董事報(bào)酬、獨(dú)立性與公司治理

摘要：本文利用中國(guó)上海和深圳證券交易所上市公司2003-2005年的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了董事報(bào)酬結(jié)構(gòu)和董事會(huì)獨(dú)立性之間的關(guān)系，并在考慮董事報(bào)酬內(nèi)生性基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)了董事報(bào)酬、獨(dú)立性和公司績(jī)效的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)任期的CEO、CEO兼任董事長(zhǎng)、較大比例的內(nèi)部董事和較大的董事會(huì)規(guī)模構(gòu)成了中國(guó)上市公司的監(jiān)管障礙。董事報(bào)酬是一種公司治理的強(qiáng)化機(jī)制，當(dāng)董事會(huì)保持獨(dú)立時(shí)，其報(bào)酬結(jié)構(gòu)能更好的激勵(lì)董事履行監(jiān)管職能。但是，當(dāng)董事會(huì)失去其獨(dú)立性時(shí)，其報(bào)酬結(jié)構(gòu)會(huì)加劇公司的代理沖突。授予董事會(huì)合理的激勵(lì)報(bào)酬可以克服公司監(jiān)管障礙，提高公司治理水平。

關(guān)鍵詞：董事報(bào)酬；獨(dú)立性；公司治理

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.6

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2008(02)-0095-11

一、引 言

現(xiàn)代公司治理最早是針對(duì)貝利和米恩斯所說(shuō)的“兩權(quán)分離”所引發(fā)的代理等問(wèn)題而提出的一系列制度和方法，其主要目的就是保證經(jīng)營(yíng)者按照股東的利益辦事。在現(xiàn)代公司的委托代理關(guān)系鏈中，董事會(huì)由股東大會(huì)直接選舉產(chǎn)生，直接代表股東利益行使權(quán)力；而經(jīng)理人則由代表股東利益的董事會(huì)來(lái)選聘。為此，在現(xiàn)代公司的治理理論與實(shí)踐中，董事會(huì)與經(jīng)理人的關(guān)系一直處于非常突出的位置。由于長(zhǎng)期以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)視人為追求個(gè)人效用最大化的“經(jīng)濟(jì)人”，代理理論便成為解釋董事會(huì)與經(jīng)營(yíng)者關(guān)系的內(nèi)在指導(dǎo)思想。代理理論認(rèn)為，一旦有機(jī)會(huì)，經(jīng)理層(代理人)便會(huì)以損害股東(委托人)利益務(wù)為代價(jià)而追求自身效用的最大化。據(jù)此，代理理論進(jìn)一步指出，董事會(huì)的主要職責(zé)就是控制經(jīng)理階層可能出現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義行為，使經(jīng)理人以追求股東利益最大化為目標(biāo)來(lái)履行管理職責(zé)。作為其行權(quán)的極端表現(xiàn)，董事會(huì)可以撤換不稱(chēng)職的主要執(zhí)行官和經(jīng)理層的其他成員。稱(chēng)職的董事會(huì)是傳遞公司具有強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的信號(hào)。它們可以確保公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的連續(xù)性，確保實(shí)施能使公司獲得成功的戰(zhàn)略，通過(guò)支持一個(gè)強(qiáng)有力的經(jīng)理團(tuán)隊(duì)來(lái)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。

