外資并購中的若干問題及其對策探析

[摘要] 近年來發(fā)生在我國的外商并購投資中，外資私募股權基金的并購活動日趨活躍。其在目的、方式、發(fā)展預期以及參與管理的程度等四個方面不同于一般跨國公司的產業(yè)并購，對我國經濟產生了品牌消滅、行業(yè)控制、短期效益以及內資企業(yè)外資化等消極影響，應當從具體個案、法律與政策、市場基礎三個層面采取措施來克服這些影響。

[關鍵詞] 外資私募股權基金 并購 特點 問題 對策

私募股權投資（Private Equity Investment，簡稱PE），又稱私人股權投資，包括投資于種子期和成長期項目的創(chuàng)業(yè)投資基金（Venture Capital Fund）、投資于企業(yè)擴展期的直接投資基金（Direct Investment Fund）、收購成熟企業(yè)的收購基金（Buyout Fund）、投資過渡期企業(yè)的過橋或上市前企業(yè)的夾層投資基金（Mezzanine Fund）。近年來，外國私募股權資本并購我國企業(yè)的案例發(fā)生頻仍，僅2006年一年，私募股權基金收購未上市企業(yè)控制權案例達到12起，投入收購資金高達23.68億美元。

近年來，在中國頻頻現身的外資私募股權基金，主要是華平、凱雷、高盛、摩根斯坦利等收購基金，其與跨國公司在我國進行的并購活動在目的、具體方式、對目標公司管理的影響程度以及發(fā)展預期有所區(qū)別。作為外商投資的一種方式，外資私募股權基金并購境內企業(yè)雖然也能起到提供融資、擴大市場等積極作用，但其對于我國經濟產生的消極影響也是不容忽視的。這些影響中，有些是與跨國公司的產業(yè)并購共通的，而有些則純粹是由于私募股權基金的前述特質所引起的。

一、外資私募股權基金境內并購的消極影響及其分析。

1.本土品牌消亡

許多為我國消費者耳熟能詳的著名品牌在外資并購中銷聲匿跡，如南孚電池、活力28、熊貓洗衣粉、揚子冰箱、孔雀電視機、香雪海冰箱、莊臣、美加凈等，其結局或是被雪藏，或被消滅，或已易手他人，令人扼腕不已。

2.對相關企業(yè)喪失控制權，進而壟斷整個行業(yè)。

據國務院研究發(fā)展中心宏觀部的研究報告顯示，當前外資在國內各產業(yè)三資企業(yè)總投資中所占的比重已具有絕對優(yōu)勢，在中國已經開放的產業(yè)中，前5名的企業(yè)幾乎都有外資公司控制著，在中國28個主要產業(yè)中，外資在21個產業(yè)中擁有多數資產控制權。長此以往，民族產業(yè)前景堪憂。

3.追求短期效益，與所投資企業(yè)的長遠目標可能背道而馳

外資私募股權基金作為金融資本，除具有資本一般的追逐利潤最大化的特點外，其獨有的特征在于其惰性和自私性，即它不會具體介入任何一個產業(yè)的具體利潤，而是依靠產業(yè)經理人，實現盈利空間；并且只從利潤最大化的角度出發(fā)，而不考慮其他因素。這使得外資私募股權基金可能會激勵企業(yè)去沖短期成績，通過對目標企業(yè)的管理層進行激勵等手段，試圖在短期內美化所投資企業(yè)的財務報表，從而盡快以上市、回購、轉讓、第三者并購等方式收回投資，這樣直接的后果就是中國企業(yè)成為國際資本到股市圈錢的工具。對引資企業(yè)而言，可能有兩種結局：一是實現引資目標，使企業(yè)獲得飛躍式發(fā)展；二是對企業(yè)造成拔苗助長的效果，與引資初衷南轅北轍，而無論那種情況，私募股權資本也都能大幅獲利退出。

4.境內資產轉移境外，從而使得境內企業(yè)外資化，并可能造成國有資產的流失

在紅籌上市和境內企業(yè)MBO模式中，融資平臺和直接的收購主體是在境外離岸法域注冊的殼公司。離岸公司由于無須進行信息披露等特點，很容易成為機構投資者以及國內企業(yè)利用其進行外資并購，規(guī)避我國法律的工具。具體而言，要符合海外資本市場的上市條件，就必須把境內企業(yè)的優(yōu)質資產以并購的方式注入該殼公司內。無論采取何種支付手段，都需要對境內企業(yè)的資產進行評估。但由于設立該境外殼公司的多數就是境內企業(yè)的企業(yè)主（民營企業(yè)）或管理層（國有企業(yè)管理層收購）和境外私募股權基金，這就造成并購雙方的談判主體的同一化，資產評估的價格之低可想而知。

