往被設計用來取悅股東，或者緩解金融市場壓力。承認損失可能會超出預期井不是CEO們能夠習慣的，但是在這次次級債危機中，這卻成了一個習慣動作。

瑞信成為了最新報告慘重損失的金融機構。令人驚訝的是，就在損失宣布前一周，瑞信的CEO杜德恒(Brady Dougan)還宣稱該行已經避免了如UBs、花旗銀行和美林所遭受的巨額損失。

不少評論家的回應是，瑞信的損失確實不及其他銀行，從這個意義上說，在這場金融風暴中，瑞信還是處在比對手更有利的地位。但是杜德恒友表此番講話的時機罐出了一個比損失本身更嚴重也可能具有更長遠影響的問題一個CEO怎么能在結果公開發布前的一個星期，對自己銀行的情況如此不確定?

宣布的時機預示著若干種可能的解釋。也許他在公開講話的時候，對接下來的損失已經了然于胸。而他這么做只不過是為7臨時穩定市場，拯救股價。或者他也許不知道損失如此巨大。無論是上述哪種情況，其對銀行界和股市的影響都是深遠的。

這與美林兩年前的情況很相似。那時，美林CEO斯坦·奧尼爾(stan O'Neal)宣布，為順應經濟發展趨勢，美林正在向新的業務領域擴張，比如與次級抵押貸款相關的債券，但該行無論如何也不會料想到，步足這塊業務有什么風險，去年10月，美林宣布了華爾街歷史上一個證券公司所造成的最慘重的損失，而這個損失使得哪怕是一名低層風險控制經理都感到蒙羞。

對于這些在糟糕的時機發表的言論，最好的一種解釋就是他們缺乏真誠。作為世界上的金融巨頭，其CEO怎么可能意識不到自己銀行的實際情況呢?或者一個以風險控制為基礎的證券，公司CEO怎么可能不明白次級抵押市場的本質呢?

損失在未來的一段時間里仍將持續。各家金融機構和投資者所遭受的傷害是廣泛的，而解決之道還遠未清晰一些銀行正在紛紛調整自己的資本，從一度獲利豐厚的抵押貸款相關業務中抽身。華爾街以及各大銀行的名譽已經遭受了重的打擊。最終，名譽的破壞可能會成為所有后果中最嚴重的。但并不是瑞信或者美林引發的災難。這要“歸功于”花旗銀行，正是該行不遺余力地促成了今日的市場環境

數年來，美國的銀行家們都不遺余力地試圖終止1930年代誕生的限制他們業務的法律他們的目標是歐洲式的“全能銀行”，即將所有銀行業的服務融合在一個單一機構中。在大蕭條時代，國會通過了《格拉斯斯蒂格爾擊案》，從此投資銀行與商業銀行業務分離。該法案有效地塑造了2000年之前的華爾街，證券公司稱霸證券市場，銀行統治銀行業務。

1990年代中期，花旗銀行在桑迪·威爾(sandford Wetll)的帶領下。發起了對《格拉斯斯蒂格爾法案》的猛攻。1990年他領導旅行者集團與花旗銀行合并，桑迪·威爾成為花旗集團CEO，從此在美國銀行界創建了一個具有革命性的機構。保險與銀行業務的分離已經有90多年的歷史了，而新的機構將這兩塊業務合并，加之已有的投資銀行業務和其他多種金融服務，締造了美國資產最大的金融機構。

新的花旗集團顯然對銀行業的局面造成了挑戰，但美聯儲還是把祝福獻給了這家新機構。艾倫·格林斯潘允許這個新模式存活兩年，而國會不得不重新書寫法律，以適應新的銀行業結構，這一切發生在1999年底。

桑迪·威爾的副將查爾斯·普林斯(chaHes PrlhCe)是一名律師，在推翻1933年的法律過程中身先士卒。國會最終作了有利于新銀行模式的回復，并于1999年底通過了《金融服務現代化法》(FIllatlcial ServIcs$Modernization Act)，有效地清除了《格拉斯斯蒂格爾法案》中的種種限制。

銀行迎來了兼并的自由，由此創造了新的金融大型超市模式，1920年代以來的想法終于得到了復興。諷刺的是，在1920年代，1929年大蕭條之前積極呼吁這種想法付諸實現的，正是花旗銀行的前身——National City Bank。當時的CEO Charles Mitchell由于被指責在1929年股災中負有責任而最終丟了飯碗。蕭條伊始，National City承銷的數個債券也變得一文不值。

