實物期權(quán)理論對項目經(jīng)濟(jì)評價方法的改進(jìn)

[摘要] 傳統(tǒng)的NPV法隱含著項目投資的不可逆轉(zhuǎn)性、不可延緩性的假設(shè)前提，忽視了項目的經(jīng)營柔性，在具體應(yīng)用中已表現(xiàn)出其局限性，很難適用于不確定性條件下的項目投資決策。而實物期權(quán)理論則充分考慮了管理者進(jìn)行投資決策時擁有的靈活選擇權(quán)，并對選擇權(quán)進(jìn)行了計量，因而成為一種更合理的項目投資決策方法。

[關(guān)鍵詞] 實物期權(quán) 項目投資決策 NPV法

企業(yè)進(jìn)行投資的前提工作是對投資項目進(jìn)行可行性分析，評估投資可能產(chǎn)生的收益，并將其與投資成本相比較，決定是否值得投資。目前廣泛使用的方法是凈現(xiàn)值法(NPV)，它是新古典投資理論的基本方法。但是隨著市場環(huán)境不確定性的不斷增加，NPV法作為一種靜態(tài)的投資決策方法，其自身存在的種種局限性日益明顯。

一、 傳統(tǒng)的NPV法及其局限性

近幾年在實際應(yīng)用中，以凈現(xiàn)值法(NPV法)為核心的傳統(tǒng)投資決策方法卻表現(xiàn)出一定的局限性：

1.NPV法假設(shè)投資是可逆的，如果市場條件沒有預(yù)料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，因此計算凈現(xiàn)值時無需考慮撤離時的損失。但實際上，大多數(shù)投資不符合這種假設(shè)，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。重大項目的投資更是如此。例如公司廣告宣傳針對公司某些產(chǎn)品，其費用不可逆轉(zhuǎn)，是沉沒成本。

2.從決策角度看，NPV法是從靜止的角度考慮問題，忽視了投資項目中的經(jīng)營柔性。在項目實施過程中，管理者也始終處于被動的地位，不能根據(jù)未來的變化做出適時的調(diào)整，這顯然和實際情況是不符的。事實上，根據(jù)投資的特性，管理者可以選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)投資，在投資實施過程中，還可以根據(jù)不斷變化的市場條件調(diào)整運營計劃，當(dāng)市場條件不利時可以暫停甚至終止項目的實施，以避免更大的損失。因為投資的不可逆性，這種能改變項目的實施時間和進(jìn)程的柔性措施是有價值的，而NPV法難以對這種柔性價值進(jìn)行評價。

3.在面對不確定性較大的項目時，對未來現(xiàn)金流的不確定性所帶來的投資風(fēng)險，NPV法通常通過調(diào)整折現(xiàn)率(如風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法)或調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流量(如肯定當(dāng)量法)來反映，但是NPV法確定折現(xiàn)率時主觀性較強(qiáng)，依賴當(dāng)前對未來不確定因素的判斷，如果認(rèn)為未來不確定性越大，相應(yīng)采用的風(fēng)險折現(xiàn)率也越大，項目的可行性隨之減小，同時，當(dāng)投資收益的波動性很大時，用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的失誤也較大，這兩方面的因素都會影響投資決策的科學(xué)性，使NPV容易否定不確定性很高、收益波動較大，但是卻對企業(yè)未來成長具有戰(zhàn)略意義的項目。

4.NPV 法忽視了企業(yè)未來成長機(jī)會的價值。對于目光長遠(yuǎn)并且有著良好的市場擴(kuò)張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)劃的企業(yè)來說，未來的機(jī)會可能比眼前的收益更有價值，它們多是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的重要組成部分。顯然，采用NPV 法不能為這些著眼于未來的投資決策提供理論支持。

