中國大貸款人參與公司治理的實證研究

摘 要： 從我國的現(xiàn)實情況出發(fā)，銀行與企業(yè)之間的關系有其天然的緊密性，并且國家也 有意于逐步創(chuàng)造條件使得銀行對于公司治理的作用能夠切實得到發(fā)揮。為了更好地把握我國 銀行在公司治理中的作用，文章在總結了歷史和現(xiàn)實的基礎上對上市公司進行了兩個層次的 實證研究。研究結果表明，我國目前 銀行并沒能真正發(fā)揮其對公司治理的監(jiān)督與參與作用。

關鍵詞：大貸款人 公司治理 銀行監(jiān)督

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)02-031-03

銀行是公司的大貸款人和重要的利益相關者，與借款公司的治理有著密不可分的關系。 但 在我國目前的社會和經(jīng)濟制度下，銀行參與公司治理的積極性并不高，主動權并不大。銀行 和上市公司都在一定程度上受到國家政府機構的行政干預。現(xiàn)有的法律法規(guī)有關發(fā)揮銀行對 企業(yè)的監(jiān)督作用的規(guī)定都是從防范銀行的風險的消極角度出發(fā)。從公司的角度講更沒有明確 性的要求銀行作為公司的大貸款人、重要的利益相關者來監(jiān)督公司的治理，更別說參與公司 的 治理。同時金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理，銀行不得持有非金融企業(yè)的股份，不得從事投 行業(yè)務，缺乏對企業(yè)進行外部監(jiān)督的充分條件，也造成了銀行和企業(yè)之間關系實質(zhì)上的疏遠 。在這樣的社會制度和法律法規(guī)背景下，作為我國企業(yè)外部債務融資最重要的方式和最大的 資金來源之一，銀行在公司治理中發(fā)揮應有的作用是非常必要和重要的。本文通過對我國大 貸款人在公司治理中作用發(fā)揮的研究，探討目前我國大貸款人與公司治理之間的關系，以及 對于在中國國情下如何完善大貸款人在公司治理中的作用問題給出不成熟的建議。

一、大貸款人參與公司治理文獻回顧

自從19世紀末公司這種經(jīng)濟形式出現(xiàn)以來西方的經(jīng)濟學家和實業(yè)家們就從不同的角度對 公司治理的問題做過思考和討論。大家共同的宗旨是認為公司治理問題是一種制度安排，用 以協(xié)調(diào)公司參與者之間的關系。“委托代理”關系是公司治理產(chǎn)生的必然基礎，平衡公司參 與者的利益是未來公司治理發(fā)展的趨勢。

1．大貸款人參與公司治理的理論基礎。信息不對稱理論認為銀行相對于單個貸款人和小 債權人來說能更好地解決由于信息不對稱帶來的問題，因此，在監(jiān)督公司治理上存在著天然 的優(yōu)勢。金融中介理論指出，由于大數(shù)定律的存在，金融中介積極參與資金交易雙方的監(jiān)督 和控制，降低了信息不對稱的程度。利益相關者理論也認為銀行是公司一個重要的利 益 相關者并且承擔了很大的風險，所以銀行參與到貸款企業(yè)的治理中是符合風險利益相對稱的 原則的。我國經(jīng)濟學家張維迎認為，當公司處于破產(chǎn)狀態(tài)時，債權人(和優(yōu)先股股東)成為實 際上的剩余索取者，要為新的決策承擔風險，因而也最有積極性做出好的決策。信息 不 對稱理論，金融中介理論，利益相關者理論以及所有權狀態(tài)依存理論都可以認為是大貸款人 參與公司治理的理論基礎。

2.我國學者研究現(xiàn)狀。胡奕明等人(2004)通過考察我國上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國銀 行對貸款企業(yè)具有一定的監(jiān)督作用，主要體現(xiàn)在貸款定價利率上。但是，銀行通過貸款的增 減來體現(xiàn)對貸款企業(yè)財務狀況的監(jiān)控這種作用不明顯。或者說，銀行貸款增減變化對企業(yè)財 務狀況不具有明顯的敏感性。這一結論與大貸款人監(jiān)督理論(Fama， 1985; Diamond， 1984;James， 1987; Lummer和McConnell， 1989)的預測不一致。長期貸款對增加企業(yè)價值有益， 而短期貸款則無這種相關性，但短期貸款會對下一期的ROE造成負面影響。陳小怡、何 建 敏(2006)認為銀行應從借款人決策程序要求、信息披露要求等方面制定規(guī)則來強化貸款人的 監(jiān)督、檢查，從而改善中國上市公司治理。