二、解決辦法

對于前述外資私募股權基金境內并購所引發(fā)的問題，筆者認為應該堅持三個層面的解決辦法：

1.對具體案例的辦法

(1)進行壟斷審查。對于外國資本并購本國企業(yè)進行必要的反壟斷審查，是各國的通行做法。如2006年3月13日，歐盟決定對中國國際海運集裝箱(集團)股份有限公司收購荷蘭博格公司展開正式的反壟斷調查。此前，中海油、五礦、華為等中國企業(yè)海外收購都受到不同形式的阻撓。[4]我國《反壟斷法》已經出臺，其第31即為外資并購壟斷審查的法律依據，不足之處在于僅有一個條文，還需要相關部門進一步根據實踐發(fā)展以及關聯法規(guī)進行細化，以求更有操作性。

(2)在從對其進入范圍加以限制。對于外資進入的行業(yè)領域由《外商投資產業(yè)指導目錄》進行管制，由于我國經濟發(fā)展迅速，故應對之經常根據經濟的發(fā)展狀況進行評估和審查，及時修訂。

2.法律、政策上的做法

(1)改變國有經濟改制政策中急功近利的部分，堅持國有經濟要穩(wěn)步、公平退出。不要迷信外資，不要只是是“國退洋進”，也可以“國退民進”或者“管理層進”，關鍵在于制度安排以及在執(zhí)行過程中如何控制風險和公平操作。改變官員政績考核標準，以理性、科學的政績觀進行引導。

(2)有必要制訂專門、統一的企業(yè)并購法。首先，現有對于外國并購投資的規(guī)范性文件僅是部門規(guī)章，其效力低下，指導思想高度不夠，內容較為零散，有必要上升到法律層面，并且，自20世紀90年代以來，全球FDI的80％左右都是以跨國并購的形式進行的，我國對于逐漸減少的綠地投資制定專門法律，沒有理由對跨國并購不“一視同仁”。其次，由于已經入世的現實，對于外資的態(tài)度原則上應是國民待遇，除前述的各國通行的對外資進行特別規(guī)制的做法外，應堅持內外資平等原則，故有必要制定統攝內外資并購的并購法。我國臺灣地區(qū)的企業(yè)并購法，對于企業(yè)的收購、合并、分割及稅收、金融措施等統一做出規(guī)定，可資借鑒。

3.市場基礎性的辦法：加快設立人民幣私募股權基金，大力發(fā)展中國本土的私募股權基金產業(yè)

我國經濟保持高速增長，資金需求缺口仍然較大。私募股權投資市場是多層次資本市場的重要組成部分，也是中國資本市場中目前最薄弱的一個環(huán)節(jié)，大力發(fā)展本土私募股權投資業(yè)有望起到疏通投融資渠道等重要作用，具體而言：

(1)扶植民營經濟、高新科技企業(yè)的發(fā)展。2005年2月24日，國務院發(fā)布《關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發(fā)展的若干意見》（“非公經濟36條”），兩年多過去，文件落實并不理想，尤其在企業(yè)融資等方面尚有不少問題。屬于私募股權資本種類之一的創(chuàng)業(yè)投資資本（Venture Capital）被成為“高科技企業(yè)的搖籃”，通過VC可以實現資本與產業(yè)的更早結合，起到雪中送炭、釜底加薪的作用。

(2)促進非上市公司與上市公司治理結構的完善。中國上市公司很大的問題之一是治理結構較差，通過私募股權資本的加入，可以在公司上市之前（Pre-IPO）階段就起到完善治理結構的作用。把上市公司治理問題盡可能地在上市前（Private Placement Market，私募市場）解決，可以有效避免公司上市后經由公共市場（Public Offering Market，公募市場）的放大作用造成的對證券市場的沖擊。即便企業(yè)不以上市為目標，仍然對其長遠發(fā)展大有裨意。這是銀行借貸等間接融資途徑所起不到的作用。

(3)為保險資金、養(yǎng)老資金（基本養(yǎng)老基金和企業(yè)年金）等的運用提供新的途徑。

(4)吸收國內資金流動性，減少股市與樓市等領域的投機行為。通過增加私募股權投資基金這一新的投資渠道，把資金配置到真正需要的地方，也有望緩解國內資金流動性過剩，減少通過股市、樓市中的投機行為。

(5)中國資本遲早要走向世界，大力發(fā)展我國私募股權產業(yè)，為實現中國資本走出去的戰(zhàn)略目標奠定條件。

目前發(fā)展國內私募股權投資業(yè)，最大的問題是退出機制不暢通，應加快建立真正的創(chuàng)業(yè)板市場，與私募市場實現對接。同時完善債券市場、場外交易市場和產權交易市場，盡快形成公募與私募兩種模式、股權與債權兩種工具綜合運用，長期融資與短期融資互補，貨幣市場與證券市場結合的多層次、全方位的資本市場，這才是解決問題的根本之道。

參考文獻：

[1]鄭偉鶴陳耀華盛立軍:私募股權基金與金融業(yè)資產管理[M].北京:機械工業(yè)出版社，2004.3

[2]清科集團:2006年中國私募股權基金十大事件[R].2007

[3]楊顥:外資并購的國家表情：一面是鼓勵 一面是規(guī)范[N]. 21世紀經濟報道2007～3～15

[4]柯志雄:反壟斷應一視同仁 并購審查關乎國家經濟安全[N]. 21世紀經濟報道，2006～3～19