正是由于1930年代初的這場機構危機，隨后的證券法才得以通過。其中一個目的是確保市場更加透明。盡管并不完美，市場在二戰后的60年里實現了長足的發展。最重要的是，市場各方已經習慣了制度規范，并且這種金融文化扎下了根。一旦舊法律被改變，金融市場的氛圍和風險便發生了顯著的變化。

在這次信貸市場危機中暴露出的另一個重大問題是風險分析以及誰對此自責。從操作的層面講，各種風險應由風險經理們把控。他們被指派分管不同的市場，精通于各自市場的情況，以及各種衍生的對沖工具，

但很明顯，風險經理將一種風險與另外一種風險互換的時候，并不會顯著減少銀行系統的整體風險。那些用某個單一險種保險對沖貸款抵押債券風險的銀行們，最終只是將一個風險代替了另一種風險。在風平浪靜的時候這種做法尚屬可行，但問題在于單一險種保險商也開始像其他機構一樣開始涉足銀行，試圖對沖掉風險的債券種類。最終，銀行承擔的風險是更多，而非更少。

這種風險管理表明，對沖機制確實到位，但總體的引導卻是缺失的。若干經理們排排坐在交易大廳，他們之間對沖風險的安排和在泰坦尼克的甲板上重排座位沒什么區別。哪怕每個人的行為都是那么恰當的，但他們的整體很可能是一團糟。

當交易員無法預期風險，評定他們行為的后果就更難了。法國興業銀行的丑聞就是明證：當泰坦尼克駛向冰山的時候，負責風險管理的經理們還在沉睡。但是最有意義的問題十分簡單：在一家大銀行，誰對風險管理擁有最終權威?

最近摩根大通的杰米·戴蒙(Jamle Dimon)對這個問題給出了明確答案，他說責任落在CEO，而非其他任何人身上。自責風險管理的經理們只是執行上級的指示，總有一個人有責任告訴他們一個銀行能夠接受的風險水平。根據新的《巴塞爾協定》，關于風險控制的絕大部分留給了中、高管理層，而這些人很可能對機構本身的風險缺乏全面了解。

目前這次危機中的絕大部分都鮮有歷史先例，因此從過去手找解決方案十分困難。當《格拉斯一斯蒂格爾法案》生效的時候，只有兩家大銀行遭遇了麻煩。另一次危機出現在1980年代中期，誘因是金融機構輕率地對發展中國家大舉借貸。其直接結果是，國際清算銀行提高了資本要求。

當新的金融環境在2000年開啟時，銀行和投資銀行的風險模型被概念模糊了。銀行不再僅僅是貸款人了，他們現在作為做市商和風險承擔者獲取了巨額利潤，而國際清算銀行也通過更改資本計算的模型認可了這種改變。在這個過程中，一些連OEO們偶爾都感到困惑的新業務誕生了。

所有這些表明，現在的危機只是這種新管理模式所帶來的銀行危機的第一階段。市場無法事先評估風險，而只能事后調節。

信貸市場危機的深度和廣度使得大銀行和投資銀行的金融高管們愁云慘淡，心情沮喪。如果投資者認為金融高管們無力控制風險或無法理解現在的艱難境地，那么金融系統恐怕正在經歷著史無前例的信心危機。速一點有證可尋。在二戰期間，羅斯福政府忽視華爾街的集資能力，因為華爾街在新政初期對政府表現出了敵意的態度，而且在導致大蕭條發生中難辭其咎。結果是，羅斯福政府設立了一個機構，用以監督借貸和資助戰時機構。于是，華爾街在融資、承銷和并購等方面退居次要地位長逸15年。

造成1930年代蕭條的部分原因在于金融高管們沒有公開承認當時美國的經濟狀況。銀行CEO們更感興趣如何避免收入所得稅，而非在金融市場發揮領導作用，這種情況似乎在此刻又上演了。

目前這場危機中一個很大的諷刺是，所有之前的教訓都是在具有深遠意義的銀行和證券法律出臺之前發生的。取消管制被證明比保留管制造成了更多的問題，截至目前的歷史情況很清晰地闡釋了這一點，過去100年中兩次最大的金融災難都發生在管制松散或者干脆缺失的時期。

為了重建投資者對銀行系統的信心，金融機構的CEO們需要在損失、風險水平和其他潛在問題上以更坦誠的態度面對公眾。用盡可能令人愉悅的講話獲得股東的歡心也許在經濟尚好的時候不失為一個好戰略，但在市場最糟糕的時候卻具有誤導作用。