Jensen 和 Meckling(1976)指出公司所有權(quán)和控制權(quán)分離將導(dǎo)致代理問(wèn)題，由于信息的不完全和不對(duì)稱(chēng)，擁有信息優(yōu)勢(shì)的代理人存在潛在的機(jī)會(huì)主義行為，因此公司必須建立健全監(jiān)督機(jī)制防止機(jī)會(huì)主義行為，以減少代理成本^[1]。董事會(huì)作為公司最重要的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，對(duì)公司的運(yùn)作負(fù)有最終責(zé)任。Zahra和Pearce(1989)認(rèn)為監(jiān)督功能是董事會(huì)的主要功能之一^[2]。Hermalin 和Weisbach(1991)也明確指出，董事會(huì)是解決公司代理問(wèn)題的均衡解^[3]。董事會(huì)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的研究焦點(diǎn)。董事會(huì)通過(guò)行使監(jiān)督功能來(lái)減少公司經(jīng)理層，特別是CEO與股東利益的偏離，使代理成本最小化。董事會(huì)能否客觀(guān)地行使監(jiān)督職能，取決于其是否獨(dú)立于公司經(jīng)理層。本文以中國(guó)深圳和上海證券交易所的上市公司為分析樣本，實(shí)證研究了董事報(bào)酬與其獨(dú)立性之間的關(guān)系以及董事報(bào)酬、獨(dú)立性與公司績(jī)效之間的關(guān)系，試圖進(jìn)一步探索公司董事會(huì)監(jiān)督的有效性，為中國(guó)上市公司的深化改革提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于董事會(huì)的報(bào)酬機(jī)制，國(guó)外研究主要集中在對(duì)CEO更替及公司績(jī)效的影響方面。代理理論認(rèn)為持有較多公司所有權(quán)的董事會(huì)有更大的激勵(lì)監(jiān)督CEO。Shivdasani(1993)發(fā)現(xiàn)當(dāng)目標(biāo)公司持有本公司所有權(quán)較少時(shí)，敵意接管更有可能發(fā)生。通過(guò)提高董事所有權(quán)持有量作為對(duì)董事的報(bào)酬激勵(lì)有利于保護(hù)股東的利益^[4]。Denis和Serrano(1996)的研究顯示，內(nèi)部所有權(quán)(非CEO內(nèi)部人持有股權(quán)) 與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的CEO被替代的可能性正相關(guān)^[5]。Parrino(1997)的研究顯示當(dāng)董事會(huì)成員大多是內(nèi)部人時(shí)，或當(dāng)外部人所持有的股份相當(dāng)分散、沒(méi)有大股東時(shí)，更換CEO可能性很小^[6]。Perry(2000)對(duì)董事報(bào)酬激勵(lì)的研究發(fā)現(xiàn)，CEO更替與公司績(jī)效密切相關(guān)，給予董事明確的激勵(lì)，尤其結(jié)合所有權(quán)激勵(lì)會(huì)使他們做出更好的決策^[7]。另外，在非物質(zhì)報(bào)酬機(jī)制方面，F(xiàn)arrell和Whidbee(2000)的研究顯示，如果外部董事解雇業(yè)績(jī)較差的CEO之后能夠獲得額外的管理職位，那么他們就有激勵(lì)解雇業(yè)績(jī)較差的CEO，相反，則沒(méi)有解雇業(yè)績(jī)較差的CEO的意愿。研究結(jié)果還顯示，擁有激勵(lì)報(bào)酬的外部董事與CEO之間職業(yè)關(guān)系越強(qiáng)(即私人關(guān)系越弱)，其獨(dú)立性越強(qiáng)^[8]。以上一些經(jīng)驗(yàn)研究表明，董事對(duì)公司所有權(quán)持有越多，監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者越有效。

但另外一些經(jīng)驗(yàn)研究也發(fā)現(xiàn)，董事(尤其內(nèi)部董事)持有的公司所有權(quán)的數(shù)量達(dá)到一定水平后，他們就可能保護(hù)較差的經(jīng)營(yíng)者(Fama 和Jensen，1983) ^[9]。Hermalin 和 Weisbach(1991) 發(fā)現(xiàn)董事的所有權(quán)水平提高最初會(huì)導(dǎo)致績(jī)效增加，但隨著董事所有權(quán)水平的繼續(xù)增加，公司績(jī)效會(huì)變差^[3]。給定當(dāng)前的契約環(huán)境，Jensen(1993)發(fā)現(xiàn)董事報(bào)酬激勵(lì)契約不能產(chǎn)生適宜的投資水平^[10]。Kaplan(1994)也懷疑授予董事所有權(quán)是否能促使股東與董事的利益相容，與管理者的激勵(lì)報(bào)酬不一樣，公司很難發(fā)現(xiàn)提供給董事大量明確貨幣報(bào)酬或所有權(quán)報(bào)酬是合理的^[11]。Brick等(2006)研究了公司業(yè)績(jī)不佳與對(duì)經(jīng)理和董事過(guò)度激勵(lì)之間的關(guān)系，他們將其結(jié)果視為CEO和董事之間任人唯親的證據(jù)^[12]。Yermack(2004)研究了更廣泛意義上的激勵(lì)概念，他認(rèn)為對(duì)外部董事的報(bào)酬激勵(lì)只對(duì)其就任的前五年起作用^[13]。此外，在物質(zhì)報(bào)酬和非物質(zhì)報(bào)酬是否對(duì)董事具有同樣激勵(lì)性方面Lorsch 和 Maclver(1989)的研究發(fā)現(xiàn)公司董事意識(shí)到與其職務(wù)相關(guān)的聲譽(yù)(或威望)和業(yè)務(wù)往來(lái)比明確的貨幣報(bào)酬更有價(jià)值。而且，如果在公司治理結(jié)構(gòu)中已經(jīng)把董事與股東的利益結(jié)合起來(lái)，再提供給董事激勵(lì)報(bào)酬就很少再起到額外的作用了^[14]。

