“容易錢”的代價

2008年3月5日，深圳觀瀾鎮中國平安金融培訓學院，已經擾動中國資本市場45天的中國平安保險(集團)股份有限公司天量再融資方案開始接受400多名股東現場和超過8000名股東網絡上的投票。整整一天，市場都在等待最終結果。

1月21日，平安公告擬不定向增發不超過1.2億A股股票和不超過412億民幣的分離交易可轉債，總計籌資1600億。平安在A股上市融資還不滿一年，而凈資產也只有900億元，再融資金額超過了凈資產的1.5倍。部分投資者和分析人士視其為赤裸裸的“圈錢”行為，表示很難支持。隨后多家公司也相繼出臺了自己的增發方寨，其中浦發銀行增發400億元，截至到2月20日，總共有44家上市公司公布了再融資預案，融資總額達到了2599.28億元，而2007年全年118家在A股IPO的公司募集資金總額也不過4470億元。對市場資金供給壓力的擔憂演化成了恐慌。一些公司僅僅因為再融資的傳聞就遭到拋售，至3月10日，上證綜合指數已跌至4146點，從平安增發方案公布之日算起，指數下跌超過1000點。

由于2007年下半年以來的宏觀調控，特別是2007年確定實行“適度從緊”的貨幣政策，市場普遍預計2008年中國證券市場的資金供給會比上年偏緊，同時今年還有相當數量的非流通股解禁，多家公司此時宣布再融資無異從市場大量抽血，自然招致強烈反對。

同樣被市場強烈詬病是宣布再融資的上市公司多數并沒有明確其資金投向，中國證券市場從誕生之初，募集資金方面就一直存在道德風險。投資者擔心這些“容易錢”被不當使用，使投資者蒙受損失。

平安增發提案最終以超過90％的高票通過，但現在還談不上塵埃落定。按照增發的程序，方案在股東大會通過后要報請中國證監會核準，管理部門的態度于是成為輿論關注的焦點。

事實上，平安等多家上市公司提出天量再融資方案曾被認為是管理層有意調控市場節奏，但在市場節節下跌面前，監管部門態度近期已經發生微妙變化，證監會官員在不同場合都表態，會考慮上市公司的籌資規模和籌資時機，以及市場的承受能力。證監會主席尚福林在兩會期間表示“我們會對(平安的再融資方案)嚴格審查?！?/p>

在中國經濟面對諸多不確定因素的，情況下，保持市場穩定已經成為管理層的優先選擇。2008年初，在經歷過幾十年罕見的雪災后，人們一度認為，去年年底制定的適度從緊的貨幣政策可能放松，但之后各種政策信號明確表示，從緊的貨幣政策不會改變，2008年的基調依然是宏觀調控和防止通貨膨脹。

國務院總理溫家寶在兩會期間所作政府工作報告中提出，“由于推動價格上漲的因素還將存在，今年價格上漲的壓力仍然較大”，今年防止通貨膨脹的任務相當艱巨，全年居民消費價格總水平漲幅控制在4.8％右。

由于受雪災影響，CPI(居民消費價格指數)創歷史新高，再次加息似乎已經不可避免。但此時美聯儲已經連續減息，中美利差加大將使人民幣面臨更大的升值壓力和熱錢涌入的風險，同時使本來就可能因歐美經濟放緩而受影響的出口更加困難，如果資本市場再大起大落，無疑將使2008年經濟運行更不確定。

從證券市場監管的角度，這樣隨意輕率的再融資也難以得到主管部門的認同。改革再融資體制是多年來證券市場的重要命題。最初，上市公司再融資采取的是配股的方式，與經營業績掛鉤，只有連續三年盈利達到10％的上市公司才有資格配股。后來，由于多數公司難以達到，盈利要求又被放寬至5％。之后，再融資采取了國際通行的增發方式，不再和上市公司盈利掛鉤。但實際上，由于中國證券市場仍然處在轉型期，缺乏嚴格的監管和證券發行中的失敗機制，上市公司可以低成本從市場融資而不必考慮融資成本，頻繁和天量的再資方案于是普遍出現。

