并購后整合（ＰＭＩ）過程中的評價問題研究

摘 要： 在企業(yè)并購整合過程中，如何實行過程控制，使得企業(yè)順利達(dá)到并購初衷，完成并購 整合是企業(yè)治理中的難點。為了實現(xiàn)并購目標(biāo)，在整合的不同階段，企業(yè)必須采用有效的、 分重點的評價體系來判斷企業(yè)整合進(jìn)程中的價值變化情況。文章從整合評價的角度出發(fā)，對 并購各階段的整合重點進(jìn)行分析，據(jù)此提出了一個動態(tài)的PMI評價指標(biāo)體系，并通過該評價 指標(biāo)體系對聯(lián)想并購IBM PC業(yè)務(wù)進(jìn)行了階段性評價。

關(guān)鍵詞：并購后整合（PMI） 整合評價 PMI評價指標(biāo)體系 聯(lián)想集團(tuán)

中圖分類號：F271文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914(2008)02-019-03

一、 研究背景

長期以來，并購一直是企業(yè)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點，隨著市場上新一輪并購浪潮的掀起 、企業(yè)界和學(xué)術(shù)界對并購失敗的反思，并購后整合（Post-Merge Integrate， PMI）的重要 性方才逐漸突顯。TCL、明基先后在一片并購美譽(yù)中宣告巨額虧損，Benq Mobile更因此而申 請破產(chǎn)保護(hù)。與此同時，同樣也被作為中國企業(yè)海外并購成功案例的聯(lián)想集團(tuán)并購IBM PC業(yè) 務(wù)，隨著整合的進(jìn)一步深入，市場上的負(fù)面評價也逐漸增多，這究竟是整合過程的必然階段 ，還是聯(lián)想重蹈TCL、明基覆轍？沸沸揚(yáng)揚(yáng)的整合評論與此后的整合業(yè)績之間存在的巨大差 異究竟是信息不對稱所帶來的時滯造成，還是整合評價方法的失察？這也是近來企業(yè)界與學(xué) 術(shù)界亟待反思的問題。

綜合國內(nèi)外有關(guān)于PMI評價方法的研究來看，通過建立指標(biāo)體系分析整合績效在 實證意義與可操作性上均比傳統(tǒng)的要素評價方法更進(jìn)一步，但均側(cè)重于靜 態(tài)評價 。對于企業(yè)方而言，對已完成或已失敗的整合評價均失去了實際意義。國內(nèi)學(xué)者高良謀對15 8家并購上市公司樣本對比三個時期的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，得出了不同整合階段可能發(fā) 生的危機(jī)和沖突所要求關(guān)注的重點不一樣的結(jié)論，提出了在并購后的整合階段要分重點分難 點地評價整合問題。但該研究將所選樣本公司整合階段做統(tǒng)一劃分，沒有將并購公司 看 作一個戰(zhàn)略執(zhí)行的個體，忽視了其在整合過程中可能遇到的并購戰(zhàn)略調(diào)整從而導(dǎo)致整合階段 時長發(fā)生變化的情況。

二、 動態(tài)性評價指標(biāo)的建立

(一)整合階段劃分

結(jié)合前人研究，我們可以按照順序?qū)⑵髽I(yè)并購后整合作基本面 到核心層 的劃分（圖1），并由此將整合分為初期、中期和后期三個階段，即初期以財務(wù)、人力資源 、營銷、生產(chǎn)及研發(fā)等企業(yè)內(nèi)部職能整合為主；中期開始進(jìn)行深層整合，具體包括企業(yè)的組 織結(jié)構(gòu)重設(shè)、管理制度變革以及設(shè)計管理戰(zhàn)略層面的企業(yè)高層人員變動；后期，在企業(yè)整合 漸趨完成之際著力明確并加強(qiáng)新企業(yè)的核心競爭力，打造企業(yè)文化。

1.整合前期。嚴(yán)格意義上來說，財務(wù)整合貫穿于整合過程的始終。然而在整合初期，如何消 化吸收并 購交易帶來的資產(chǎn)負(fù)債是制約整合能夠順利進(jìn)行的關(guān)鍵。在眾多并購失敗案例中，有為數(shù)不 少的企業(yè)實行了成功的并購交易，卻高估了自身的財務(wù)整合能力，從而在初期就因為無法消 化并購帶來的巨額負(fù)債從而宣告整合失敗。此刻，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的最大保障來自于穩(wěn)健 的財務(wù)能力和良好的資產(chǎn)質(zhì)量。