國(guó)內(nèi)關(guān)于董事報(bào)酬機(jī)制的研究近幾年剛剛興起，并且絕大多數(shù)都是將其納入有關(guān)高管報(bào)酬的研究之中。魏剛(2000)研究了上市公司高管層的激勵(lì)狀況與企業(yè)業(yè)績(jī)、企業(yè)規(guī)模和國(guó)有股股權(quán)比例之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，中國(guó)上市公司高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與高管人員持股比例不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系^[15]。諶新民等(2003)發(fā)現(xiàn)高管年薪與公司績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系較弱且不穩(wěn)定^[16]。張俊瑞等(2003)、宋德舜(2004)、李亞靜等(2005) 均發(fā)現(xiàn)高管報(bào)酬與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系^[17-19]。另外，林浚清等(2003)研究了公司高層管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)的薪酬差距問(wèn)題，他們發(fā)現(xiàn)公司高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)的薪酬差距和公司未來(lái)績(jī)效之間具有正向關(guān)系^[20]。Kato和Long(2005) 研究了高管報(bào)酬與股東財(cái)富之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的高管報(bào)酬與股票收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系^[21]。

從目前的研究成果來(lái)看，國(guó)外學(xué)者對(duì)董事報(bào)酬機(jī)制的研究仍然存在較大的爭(zhēng)論。國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面的研究尚處于起步階段，我們研究的創(chuàng)新之出在于研究方法與其他學(xué)者不同，我們將研究重點(diǎn)放在報(bào)酬結(jié)構(gòu)而非單一的報(bào)酬水平，并將董事會(huì)特征納入到董事報(bào)酬機(jī)制的研究過(guò)程。根據(jù)文獻(xiàn)檢索結(jié)果，國(guó)內(nèi)在此領(lǐng)域的研究尙屬空白。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

我們認(rèn)為，董事會(huì)獨(dú)立性、CEO的經(jīng)理權(quán)力和董事報(bào)酬是一個(gè)內(nèi)生的決定過(guò)程。一方面，為了保住其職位和增加個(gè)人利益，CEO有動(dòng)力利用其經(jīng)理權(quán)力去影響董事會(huì)的行為(比如董事報(bào)酬的決定)，從而影響到董事會(huì)的獨(dú)立性；另一方面，董事會(huì)的獨(dú)立程度對(duì)董事的利益有重要影響，董事有動(dòng)機(jī)讓董事會(huì)更加獨(dú)立。因此，董事會(huì)的獨(dú)立性是CEO和董事之間相互影響的結(jié)果，并且影響力較強(qiáng)的一方會(huì)從自身利益出發(fā)去影響董事報(bào)酬的總量和結(jié)構(gòu)。本文沿襲Hermalin 和 Weisbach(1998)的分析原則^[22]：(1)董事會(huì)的影響力越強(qiáng)，其獨(dú)立性就越強(qiáng)；(2)獨(dú)立性越強(qiáng)的董事會(huì)更愿意監(jiān)管CEO。

Jensen(1993)指出，董事會(huì)的規(guī)模較大會(huì)導(dǎo)致其內(nèi)部協(xié)調(diào)能力變差，從而影響其對(duì)CEO的監(jiān)管^[10]。Yermack(1996)的研究支持這個(gè)結(jié)論^[23]，他發(fā)現(xiàn)Tobin’s Q和董事會(huì)規(guī)模之間呈顯著負(fù)相關(guān)。Eisenberg等(1998)也發(fā)現(xiàn)公司盈余和董事會(huì)規(guī)模之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系^[24]。因此，我們假設(shè)：

H1：董事會(huì)規(guī)模越小其獨(dú)立性越強(qiáng)，董事會(huì)更愿意得到較多的激勵(lì)報(bào)酬(即較多的總報(bào)酬或較大比例的股權(quán)報(bào)酬，下同)。

Weisbach(1988)發(fā)現(xiàn)在公司業(yè)績(jī)變差時(shí)，解雇CEO的可能性和外部董事的比例正相關(guān)^[25]。Rosenstein 和Wyatt(1997)的研究表明，外部董事的當(dāng)選與股票價(jià)格之間正相關(guān)。此外他們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)內(nèi)部董事?lián)碛休^少(較多)股權(quán)時(shí)，內(nèi)部董事的當(dāng)選與股票價(jià)格之間呈負(fù)(正)相關(guān)關(guān)系^[26]。Raheja(2000)也發(fā)現(xiàn)內(nèi)部董事和外部董事之間的博弈決定了董事會(huì)的監(jiān)督功能^[27]。所以，我們提出如下假設(shè)：

H2：外部董事較多的董事會(huì)其獨(dú)立性越強(qiáng)，董事會(huì)更愿意得到較多的激勵(lì)報(bào)酬。

Hermalin 和 Weisbach(1998)發(fā)現(xiàn)，CEO任期變長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致外部董事的比例減小，并且隨著CEO任期的增加，董事會(huì)的效率會(huì)逐漸下降^[22]。在他們的模型中，最初董事會(huì)保留對(duì)自己有利的CEO。但這會(huì)導(dǎo)致CEO對(duì)董事會(huì)的影響力逐漸增加，最終CEO會(huì)提名忠于自己的董事，從而腐蝕董事會(huì)的獨(dú)立性。所以，我們假設(shè)：