目前國內(nèi)學者的研究比較多的關注銀行與國有企業(yè)的關系，并且偏理論。本文在總結了 前人的研究經(jīng)驗之后，采用了最新的數(shù)據(jù)，通過對我國上市公司財務指標與銀行貸款各項指 標 之間的實證分析，得出目前我國大貸款人在上市公司治理中起到怎樣的作用，兩者有怎樣的 關系，并對未來可行的發(fā)展路徑給出了政策建議。

二、我國大貸款人參與公司治理實證研究：以滬市A股上市公司為例

（一）實證一：貸款數(shù)量、期限與財務指標

1.研究假設。要考察銀行是否對企業(yè)的治理產(chǎn)生一定的影響，最直觀的表現(xiàn)就是銀行貸 款的數(shù)量、期限與企業(yè)財務狀況的關系。如果企業(yè)財務狀況出現(xiàn)問題，銀行可以要求提前還 貸，降低授信額度或停止續(xù)新，還可以提高借款方式的嚴格度。因此，我們做第一個實證， 目 的在于分析銀行是否真正對貸款企業(yè)的財務狀況有監(jiān)督，并反映到貸款政策的及時調(diào)整上。 有假設1：銀行貸給企業(yè)的款項會隨著借款企業(yè)財務狀況的變化而調(diào)整數(shù)額。

2．研究設計。 （1）數(shù)據(jù)選擇。我所選擇的研究樣本是2004-2006年在我國上海證券交易所上市的有銀行貸 款的非銀行A股公司。研究數(shù)據(jù)主要來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。為了研究 方便將一年內(nèi)到期的長期貸款劃歸為長期貸款，不影響模型結果。對于Wind資訊數(shù)據(jù)庫、銳 思金融研究數(shù)據(jù)庫中缺失信息的公司進行了剔除。（2）模型及變量說明。為了驗證以上假 設，我建立了如下三個模型：

模型1：DKZE/ZZC=α+β1*ZCFZ+β2*CQBL+β3*JZCSY+β4*GPHL+β5*ZHOU+β6*ZENG+μ

模型2：CQDK/ZZC=α+β1*ZCFZ+β2*CQBL+β3*JZCSY+β4*GPHL+β5*ZHOU+β6*ZENG+μ

模型3：DQDK/ZZC=α+β1*ZCFZ+β2*CQBL+β3*JZCSY+β4*GPHL+β5*ZHOU+β6*ZENG+μ

貸款余額采用原始數(shù)據(jù)。在企業(yè)財務指標的選取上采用了常用的選擇方式：從償債能 力、盈利能力、營運能力和發(fā)展能力這四個方面去挑選，以較全面地代表一個企業(yè)的狀況。 通過借鑒前人的研究方法并考慮到此研究的需要，償債能力我選擇了資產(chǎn)負債率(ZCFZ)和產(chǎn) 權比率(CQBL)，盈利能力選擇凈資產(chǎn)收益率(JZCSY)和股票獲利率(GPHL)來代表，營運能力 則選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ZHOU)，而發(fā)展能力則用總資產(chǎn)增長率(ZENG)來代表。在計算股票獲利 率時所采用的股票價格是當年的年末交易日的收盤價。

3．模型驗證及結果分析。考察貸款 政策與公司財務狀況在截面數(shù)據(jù)上的回歸表現(xiàn)，特別的根據(jù)所獲得的原始數(shù)據(jù)資料和研究的 代表性將時間樣本選在2004-2006年進行研究，分3年做3次回歸。