二、實物期權(quán)及其應(yīng)用條件

期權(quán)應(yīng)用于現(xiàn)實資產(chǎn)時稱之為實物期權(quán)，該概念是由麻省理工學(xué)院的Stewart Myers教授于1977年提出的，它是指企業(yè)在進(jìn)行投資決策時擁有的，能根據(jù)在決策時尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，廣義的理解可以認(rèn)為是企業(yè)對投資的選擇權(quán)。

1.期權(quán)價值的確定需考慮以下幾個因素：(1)標(biāo)的物現(xiàn)值：期權(quán)的價值附著于其標(biāo)的物上，因此標(biāo)的物價值的變動會影響到期權(quán)價值的變動。標(biāo)的物價值的提高會增加看漲期權(quán)的價值，卻會降低看跌期權(quán)的價值，反之，標(biāo)的物價值的降低會增加看漲期權(quán)的價值，卻會降低看跌期權(quán)的價值。(2)標(biāo)的物價值的波動性：期權(quán)購買者購買的是以預(yù)定價格買或賣某項資產(chǎn)的權(quán)利，標(biāo)的物價值的波動性越大，期權(quán)的價值就越大。期權(quán)與其他證券不同之處就在于，期權(quán)購買者最大的損失也就是他在購買期權(quán)時所付出的成本，在此基礎(chǔ)上，標(biāo)的物價格的大幅變動可能為期權(quán)所有者帶來更大的收益。(3)標(biāo)的物獲得的紅利：在期權(quán)生命期內(nèi)，如果標(biāo)的物所能獲得的紅利被支付，則標(biāo)的物的價值會相應(yīng)減少。結(jié)果是看漲期權(quán)的價值隨紅利支付的增加而減少，而看跌期權(quán)的價值則相應(yīng)增加。(4)期權(quán)的預(yù)定價(或執(zhí)行價)：預(yù)定價的高低是期權(quán)定價的關(guān)鍵，看漲期權(quán)中預(yù)定價越高，則期權(quán)價值越低；看跌期權(quán)中預(yù)定價越高，則期權(quán)價值就越高。(5)期權(quán)到期時間：期權(quán)有效期限越長，看漲期權(quán)或看跌期權(quán)的價值都會越大。這是因為期限越長，標(biāo)的物價值波動的可能性越大，期權(quán)的價值相應(yīng)就越大。以看漲期權(quán)為例，其所有者到期時要以固定預(yù)定價行權(quán)，時間越長，預(yù)定價的現(xiàn)值就越低，由此提高了看漲期權(quán)的價值。(6)無風(fēng)險利率：無風(fēng)險利率的提高增加了看漲期權(quán)的價值，另一方面卻降低了看跌期權(quán)的價值。

2.定價模型。目前，最廣泛的期權(quán)定價模型是布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）定價模型。它假定股票價格連續(xù)變化，遵循對數(shù)正態(tài)分布的隨機(jī)過程，同時在整個期權(quán)生命期內(nèi)，股票的預(yù)期收益率和收益方持不變。模型如下：（無紅利條件下）

其中，Ｓ=標(biāo)的物資產(chǎn)現(xiàn)值；Ｋ=期權(quán)預(yù)定價；ｔ=期權(quán)到期時間；ｒ=期權(quán)有效期內(nèi)的無風(fēng)險利率；σ=標(biāo)的物波動率

3.實物期權(quán)法的適用條件。實物期權(quán)法并不是在所有情況下都需要的。當(dāng)不存在任何期權(quán)或雖存在期權(quán)但不確定性非常小時，傳統(tǒng)工具的應(yīng)用效果很好。NPV法適用于風(fēng)險小或風(fēng)險暴露小的投資項目；而實物期權(quán)法能夠在一定程度上屏蔽投資項目的風(fēng)險，并從風(fēng)險中發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價值，所以它更適用于高風(fēng)險的項目；而對于那些無法屏蔽其損失的高風(fēng)險項目，兩種方法都無能為力。