H3：存在長(zhǎng)任期CEO的公司董事會(huì)獨(dú)立性較差，董事會(huì)難以得到較多的激勵(lì)報(bào)酬。

Pound(1992)等發(fā)現(xiàn)，兩職合一的CEO能夠通過(guò)制定董事會(huì)議程和控制信息流，使董事會(huì)不能有效履行其監(jiān)管職責(zé)^[28]。Pi和Timme(1993)的研究支持了這個(gè)結(jié)論^[29]，他們發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行的績(jī)效和CEO的二元性之間是負(fù)相關(guān)的。Goyal和Park(2002)的研究認(rèn)為，當(dāng)CEO與董事長(zhǎng)職務(wù)由一人擔(dān)任時(shí)，CEO的更替對(duì)公司績(jī)效的敏感度顯著降低^[30]。因此，我們假設(shè)：

H4：CEO兼任董事長(zhǎng)的公司董事會(huì)獨(dú)立性較差，董事會(huì)難以得到較多的激勵(lì)報(bào)酬。

(二)數(shù)據(jù)和樣本

本文的研究樣本包括2003-2005年間深滬兩市非金融保險(xiǎn)行業(yè)的A股公司，由于變量取值的需要我們僅保留2001年以前上市的公司并剔除其中的ST、PT公司，最后得到總共2998個(gè)觀(guān)測(cè)值。其中，2003年的樣本數(shù)為988個(gè)，2004年為1006個(gè)，2005年為994個(gè)。所有缺失數(shù)據(jù)均用樣本均值代替。所使用的數(shù)據(jù)全部來(lái)自上市公司的年度報(bào)告，數(shù)據(jù)來(lái)源包括：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)。應(yīng)用單個(gè)年度的數(shù)據(jù)回歸得出的結(jié)論可能并不具有很強(qiáng)的說(shuō)服力與穩(wěn)定性。所以，我們主要選用了連續(xù)三個(gè)年度的數(shù)據(jù)，這樣做的優(yōu)點(diǎn)在于它能夠帶來(lái)較大的自由度，而且能夠顯著地減少因缺失變量數(shù)據(jù)所帶來(lái)的問(wèn)題。

(三)模型及變量說(shuō)明

我們用董事會(huì)獨(dú)立性特征作為獨(dú)立變量，董事報(bào)酬作為依賴(lài)變量構(gòu)建模型(1)、(2)和(3)，用來(lái)檢驗(yàn)董事報(bào)酬與董事會(huì)獨(dú)立性之間的關(guān)系。然后進(jìn)一步用Tobin’s Q值代替公司績(jī)效作為因變量，董事報(bào)酬和董事會(huì)獨(dú)立性特征作為解釋變量構(gòu)建模型(4)，用來(lái)檢驗(yàn)董事報(bào)酬、獨(dú)立性和公司績(jī)效之間的關(guān)系。

其中，Ln(Totl_cop)、Tobit_V 、Probit_V分別代表在OLS、Tobit和Probit回歸分析中使用的依賴(lài)變量，Board_tz、Compen_tz、Corp_tz 分別表示董事會(huì)獨(dú)立性特征、報(bào)酬特征和公司特征，u為誤差項(xiàng)。具體的變量定義及計(jì)算方式見(jiàn)表1。

四、實(shí)證分析

(一)董事報(bào)酬的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2、表3給出了董事報(bào)酬及董事會(huì)獨(dú)立性特征的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以看出以下特點(diǎn)：

1.上市公司董事平均現(xiàn)金報(bào)酬逐年減少，但平均股權(quán)報(bào)酬和總報(bào)酬逐年增加。表2顯示，2003年董事平均現(xiàn)金報(bào)酬為8.37萬(wàn)元，到2005年下降為8.05萬(wàn)元。但同時(shí)，平均股權(quán)報(bào)酬從1.76萬(wàn)元上升到2.14萬(wàn)元。平均總報(bào)酬從9.93萬(wàn)元增加到10.14萬(wàn)元。結(jié)果表明，中國(guó)上市公司在制定報(bào)酬政策時(shí)，越來(lái)越看重報(bào)酬結(jié)構(gòu)的多樣性和股權(quán)的激勵(lì)效果。但同時(shí)在統(tǒng)計(jì)過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前董事的報(bào)酬形式仍比較單一，董事報(bào)酬中大部分是現(xiàn)金報(bào)酬，所得的股權(quán)報(bào)酬也僅限于公司的流通股票。西方國(guó)家普遍實(shí)行的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在我國(guó)還很少見(jiàn)。

2.上市公司董事仍存在“零持股”現(xiàn)象。Panel-A的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，從2003至2005年，董事股權(quán)報(bào)酬的最小值都為零。從Panel-B中我們看到，雖然董事會(huì)中持有股權(quán)的人數(shù)比例從2003年的18.22%上升為2005年的27.60%，但還是有14.70%的樣本公司只給董事現(xiàn)金報(bào)酬。