平安的再融資方案之所以被市場一致討伐，就是擔心其負面的示范效應，平安一旦完成增發將超過中國人壽1400億的凈資產規模，成為中國最大的保險公司，這很有可能引發中國人壽的反彈，促使其出臺相應的再融資方案，而這種不受抑制的資金需求最終會加大整個證券市場的系統性風險。

另外，剛剛完成A股IPO并且連續幾年利潤大幅增長的平安顯然并不缺乏一般性營運資金，2007年三季報數據顯示，平安每股現金含量為2.69元，中金公司的研究報告指出，平安目前的資本金已足夠其在未來拜內保持較快的發展速度，除非平安管理層決心進行重大的兼并收購。市場一般認為平安完成增發后將收購英國保誠集團股份，或者購入平安大股東匯豐銀行少量股權。在海外市場低迷時進行收購看起來是難得的時機，但無論是中投公司入股黑石還是國家開發銀行注資巴克萊銀行后都形成了浮虧，顯然去海外市場超底并不容易，對平安能否取得相應收益一些投資者同樣表示擔憂。

實際上平安已經成為此輪再融資的方案的試金石，其資金投向的實際效果將再很大程度上確定此次再融資的合理性。

匯豐?保誠?

一些投資分析認為匯豐才是這次平安增發最大的受益者，而且有可能是平安海外收購的推手。匯豐與子公司合計持有平安16.7％的H股，是平安第一大股東。由于平安增發是在A股市場進行，對作為H股股東的匯豐影響不大，同時假使平安真的收購匯豐股份，對在國外金融市場動蕩中受損的匯豐也是一個幫助。此外，市場猜測匯豐有意收購保誠集團，而保誠又被認為是平安海外收購的頭號目標。在巴克萊銀行引入國開行注資，以競購荷蘭銀行后，攜手一個中國買家以增強自己的收購實力已成為國際收購中被試圖復制的案例。

但平安自身的國際化沖動仍應該是決定因素。20年前還是超生兒中國平安已經是中國中國保險業最具進取心的選手，在國際化方面遠遠走在同行前面，平安引入了大量國際人才，“在它的高管層中，來自香港的人非常多?！狈治鋈耸恐赋?。同時，良好的經營業績也使平安的海外業務擴展得到了管理層更多地支持。平安被允許進行海外投資的額度為其總資產的15‰而國內其他保險公司此項比例均為5％。按照2007年中期平安總資產5800億推算，增發之前平安就可進行近900億元的海外投資。2007年平安旗下平安保險斥資18.1億歐元收購了歐洲第十大銀行富通集團(Fortrt)4.18％的股權。

作為平安潛在收購對象的保誠集團在中國內地與中信集團建立了一家合資壽險公司，并在印度、香港等新興市場擁有大量業務。一些分析認為，由于平安管理層的國際化結構，如果平安入股保誠并不出人意外。平安的首席保險業務執行官梁家駒曾是保誠CEO馬克·塔克(Mark Tucker)的下屬，當時梁家駒負責保誠的臺灣業務，而塔克則是保誠亞洲業務負責人。

海外市場的低迷和其他金融機構的示范救應應該是平安決定加速海外收購的催化劑，入股國外金融集團，不僅使平安將業務擴展到海外，更重要的是從此能夠得到國際領先保險公司在專業上的支持，從而在國內保險行業中的創新優勢更加明顯。

但這要以承擔更大的風險為代價，銀河證券分析師張曦對《環球企業家》表示，平安海外投資“是積極的策略，當然也會面臨更多的海外投資風險”。而平安保險的競爭對手，國內第三大保險公司太平洋保險的一位高層則向《企業家》表示“中國的保險行業是世界比較落后的，保險公司在國內更加有發展潛力一些?！?/p>

這也許會成為對平安和此輪再融資評價真正的分水嶺，如果平安進行了海外并購后，不僅獲得了可觀的投資收益，而且離一家全球頂級的保險集團的距離大大縮小，那么此刻被口誅筆伐的再融資方案就只會是平安和馬明哲遠見的陪襯，而其他上市公司的融資方案也會得到市場的寬容，而一旦相反，則將會成為資本市場道德風險的另一惡例，進行再融資的上市公司融資將不得不面對更加嚴厲的監管和更大的反對聲浪，為自己的投資沖動付出代價。