假設1基本成立，3個模型各個年份的擬合優(yōu)度都不錯，F(xiàn)檢驗也都能通過，說明銀行能關注 到公司財務狀況并調(diào)整貸款政策。但同時方程的擬合優(yōu)度逐年下降，財務指標的變化對于貸 款總額變化的解釋能力在下降。這也是符合現(xiàn)實情況的，因為隨著我國銀行業(yè)務水平的提高 ，授信制度的不斷完善，銀行在發(fā)放貸款時不僅要考慮到財務指標還要考慮到其他一些因素 ， 如：貸款企業(yè)的企業(yè)家才能、發(fā)展?jié)摿Α⒓捌渌卮笫马椀取５牵诰唧w的各個指標對貸 款總額的影響上就顯得很雜亂，這表明我國銀行對于公司財務狀況的監(jiān)督是弱而無序的。模 型3的擬合優(yōu)度總體上要比模型2的擬合優(yōu)度高，這從一定程度上表明短期貸款比長期貸款更 受當期財務狀況的影響。在長期貸款模型中，股票獲利率和總資產(chǎn)增長率始終保持與長期貸 款正相關，這與理論和經(jīng)驗的推導結果是一致的。

通過第一個實證我們基本能得到這樣的結論：我國銀行對公司治理的監(jiān)督還不到位。在 銀行對于公司治理作用的傳導機制中，有一條是通過信貸約束來實現(xiàn)，即首先銀行了解公司 治理狀況作為其發(fā)放信貸的依據(jù)，再根據(jù)公司治理情況實時調(diào)整信貸發(fā)放，最后企業(yè)對銀行 的信貸調(diào)整做出反應改善自己的治理，最終實現(xiàn)銀行對公司治理的影響。模型1.2.3的檢 驗結果告訴我們，我國目前傳導的第一步做得尚差強人意，但是第二步就不行了。

（二）實證二：貸款政策調(diào)整與公司價值變動

1．研究假設。第二個實證的研究目的在于分析銀行監(jiān)督(以貸款政策的調(diào)整作為表現(xiàn))的 作用效果。第一層目的是延續(xù)第一個實證驗證銀行的行為對企業(yè)治理的影響，表現(xiàn)為凈資產(chǎn) 收益率；另一層目的在于檢驗銀行的行為對社會其他投資者是否有影響，即在信息不對稱的 情況下人們是否能利用銀行監(jiān)督的信號作為自己投資的一個重要參考因素。表現(xiàn)為經(jīng)濟后果 即為公司價值的變化。由此，有如下假設：

假設2a：銀行貸款的數(shù)量以及擔保方式會影響到企業(yè)自身的價值，即凈資產(chǎn)收益率。

假設2b：銀行貸款的數(shù)量以及擔保方式會影響到企業(yè)的市場價值。

2.研究設計。 （1）數(shù)據(jù)選擇同實證一，這里我就不再贅述。其中長期銀行貸款的擔保方式為手工收集， 來源為上市公司的年報附注（上市公司的年報在上海證券交易所網(wǎng)站獲得）。（2）模型及 變量說明。為了驗證以上兩個假設，我建立了如下兩個模型： 模型4：JZCSY=α+β1*LN(CQDK)+β2*LN(DQDK)+β3*D1+β4*D2+μ

模型5：Tobin’s Q=α+β1*LN(CQDK)+β2*LN(DQDK)+β3*D1+β4*D2+μ

由于長期貸款和短期貸款的數(shù)值相對于凈資產(chǎn)收益率而言很大，所以采用自然對數(shù)，以 便計算。

引入虛擬變量D1.D2表示貸款的保證方式：當D1=1時代表含有信用貸款，當D1=0時代表 不含有信用貸款種類；當D2=1時代表含有非信用貸款，D2=0時代表不含有非信用貸款。銀行 同期可能會有不止一筆貸款，而每筆的保證方式有可能不同，在不嚴格的情況下，銀行每期 的貸款保證方式都可以用D1.D2的組合來表示

對于模型4，用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的自身價值，那么考慮到一般貸款政策的調(diào)整對 財務狀況的影響是表現(xiàn)為滯后一期的，所以表現(xiàn)貸款政策的變量都采用上一期的數(shù)據(jù)。