3.上市公司董事會(huì)規(guī)模介于5個(gè)至19個(gè)之間，董事會(huì)規(guī)模有縮小的趨勢(shì)(均值從9.46下降為9.37)。在統(tǒng)計(jì)過(guò)程中我們還發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模多數(shù)集中在7個(gè)至15個(gè)之間。這表明中國(guó)上市公司在設(shè)置董事會(huì)規(guī)模方面趨于理性和務(wù)實(shí)。

4.上市公司董事會(huì)中外部董事的比例有逐年增加的趨勢(shì)，外部董事已經(jīng)成為上市公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分。表3顯示，從2003年到2005年外部董事的比例增加了4個(gè)百分點(diǎn)，2005年外部董事在董事會(huì)的比例平均值已達(dá)31%，接近1/3，最高達(dá)83%。

5.上市公司中CEO兼任董事長(zhǎng)的情況趨于越少(均值從0.29下降為0.21) 。一方面，這是國(guó)家在證券市場(chǎng)出臺(tái)的相關(guān)政策規(guī)范的結(jié)果。另一方面，我們也看到，這種持續(xù)減少的趨勢(shì)也表明上市公司意識(shí)到了董事會(huì)獨(dú)立性的重要。關(guān)于CEO的任期，根據(jù)表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們沒(méi)發(fā)現(xiàn)從2003年至2005年有顯著的變化。

6.上市公司的平均總資產(chǎn)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)呈逐年增大的趨勢(shì)。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果(由于篇幅所限，公司特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)未在文中列出)，平均總資產(chǎn)從2003年的8.77千萬(wàn)元增加為2005年的9.12千萬(wàn)元。Growth變量值從3.19增加至3.79。平均三年股票收益和凈資產(chǎn)收益率在此樣本期間都呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。

表4給出了董事報(bào)酬特征變量和董事會(huì)獨(dú)立性變量的相關(guān)性分析。

從表4 可以看出，無(wú)論是Pearson 還是Spearman 相關(guān)性檢驗(yàn)，董事報(bào)酬特征變量和董事會(huì)獨(dú)立性變量都顯著負(fù)相關(guān)。這表明在不控制其他影響報(bào)酬的因素時(shí)，董事報(bào)酬與其獨(dú)立性特征變量?jī)蓛韶?fù)相關(guān)，初步印證了董事報(bào)酬機(jī)制可能影響到公司治理。同時(shí)，董事會(huì)獨(dú)立性的各個(gè)特征變量之間的相關(guān)系數(shù)不高(最高僅為0.16) ，這意味著本文用于描述公司董事會(huì)的特征變量的重疊性較低，不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

(二)董事報(bào)酬的單變量分析

我們使用均值(T檢驗(yàn))和中位數(shù)檢驗(yàn)(Mann-Whitney U檢驗(yàn))分析董事報(bào)酬結(jié)構(gòu)在不同的董事會(huì)及CEO特征下是否存在顯著差異。按照董事會(huì)的特征我們將其分為大董事會(huì)(Large)、小董事會(huì)(Small)和內(nèi)部董事會(huì)(Inside)、外部董事會(huì)(Outside)。如果公司董事會(huì)的規(guī)模比樣本均值(中位數(shù))大即為大董事會(huì)。如果公司董事會(huì)中外部董事人數(shù)超過(guò)總?cè)藬?shù)的三分之一即為外部董事會(huì)。按照CEO的特征我們將董事會(huì)分為長(zhǎng)任期董事會(huì)(Long)、短任期董事會(huì)(Short)和兩職合一董事會(huì)(Combine)、兩職分離董事會(huì)(Separate)。我們定義，如果CEO的任期超過(guò)樣本中值(中位數(shù))即為長(zhǎng)任期董事會(huì)(并稱(chēng)其中的CEO為掘塹CEO)。如果CEO兼任董事長(zhǎng)即為兩職合一的董事會(huì)。表5給出了董事報(bào)酬的單變量分析結(jié)果。

表5中的第二行給出了董事會(huì)規(guī)模和董事報(bào)酬的單變量分析結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)小董事會(huì)中的董事得到的平均總報(bào)酬顯著偏大，其中現(xiàn)金報(bào)酬為75，464元(占總報(bào)酬的58.93%)，股權(quán)報(bào)酬為52，593元(占總報(bào)酬的41.07%)，兩者均在統(tǒng)計(jì)上顯著大于大董事會(huì)中的董事得到的現(xiàn)金和股權(quán)報(bào)酬。這與我們的假設(shè)H1相符。從表5的第三行我們發(fā)現(xiàn)，外部董事會(huì)中董事的平均股權(quán)報(bào)酬為42，528元(占總報(bào)酬的34.94%)，在0.05的統(tǒng)計(jì)水平上顯著多于內(nèi)部董事會(huì)中董事得到的平均股權(quán)報(bào)酬38，932元(占總報(bào)酬的31.33%)。同時(shí)，外部董事會(huì)中董事的現(xiàn)金報(bào)酬顯著小于內(nèi)部董事會(huì)。這與我們前面的分析一致，即外部董事會(huì)的報(bào)酬結(jié)構(gòu)和股東的財(cái)富最大化目標(biāo)一致，董事得到較少的現(xiàn)金報(bào)酬和較多的股權(quán)報(bào)酬。這個(gè)結(jié)果支持了假設(shè)H2。