三、 實物期權(quán)法應(yīng)用的一個舉例分析

某公司考慮2000年投資1000萬元興建一條冰箱生產(chǎn)線，2001年開始生產(chǎn)和銷售，到2005年報廢，2001～2004年預(yù)計每年的凈現(xiàn)金流量為300萬元，假設(shè)經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的資金成本率為10%，則根據(jù)傳統(tǒng)的NPV方法，此項目的凈現(xiàn)值

=-1000+300/(1+10%) + 300/(1+10%)2+300/(1+10%)3+300/(1+10%)4 =-49.05(萬元)NPV小于零，說明此項投資不可行。

但是實際生活中，有些項目雖然單獨考慮是不經(jīng)濟(jì)的，但是它可以創(chuàng)造后續(xù)投資的機(jī)會，如果該企業(yè)目前投資生產(chǎn)冰箱，幾年后積累了一定的生產(chǎn)管理經(jīng)驗，且在家電領(lǐng)域有了一定的品牌知名度，這將為它接下來在2003年市場條件成熟時追加投資生產(chǎn)空調(diào)創(chuàng)造了機(jī)遇。假定公司2003年投資空調(diào)生產(chǎn)線需要投入資金為2000萬元，2004年建成投產(chǎn)，保守預(yù)計2004至2007年每年凈現(xiàn)金流量為500萬元，假設(shè)經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的貼現(xiàn)率仍為10%，隨市場的變化，項目價值的波動率約為35%，項目的無風(fēng)險利率ｒ為5%，從實物期權(quán)的角度來看，如果現(xiàn)在興建冰箱生產(chǎn)線，不但能帶來4年的凈現(xiàn)金流量，而且還有3年后投資生產(chǎn)空調(diào)的機(jī)會。因此，研究目前是否應(yīng)該投資冰箱生產(chǎn)線，要將這個后續(xù)投資的機(jī)會價值考慮在內(nèi)，這樣一個機(jī)會的價值等同于一個期限為3年，約定價格為2000萬，標(biāo)的物當(dāng)前價格Ｓ已知(即后續(xù)投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流)的買權(quán)，即有：

Ｓ1=500/(1+10%)+500/(1+10%)2+500/(1+10%)3+ 500/(1+10%)4=1584.94(萬元)

Ｓ= 1584.94/(1+10%)3=1190.79(萬元)

σ=35%，Ｔ=3， K=2000，ｒ=5%，

利用Black-Scholes公式，得d1=-0.3048，d2=-0.911

查正態(tài)分布表得Ｎ(d1)=0.3802，Ｎ(d2)=0.1804

C=SN(d1)-Ke-rtN(d2)=1190.79×0.3802-2000×e-5%×3×0.1804=142.45(萬元)

即3年后投資生產(chǎn)空調(diào)的機(jī)會價值為142.45萬元。

所以，利用實物期權(quán)方法，這項原始投資的凈現(xiàn)值應(yīng)為：

NPV* = 傳統(tǒng)的 NPV + 項目中隱含的期權(quán)價值=-49.05+ 142.45=93.4 (萬元)>0 表明該項投資可行，公司現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)投資建設(shè)冰箱生產(chǎn)線。

通過這個簡單的增長期權(quán)的例子，我們可以看到，因為NPV法只考慮了當(dāng)前投資帶來的現(xiàn)金流量，而忽視了可能帶來的后續(xù)投資的機(jī)會價值，因此和實物期權(quán)方法得出完全不同的結(jié)論。

隨著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性越來越大，傳統(tǒng)的投資決策方法進(jìn)行投資決策分析會使企業(yè)喪失許多寶貴的投資成長機(jī)會，已無法適應(yīng)環(huán)境變化的需要，實物期權(quán)的投資決策方法為企業(yè)在不確定性情況下進(jìn)行投資決策提供了一種全新的分析思路和分析法，它可以使投資者在了解更多投資前景的情況下在決定是否投資，有利于提高投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，在實踐中會有越來越重要的應(yīng)用價值。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。