對于模型5，用上市公司的Tobin’s Q值代表公司的市場價值，那么一般認為市場對貸款 政策調(diào)整的反應是迅速的，在一個會計期內(nèi)，所以表現(xiàn)貸款政策的變量都采用當期的數(shù)據(jù)。 特別的，當選用Tobin’s Q值衡量公司的價值時，因為Tobin’s Q=公司總市值/資產(chǎn)重置成 本，那么公司總市值可以用流通股市值、非流通股價值與公司負債市值之和來表示。在處理 中，采用每股凈資產(chǎn)代替非流通股的價格，負債的市值用負債的賬面價值代替，資產(chǎn)重置成 本用公司總資產(chǎn)的賬面價值來代替。在樣本處理的時候，剔除了樣本中無法計算Tobin’s Q 值的公司。

3．模型驗證及結果分析。同樣的考察貸款政策與公司股價在截面數(shù)據(jù)上的回歸表現(xiàn)，對 于樣本的選擇及處理同實證一。對于年報中沒有標明長短期貸款余額和擔保方式等信息的公 司也進行了剔除。

總的來說，假設2a、假設2b均不能顯著成立，但模型4的擬合優(yōu) 度要稍好于模型5，說明銀行貸款政策的調(diào)整更能影響到上市公司的托賓Q值。即銀行行為對 于企業(yè)治理本身的改善影響較小，但會得到其他投資者一定程度的關注，從而影響到企業(yè)的 托賓Q值。延續(xù)實證一中銀行對于公司治理作用的傳導機制的說法，模型4的檢驗結果表明我 國目前銀行對于公司治理作用的信貸傳導途徑基本沒有建立起來。雖說模型5的回歸結果能 夠反映出托賓Q值與貸款信息一定的相關性，但是，這種相關性是雜亂無序的，表現(xiàn)在數(shù)據(jù) 上就是每一年份同樣的貸款信息變量對于Q值的影響既有可能是正也有可能是負，銀行對于 公司治理影響的社會效應還處于萌芽狀態(tài)。

經(jīng)過這兩個實證，對于我國銀行與公司治理之間的關系，一言以蔽之，兩者有微弱的單 向相關性。也就是說，銀行方面能在一定程度上考慮公司治理的影響，而銀行則幾乎不能影 響到公司治理，更別說全社會形成健全的雙向反饋機制了。

三、結論與政策建議

通過實證分析發(fā)現(xiàn)我國銀行對公司治理的作用還是非常薄弱的，銀行與公司之間的關 系比較緊密，但是銀行與公司治理之間基本不存在強有力的紐帶。銀行監(jiān)督對社會的 效應要比對企業(yè)內(nèi)部的效應好。要加強我國銀行在公司治理中作用的發(fā)揮可以通過完善貸款 合 同、強化“三查”制度的實施、切實發(fā)揮銀行監(jiān)事的作用、積極參與企業(yè)債務重組、充分利 用主辦銀行地位等做法來實現(xiàn)。但同時面對我國銀行參與公司治理的必要性和能動性，在現(xiàn) 有制度上有所突破，有所革新也是發(fā)展的必由之路。借鑒其他國家的做法，我國可適當允許 銀行持有公司一定比例的股份、銀行有權向企業(yè)派出董事，并修改相關法規(guī)，形成有效的主 辦銀行制度。最主要的是健全破產(chǎn)機制，提高銀行在破產(chǎn)程序中的作用，深化國有企業(yè)及銀 行的改革。

參考文獻：

1．張維迎.企業(yè)理論與中國企業(yè)改革［M］.北京:北京大學出版社，1999

2．胡奕明等.公司治理:大貸款人監(jiān)督及其經(jīng)濟后果，深圳證券交易所綜合研究所，2004.12.3 1

3．陳小怡，何建敏.貸款人監(jiān)督的缺失與目標公司治理的改善——來自滬、深兩市交易所的 相關證據(jù)［J］.金融研究，2006(8)

4．欒謹崇. 我國公司治理結構中銀行作用探析［J］.企業(yè)經(jīng)濟，2004(7)

（作者單位：東南大學經(jīng)濟管理學院 江蘇南京 211189）

(責編:賈偉)