2.整合中期。在初期整合效益出現(xiàn)成效之后，此時企業(yè)的整合重點轉(zhuǎn)向組織結(jié)構(gòu)的深層調(diào)整 與管理制 度的變革，一旦這部分整合成功，體現(xiàn)在后期的整合績效上就是組織運(yùn)營效率的提高。此外 ，深度整合保證了協(xié)同效應(yīng)的真正發(fā)揮，從而帶來企業(yè)在盈利能力方面的改善。

3.整合后期。沉淀已久的文化差異變量會在此刻出現(xiàn)，這就是眾多研究中將文化整合作為制 約并購后 整合成功與否的重要原因。新價值觀能否建立，原有核心能力能否滲透，新核心能力能否通 過上述整合形成，決定了企業(yè)的成長性，也共同決定了并購企業(yè)整合的最終結(jié)果。

(二)PMI動態(tài)性評價指標(biāo)體系

目前由研究表明產(chǎn)業(yè)相關(guān)性與并購后整合績效并不具有一致性（高良謀，2003） ， 但為了使研究更加嚴(yán)謹(jǐn)，本文選擇的并購僅針對橫向并購而言，出于提高企業(yè)在同行業(yè)中的 控制力的考慮，橫向并購是企業(yè)謀求發(fā)展的一個很自然的選擇方案。

根據(jù)對整合過程的劃分，我們將選擇從償債能力、資產(chǎn)質(zhì)量、運(yùn)營能力、盈利能力以及 成長性等幾個方面反映整合各階段的企業(yè)價值變化，并有重點地選取了相關(guān)指標(biāo)從而建立PM I動態(tài)性評價指標(biāo)體系（圖2）。

本文將選擇聯(lián)想集團(tuán)并購IBM PC業(yè)務(wù)這一案例來對該指標(biāo)體系作進(jìn)一步驗證，基于此項 并購自整合起至今近三年的時間序列為窗口期間來研究整合各階段相應(yīng)指標(biāo)對于整合過程控 制的指導(dǎo)作用，最后，出于數(shù)據(jù)可得性和相對真實性的考慮，選擇上市公司年報作為案例分 析的數(shù)據(jù)來源。

三、基于聯(lián)想并購案的指標(biāo)驗證結(jié)果

(一)整合進(jìn)程

根據(jù)香港聯(lián)交所發(fā)布的聯(lián)想季度、年度財報以及相關(guān)通告，我們可以將聯(lián)想目前的整合 過程分為初期和中期兩個階段。其中初期整合工作主要集中在2005/2006財年的一、二季度 ，根 據(jù)聯(lián)想公布截至2005年9月30日止的中期業(yè)績報告，整合IBM PC業(yè)務(wù)的工作以及全球總部內(nèi) 部職能建設(shè)較計劃提前完成，標(biāo)志著整合的初期已經(jīng)完結(jié)，即將進(jìn)入深層次的中期整合階段 。中期業(yè)績報告還宣布，聯(lián)想于2005年10月將產(chǎn)品集團(tuán)、供應(yīng)鏈和銷售體系整合成為統(tǒng)一的 全球性組織，“全面地整合將引領(lǐng)聯(lián)想在創(chuàng)新、加強(qiáng)效率和提升客戶滿意度三大策略重點上 的發(fā)展”。①因而我們可以將2005年10月開始的業(yè)績改組和組織結(jié)構(gòu)整合看作此次整合的 中期。

聯(lián)想初期整合是否如財報所示一帆風(fēng)順，而中期業(yè)績下滑引來外界持懷疑態(tài)度的聲音不 絕于耳，究竟是整合走向成功的必經(jīng)階段還是整合可能失敗的預(yù)警信號？筆者根據(jù)上文所 建立的關(guān)于整合的動態(tài)性評價指標(biāo)體系(表略)，來對聯(lián)想目前的整合情況作一番驗證。