表5中第四行是CEO任期和董事報(bào)酬的單變量分析。結(jié)果顯示，存在掘塹CEO的公司董事會(huì)平均得到78，657元(占總報(bào)酬的69.65%)現(xiàn)金報(bào)酬和34，275元(占總報(bào)酬的30.35%)股權(quán)報(bào)酬，在統(tǒng)計(jì)上均顯著小于短任期CEO的公司[現(xiàn)金84，735元(占總報(bào)酬的60.31%)、股權(quán)55，764元(占總報(bào)酬的39.69%)]。這與我們的H3假設(shè)一致，即掘塹CEO會(huì)利用其經(jīng)理權(quán)力影響董事的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，使董事得到的報(bào)酬，特別是股權(quán)報(bào)酬減少。從而使得董事的報(bào)酬結(jié)構(gòu)偏離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。表5中第五行給出了CEO的二元性和董事報(bào)酬的單變量分析。CEO和董事長(zhǎng)兩職合一的公司董事得到的平均現(xiàn)金報(bào)酬為87，725元(占總報(bào)酬的68.61%)，顯著多于兩職分離的公司[79，732元(占總報(bào)酬的59.01%)]。同時(shí)，兩職分離的公司董事得到更多股權(quán)報(bào)酬(在0.01統(tǒng)計(jì)水平上顯著)。這個(gè)結(jié)果較好的支持了假設(shè)H4，即董事會(huì)的獨(dú)立性越弱，董事的報(bào)酬越不具有激勵(lì)性。

表5中的第四、六和第八列也給出了基于中位數(shù)的單變量分析。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們可以得出與基于均值的分析相同的結(jié)論。

(三)董事報(bào)酬的多變量分析

為了進(jìn)一步分析董事會(huì)獨(dú)立性與其報(bào)酬之間的關(guān)系，并控制可能影響報(bào)酬結(jié)構(gòu)的其它因素，我們對(duì)總的董事報(bào)酬進(jìn)行了OLS回歸，對(duì)股權(quán)報(bào)酬占總報(bào)酬的百分比進(jìn)行了Tobit 回歸，對(duì)公司給董事股權(quán)報(bào)酬的可能性進(jìn)行了Probit回歸。每種回歸中都包括下列解釋變量：董事會(huì)的構(gòu)成及規(guī)模、CEO的任期、CEO二元性和控制變量：公司規(guī)模、投資機(jī)會(huì)、公司業(yè)績(jī)。沿襲Servaes 和 Zenner(1996)的研究方法，我們將缺失的數(shù)據(jù)用樣本均值代替。內(nèi)部董事、外部董事比例總計(jì)為一，如果在同一方程中同時(shí)包括上述兩個(gè)變量會(huì)引起極端的多重共線(xiàn)性。因而，我們根據(jù)董事會(huì)的分類(lèi)(內(nèi)部、外部董事會(huì))回歸兩個(gè)方程。本文僅給出按內(nèi)部董事比例回歸的結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)按外部董事回歸的結(jié)果與此在統(tǒng)計(jì)上顯著相反。因?yàn)樾袠I(yè)特征潛在地和董事會(huì)特征相關(guān)，我們又用行業(yè)虛擬變量控制了行業(yè)的影響。所有結(jié)果都在表6中給出。

表6的第二列給出了OLS 回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，在0.05的顯著性水平下，董事會(huì)規(guī)模、CEO 任期及其二元性都和董事總的報(bào)酬顯著負(fù)相關(guān)，所以我們接受假設(shè)H1、H3和H4。在0.01的顯著性水平下，內(nèi)部董事比例和董事總的報(bào)酬顯著負(fù)相關(guān)，所以我們接受假設(shè)H2。回歸結(jié)果表明，董事會(huì)規(guī)模越大、內(nèi)部董事越多、存在掘塹CEO以及CEO兼任董事長(zhǎng)的董事會(huì)其獨(dú)立性較差，而獨(dú)立性越差的董事會(huì)其監(jiān)督效率也較低。因?yàn)榇藭r(shí)CEO的影響力較強(qiáng)，其經(jīng)理權(quán)力能夠影響到董事會(huì)的行為，從而董事較難得到更多的總報(bào)酬。回歸結(jié)果還表明，規(guī)模較大的公司和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較好(Growth)的公司會(huì)給董事較多的報(bào)酬，他們的系數(shù)在0.01的顯著性水平下均顯著，而歷史會(huì)計(jì)收益較高的公司給董事的總報(bào)酬較少。