(二)整合初期驗證結(jié)果及評價

1.償債能力。在2005年11月公布的信息②中，聯(lián)想將2005/2006年一、二季度視為整合初期，在此 期間， 為了穩(wěn)定客戶和員工，聯(lián)想保持了并購業(yè)務(wù)同原有業(yè)務(wù)的獨(dú)立，并著手從企業(yè)內(nèi)部職能方面 進(jìn)行整合。一季度財報顯示并購?fù)瓿珊髢蓚€月，聯(lián)想的業(yè)務(wù)整合初見成效，并較預(yù)期提前開 始整合集團(tuán)16個部門中的8個部門，包括采購、市場推廣、財務(wù)、會計等。③由于未開始 進(jìn)行深度整合，在并購初期，我們主要考察的是聯(lián)想對并購帶來一系列負(fù)債和資產(chǎn)的吸收能 力。

盡管兩個季度的財報無法讓我們下一個明確的定論，④但是我們也不難發(fā)現(xiàn)，由于PC 銷 售的季節(jié)性，年度的資產(chǎn)負(fù)債率會有一個隨季度波動的趨勢，而2005/2006財年聯(lián)想正式開 始整 合同IBM PC的業(yè)務(wù)后，第二季度資產(chǎn)負(fù)債率的上升幅度比上年同期下降了1%，由此 可推斷應(yīng)屬于正常波動范圍。

資產(chǎn)負(fù)債率多大為好并沒有可供參考的標(biāo)準(zhǔn)，如果從競爭對手比較來看，戴爾2005財年 第 一、二季度的資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.2%、75.6%，⑤更加接近于聯(lián)想整合初期的資產(chǎn)負(fù) 債率， 由此我們可以這樣認(rèn)為根據(jù)整合前后資產(chǎn)負(fù)債率的增幅判斷聯(lián)想償債能力下降是不合適的。

同流動比率相比，速動比率被認(rèn)為更能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的短期償債能力。目前 有研究將聯(lián)想并購前后的速動比率進(jìn)行比較，得出了并購弱化了償債能力，急劇放大了財務(wù) 風(fēng)險這一說法。從相關(guān)信息中我們可以看到2004/2005財年聯(lián)想速動比率高達(dá)1.6，一般來說 正常的 速動比率為1，而作為聯(lián)想的頭號競爭對手戴爾2005財年一季度速動比率為0.89，由此可以 做 出推斷，2005/2006年一、二季度的速動比率是可以接受的，而聯(lián)想在整合前如此偏高的速 動比率可能是由于此前高速增長所籌集的資金未能全部投入生產(chǎn)經(jīng)營的緣故。

2.資產(chǎn)質(zhì)量。由相關(guān)數(shù)據(jù)可知，同流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相較，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整合前后保持平穩(wěn)。整合前聯(lián) 想流 動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)競爭對手戴爾，2005/2006財年兩個季度后，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 顯著 提高，且整合前后季比季增長幅度較大。雖然由于PC行業(yè)銷售具有較大的季節(jié)性因而導(dǎo)致 流動資產(chǎn)存量上的變動，但兩相比較之下還是能看出聯(lián)想已經(jīng)通過初期整合大大縮短了同戴 爾之間的差距，就短期而言，資產(chǎn)質(zhì)量良好。

在整合初期我們關(guān)注流動資產(chǎn)和流動負(fù)債，并不考慮將盈利能力看作該階段的關(guān)鍵指標(biāo) ，這是由于此刻經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)尚未真正體現(xiàn)，而此刻并購支付的溢價和產(chǎn)生的債務(wù)也不可能 完全吸收，關(guān)注盈利能力不免有失客觀。

綜合兩方面財務(wù)指標(biāo)，可以認(rèn)為聯(lián)想在初期進(jìn)行的一系列整合活動中，資金狀 況良好，償債能力并沒有因為吸納了大量資產(chǎn)以及支付溢價而大幅下降，財務(wù)狀況仍然保持 穩(wěn)健。

(三)中期階段性驗證結(jié)果及評價

1. 第一階段：統(tǒng)一全球架構(gòu)，調(diào)整整合戰(zhàn)略（2005.10.1-2006.3.31）。從2005/2006年第三季度開始，聯(lián)想開始著手進(jìn)行業(yè)務(wù)改組和全球組織架構(gòu)的統(tǒng)一。從2 00 5年10月15日起，聯(lián)想原有業(yè)務(wù)（聯(lián)想中國）和并購的IBM個人電腦業(yè)務(wù)（聯(lián)想國際）在全球 范圍內(nèi)整合在一起，過去雙方各自的產(chǎn)品運(yùn)作、供應(yīng)鏈和銷售體系合并，統(tǒng)一整合到全新的 組織架構(gòu)中。