表6的第三列給出了Tobit回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，在0.01的顯著性水平下，Tobit_V變量和內(nèi)部董事比例顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步支持了假設(shè)H2。Tobit_V變量和董事會(huì)規(guī)模以及CEO任期在0.05的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，所以我們也接受假設(shè)H1和H3。而Tobit_V變量和CEO二元性之間只在0.10的顯著性水平下顯著。根據(jù)表6的結(jié)果。我們還發(fā)現(xiàn)，Tobit_V變量與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)變量(Growth) 顯著正相關(guān)，和平均凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，但與平均每股收益沒(méi)有關(guān)系。這表明在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的公司，董事得到較少的激勵(lì)報(bào)酬。這與Hermalin和 Weisbach(1998)研究結(jié)論一致。他們認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的CEO不需要嚴(yán)格的監(jiān)管，所以董事得到較少的激勵(lì)報(bào)酬^[22]。我們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)反映的是當(dāng)前CEO的努力程度，而股票收益則反應(yīng)了人們對(duì)未來(lái)CEO的預(yù)期以及CEO無(wú)法控制的股票市場(chǎng)中的其他因素。所以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比股票收益能更好的解釋董事報(bào)酬中股權(quán)報(bào)酬部分。

表6的最后一列給出了Probit回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，在0.01的顯著性水平下， Probit_V變量和內(nèi)部董事比例顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)果支持假設(shè)H2。在0.05的顯著性水平下，Probit_V變量與CEO的任期及董事會(huì)規(guī)模負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步加強(qiáng)了Tobit分析的結(jié)論。在0.10的顯著性水平下，Probit_V變量和CEO二元性負(fù)相關(guān)，結(jié)果支持假設(shè)H4。Probit分析表明，董事會(huì)規(guī)模較大、內(nèi)部董事增加、CEO兼任董事長(zhǎng)或者CEO任期變長(zhǎng)，董事會(huì)的獨(dú)立性將降低，因此董事得到股權(quán)報(bào)酬的可能性越小。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們的樣本包含各個(gè)變量的極端值，對(duì)于缺失的數(shù)據(jù)我們均用樣本均值替代。下面我們對(duì)這種數(shù)據(jù)處理方法作進(jìn)一步的檢驗(yàn)。首先，引入公司規(guī)模

變量的第一、二和第三分位數(shù)(A1、A2和A3)進(jìn)行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)果與表6有相同的性質(zhì)和統(tǒng)計(jì)特征。結(jié)果如下(括號(hào)內(nèi)為檢驗(yàn)的t值，下同)：

Tobit_V=4.21-0.12A1-0.22A2-0.08A3-

(6.02)(-1.35)(-0.38)(-1.19)

0.23Ln(No.board)-0.57No.in-0.27Ln(CEO_ten)-

(-2.66) (-3.09) (-2.51)

0.12Dual_CEO+0.34Ln(asset)+0.53Growth-

(-1.57) (4.21) (3.86)

0.10(3yr_EPS)-0.46(3yr_ROE)

(-0.08) (-3.3)

其次，由于公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)很可能影響到董事的股權(quán)持有量。所以，我們將變量Growth的第一、二和第三分位數(shù)(G1、G2和G3)引入模型進(jìn)行穩(wěn)健性分析，實(shí)證結(jié)果和表6報(bào)告的結(jié)果一致。

Tobit_V=3.80-0.25G1-0.19G2-0.24G3-

(6.56)(-1.97)(-2.08)(-1.91)

0.16Ln(No.board)-0.69No.in-0.19Ln(CEO_ten)-

(-3.10) (-2.69) (-3.42)

0.09Dual_CEO+0.53Ln(asset)+0.41Growth-

(-1.31) (3.66) (2.71)

0.13(3yr_EPS)-0.52(3yr_ROE)

(-0.54) (-3.15)

第三，鑒于中國(guó)證券市場(chǎng)2003-2005年的低迷表現(xiàn)，我們舍棄模型中的公司業(yè)績(jī)變量3yr_EPS和3yr_ROE再作回歸分析，同樣，我們發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果和我們?cè)诒?中報(bào)告的一致。

Tobit_V=5.01-0.53Ln(No.board)-0.49No.in-

(7.04) (-3.37) (-4.31)

0.30Ln(CEO_ten)-0.24Dual_CEO+0.42Ln(asset)+

(-1.87) (-1.24)(4.64)

0.50Growth

(5.31)

(五)董事報(bào)酬、獨(dú)立性與公司績(jī)效的回歸分析

本部分除了研究董事報(bào)酬、獨(dú)立性對(duì)公司績(jī)效的影響之外，還對(duì)董事報(bào)酬的內(nèi)生性作進(jìn)一步的探索，我們將Ln(Totl_cop)、Tobit_V和Tobin′s Q視為內(nèi)生變量構(gòu)建聯(lián)立方程模型(1)、(2)和(4)，并用單方程估計(jì)方法(2SLS)和系統(tǒng)估計(jì)方法(3SLS)對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析(限于篇幅，本文僅列出模型(4)的回歸結(jié)果)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表7。