綜合2005/2006財年運(yùn)營能力來看，聯(lián)想整合一年中存貨周轉(zhuǎn)率從11.59持續(xù)降至6.71， 可見整合初期內(nèi)部職能整合的效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，運(yùn)營效率得到一定提升。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 同存貨占總資產(chǎn)比例較整合前變化不大，整體經(jīng)營水平維持原狀。

從盈利能力來看，該階段的整合效果則不甚樂觀。成本費(fèi)用利潤率、總資產(chǎn)收益率、主 營業(yè)務(wù)收益率自整合開始便持續(xù)下滑，而四季度主營業(yè)務(wù)利潤率更是降至-2.72%，其中固然 包含2006年3月列支的近5.43億元港幣的全球重組費(fèi)用，但除去該重組費(fèi)用的影響，四季度 利潤率仍告負(fù)為-0.5%。聯(lián)想在整合開始的第一年內(nèi)表現(xiàn)與國內(nèi)的相關(guān)研究（馮根福、吳林 江，2001）背道而馳，橫向并購第一年普遍業(yè)績較好的規(guī)律被打破，說明對整合績效的研究 不能忽視產(chǎn)業(yè)、規(guī)模、市場以及管理等各方面因素的綜合影響，整合中期的過程控制實為重 要，同樣針對并購一年以來成本上升、利潤下滑的情況，聯(lián)想整合是否失敗尚不能蓋棺定論 。

在不盡人意的整合效果面前，聯(lián)想開始著手調(diào)整戰(zhàn)略計劃。2005年12月20日， 前戴爾高級副總裁阿梅里奧加盟聯(lián)想，標(biāo)志聯(lián)想放棄IBM PC高層所習(xí)慣的高投入高產(chǎn)出風(fēng)格 轉(zhuǎn)而取道戴爾低成本路線，開始試圖用戴爾的供應(yīng)鏈管理體系改造自己的供應(yīng)鏈。2006年3 月，聯(lián)想宣布了全球重組計劃，裁員1000人產(chǎn)生了近1億美元的重組費(fèi)用。調(diào)整了戰(zhàn)略的聯(lián) 想進(jìn)入了整合中期的第二階段。

2. 第二階段：重組初見成效，倚重大中華區(qū)格局有望改善（2006.4.1-現(xiàn)在）。 聯(lián)想2006/2007財年一季度報告稱，全球重組效益將在下半年產(chǎn)生。縱觀2006/2007全年 營運(yùn)指標(biāo)，存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持平穩(wěn)，而存貨占總資產(chǎn)比率基本在6.5%上下浮 動，低于整合前水平近兩個百分點，說明聯(lián)想供應(yīng)鏈整合進(jìn)行順利，營運(yùn)效率有所改善。

從盈利指標(biāo)來看，首要競爭對手戴爾的毛利率一直保持優(yōu)勢，但從近幾期季報來看聯(lián)想 同戴爾的毛利率差距正在縮小。⑦而上一階段持續(xù)下滑的多個盈利指標(biāo)在2006/2007財年 也得到了根本的改善。

其中成本費(fèi)用利潤率呈直線上升，逐漸顯示出第一輪重組效應(yīng)，而總資產(chǎn)收益率在20 0 6/2007財年四季度也到達(dá)整合中期的最高點1.05%，一度為負(fù)的主營業(yè)務(wù)利潤率在2006/2007 財年盡 管仍有重組費(fèi)用的列支，但整體趨勢呈上升狀態(tài)，不過仍低于整合初期水平并遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于競爭對手。

在經(jīng)歷2006/2007財年的業(yè)績提升后，2007/2008財年第一季開始聯(lián)想便將第二輪全球重 組提上議 事日程，市場反應(yīng)平平。直至2007年5月聯(lián)想公布2006/2007財年業(yè)績報告時，美林、花旗、 瑞信 才調(diào)高了聯(lián)想的評級和目標(biāo)股價，至此第一輪重組效益方才得到市場承認(rèn)，說明資本市場同 樣存在反應(yīng)滯后的情況，對整合進(jìn)程的評判不能單單跟從市場反應(yīng)而倉促下定論。因此，有 關(guān)第二輪重組業(yè)績還有待于2007/2008財年1季度乃至2.3季度的盈利及運(yùn)營情況做評判。可 以預(yù) 測的是，一旦第二輪重組再度產(chǎn)生效益，即將進(jìn)入整合第四個年頭的聯(lián)想應(yīng)該已經(jīng)走完了最 為艱難的整合中期。

(四) 后期可能的變化及展望

首先從市場占有率來看，自整合以來聯(lián)想市場占有率一直保持在全球第三，不 過在2006/2007年第一季度也即整合業(yè)績最低谷2005/2006年四季度業(yè)績發(fā)布之時，降至于全 球第 四，低于排名第三的宏0.5個百分點，不過最新數(shù)據(jù)表明在2006/2007年第二季度聯(lián)想再次成 為全球第三。⑧

從銷售增幅來看，聯(lián)想2006/2007財年二、三季度的業(yè)績并不出色，但是聯(lián)想的PC業(yè)務(wù) 仍然保持了較高的銷量增長。⑨

從地區(qū)銷量上看，隨著前期重組成效的逐漸體現(xiàn)，前兩季度狀態(tài)低迷的美洲區(qū)、亞太區(qū) 、歐洲、中東及非洲區(qū)均產(chǎn)生了高于前幾季的高增長水平。整合以來，一度為業(yè)界所質(zhì)疑的 地區(qū)銷售格局終成均衡之勢。其中，尤以美洲區(qū)的首度盈利最具標(biāo)志意義：聯(lián)想在美洲區(qū)的 第四季度綜合營業(yè)額為9.97億美元，占集團(tuán)總營業(yè)額的29%。聯(lián)想在美洲區(qū)的個人電腦銷量 于季內(nèi)增加9%。

在品牌整合方面，聯(lián)想的品牌戰(zhàn)略相當(dāng)清晰，企業(yè)文化沖突尚未凸顯，原因 可能在于聯(lián)想在整合中期及時調(diào)整戰(zhàn)略，積極引入DELL模式，并通過修改禁售協(xié)議以及有條 件去除IBM標(biāo)識等手段逐漸淡化IBM對并購后PC業(yè)務(wù)的品牌影響力。

四、 結(jié)語

從目前研究結(jié)果來看，聯(lián)想的中期整合尚未完全結(jié)束，我們無從預(yù)見整合最后的準(zhǔn)確結(jié) 果，但是，通過本文所提供的PMI動態(tài)性評價指標(biāo)體系來重新審視聯(lián)想并購案，其整合中的 過程控制能力足以成為后來者可資借鑒的典范。回顧聯(lián)想宣布并購交易以來，資本市場或熱 炒 追捧或懷疑否定，本文通過對此次案例的過程評價，希望能為企業(yè)方提供參考，為學(xué)術(shù)界有 關(guān)并購整合領(lǐng)域提供新的研究思路，使得此后的并購案能夠得到市場更多的耐心以及客觀 冷靜的評價，這也是推動中國企業(yè)并購走向成熟的正確道路。

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注釋：

① 見香港聯(lián)交所2005年11月發(fā)布的 “聯(lián)想集團(tuán)2005/2006年度中期業(yè)績公布”

②見香港聯(lián)交所2005年11月發(fā)布的 “聯(lián)想集團(tuán)2005/2006年度中期業(yè)績公布”。

③見香港聯(lián)交所2005年8月發(fā)布的 “聯(lián)想集團(tuán)2005/2006年度第一季度業(yè)績公布”。

④值得注意的是，財務(wù)數(shù)據(jù)是歷史累計而成的，在對短期數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時，我們很難從這 些累計數(shù)據(jù)中獨(dú)立區(qū)分和計算出由并購事件造成的影響，而且聯(lián)想支付的并購溢價和整合費(fèi) 用并非能在短期內(nèi)消化和吸收，這也會在一定程度上影響到并購前后的數(shù)據(jù)可比性。

⑤根據(jù)DELL05財年季度報表數(shù)據(jù)計算。

⑥戴爾2004/2005Q3-2005/2006Q2四季度流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為：2.77，3.16，0.79，1.58

⑦2006/2007財年戴爾各季度毛利率分別為：17.40%，15.50%，17.00%，17.10%

⑧根據(jù)Gartner dealogic，IDC研究數(shù)據(jù)整理。

⑨根據(jù)IDC研究數(shù)據(jù)，2006/2007財年四個季度銷量增幅分別為12%，10%，8%，17%，均高于戴爾 和行業(yè)平均同期水平。

(作者簡介：金蓉，南京師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)管理。江蘇南京 210 097)

(責(zé)編：若佳)