從表7中OLS回歸結(jié)果可以看出，在控制公司規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、債務(wù)杠桿和行業(yè)影響之后，董事報(bào)酬代理變量的系數(shù)都為正，并且均在顯著性水平5%以?xún)?nèi)顯著，這說(shuō)明中國(guó)上市公司董事報(bào)酬與公司績(jī)效之間有較強(qiáng)的敏感性。同時(shí)，從第四行中的數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)特征代理變量Ln(No.board)、No.in、Ln(CEO_ten)和Dual_CEO的系數(shù)均為負(fù)，而且都在顯著性水平10%以?xún)?nèi)都顯著，這說(shuō)明董事會(huì)的獨(dú)立性與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而在2SLS和3SLS回歸中，我們也發(fā)現(xiàn)同樣性質(zhì)的結(jié)果，也即是說(shuō)，在充分考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，我們同樣發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模、較多的內(nèi)部董事、任期較長(zhǎng)的CEO和兼任董事長(zhǎng)的CEO確實(shí)構(gòu)成了中國(guó)上市公司的治理障礙。而董事報(bào)酬作為一種治理機(jī)制能夠克服上述治理障礙，顯著影響公司績(jī)效，提高公司治理水平。

五、研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)董事報(bào)酬和董事會(huì)獨(dú)立性特征(董事會(huì)的規(guī)模及構(gòu)成、CEO任期及其二元性)之間關(guān)系的實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)在中國(guó)上市公司中，較大的董事會(huì)規(guī)模、較多的內(nèi)部董事、CEO兼任董事長(zhǎng)以及長(zhǎng)任期CEO確實(shí)構(gòu)成了公司監(jiān)管障礙。研究結(jié)果表明，董事會(huì)的獨(dú)立性越強(qiáng)，其報(bào)酬結(jié)構(gòu)更能激勵(lì)董事履行其監(jiān)管職能，股東的經(jīng)濟(jì)利益也得到更好的保護(hù)，因?yàn)榇藭r(shí)董事報(bào)酬結(jié)構(gòu)和股東利益聯(lián)系更加緊密。當(dāng)CEO的影響力增加時(shí)(相應(yīng)的，董事會(huì)的獨(dú)立性將變?nèi)?，董事報(bào)酬結(jié)構(gòu)的監(jiān)管激勵(lì)效應(yīng)較弱。

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事報(bào)酬結(jié)構(gòu)隨不同類(lèi)型的公司監(jiān)管障礙而變化。這在某種程度上表明，公司會(huì)自動(dòng)根據(jù)監(jiān)管障礙的類(lèi)型選擇相應(yīng)的報(bào)酬結(jié)構(gòu)。特別地，我們發(fā)現(xiàn)在CEO兼任董事長(zhǎng)、內(nèi)部董事控制董事會(huì)或董事會(huì)規(guī)模較大時(shí)，使用股權(quán)報(bào)酬的可能性隨著內(nèi)部董事比例和董事會(huì)規(guī)模增大而降低。也就是說(shuō)，此時(shí)董事會(huì)得到的報(bào)酬難以激勵(lì)他們克服上述監(jiān)管障礙。

研究結(jié)果還表明，董事報(bào)酬是一種公司治理的強(qiáng)化機(jī)制。獨(dú)立的董事會(huì)一般同好的公司治理聯(lián)系在一起，其報(bào)酬結(jié)構(gòu)總是和股東財(cái)富最大化緊密相關(guān)(Rosenstein和Wyatt.，1997)^[26]。相反，當(dāng)董事會(huì)失去其獨(dú)立性時(shí)，其報(bào)酬結(jié)構(gòu)會(huì)加劇公司的代理沖突。我們的研究與Hermalin 和 Weisbach (1998) ^[22]的結(jié)果一致。他們認(rèn)為，強(qiáng)勢(shì)的、獨(dú)立的董事會(huì)將變得更強(qiáng)、更獨(dú)立。

中國(guó)公司治理正處于從行政型治理到經(jīng)濟(jì)型治理的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中。董事會(huì)作為公司最重要的內(nèi)部治理機(jī)制，其功能是否充分發(fā)揮對(duì)公司治理改革具有重要的意義。基于本文的經(jīng)驗(yàn)研究，我們認(rèn)為，在今后的公司治理改革特別是董事會(huì)治理改革之中，應(yīng)該更加注重董事會(huì)規(guī)模的有效性，促使CEO和董事長(zhǎng)兩職分離，進(jìn)一步完善和強(qiáng)化外部董事制度，加大實(shí)行西方國(guó)家普遍采用的期權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：趙西寧

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。”