資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市家族企業(yè)績效的影響

摘 要： 文章從資本結(jié)構(gòu)入手，通過對(duì)在深證及上證上市的124家家族企業(yè)的實(shí)證分析表明：家 族企業(yè)負(fù)債與托賓Q值正相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)，與企業(yè)成長性無顯著關(guān)系；且不 存在一個(gè)理論臨界值及負(fù)債區(qū)間。

關(guān)鍵詞:家族企業(yè) 資本結(jié)構(gòu)企業(yè)績效負(fù)債率

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2008)02-093-03

20世紀(jì)90年代以來，伴隨著世界范圍的科技進(jìn)步，新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，中國涌現(xiàn)了一大 批中小型的家族企業(yè)，為擴(kuò)大就業(yè)，活躍我國經(jīng)濟(jì)以及提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平做出了貢獻(xiàn)。然而 ，家族企業(yè)的出生背景，使得資金、人才、管理等方面的弱勢成為扼制其發(fā)展的瓶頸，尤其 是融資渠道少，資信程度低，籌資能力弱等問題，一直困擾著家族企業(yè)。而通過資本市場直 接融資更是難上加難，在事實(shí)上局限了企業(yè)的發(fā)展，再加上對(duì)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效影響的研 究成果中很少涉及到對(duì)家族上市企業(yè)的研究，因此，十分有必要將家族企業(yè)從一般企業(yè)的范 圍中抽離出來對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。

資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系受到諸多因素的影響，在不同時(shí)期和環(huán)境下可能會(huì)得到不同 的實(shí)證結(jié)果，需要不同的理論進(jìn)行解釋，利用最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行有關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)分析仍然具有 重要意義。尤其上市家族企業(yè)作為家族企業(yè)中的優(yōu)秀代表，其行為模式具有一定的示范效應(yīng) 。研究家族上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的內(nèi)在關(guān)系，尋求家族企業(yè)績效最大化的資本結(jié)構(gòu) ，對(duì)于提高企業(yè)績效水平，推進(jìn)家族企業(yè)成功轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展民營企業(yè)更是具有重要的現(xiàn)實(shí) 意義。我們著重于利用截面數(shù)據(jù)及年度平均數(shù)據(jù)，從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（企業(yè)負(fù)債率）對(duì)企業(yè) 績效（凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長性、托賓Q值）的影響程度以及從統(tǒng)計(jì)意義上的定量關(guān)系來 對(duì)我國家族上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，借以尋求優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) 的有效途徑。

一、文獻(xiàn)綜述

追溯企業(yè)發(fā)展的歷史，可以說自企業(yè)融資活動(dòng)出現(xiàn)以后，資本結(jié)構(gòu)便成為經(jīng)營者必須考 慮的問題。這是因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)直接影響企業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。從上世紀(jì) 60年代就有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了深入研究。Durand（1952）的《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益 成本：趨勢和計(jì)量問題》拉開了資本結(jié)構(gòu)理論研究的序幕。隨后，Modigliani和Miller（19 58）揭開了資本結(jié)構(gòu)理論研究的新篇章。此后，有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的文章層出不窮，對(duì)企業(yè) 資本結(jié)構(gòu)的研究不斷深入，資本結(jié)構(gòu)問題已成為企業(yè)理財(cái)?shù)慕裹c(diǎn)問題之一。

我國關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究成果倍出，而各位研究者得到的結(jié)論也不一致 ，研究結(jié)論大多認(rèn)為兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳小悅，李晨(1995)通過對(duì)1993年3月31日之前上 市的30家公司進(jìn)行月度數(shù)據(jù)（1993年7月——1994年3月）的統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)上海股市收益與 負(fù)債權(quán)益比率呈顯著負(fù)相關(guān)；陳小悅，徐曉東（2001）對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)業(yè)績和投資者利益 保護(hù)的經(jīng)驗(yàn)研究顯示：由于我國外部投資者利益缺乏保護(hù)，長期財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績效成反比 ；李義超和蔣振聲(2001)對(duì)50家1992年以前上市的公司的實(shí)證結(jié)論表明公司的資本結(jié)構(gòu)與績 效 呈非線性關(guān)系，并且存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)績效最大化；張佳林等(2003)對(duì)電力 行業(yè)上市公司的實(shí)證研究表明， 資本結(jié)構(gòu)和公司績效為正相關(guān)關(guān)系；肖作平(2005)認(rèn)為在 資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在互動(dòng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，公司的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)。

以上主要是一般公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響，而對(duì)家族企業(yè)的研究焦點(diǎn)主要集 中在企業(yè)如何適應(yīng)新形勢下的發(fā)展以及如何向現(xiàn)代企業(yè)轉(zhuǎn)型的理論分析上，實(shí)證研究則多 從微觀的角度進(jìn)行分析，對(duì)家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)績效影響的研究較少。譚利（2005）從獲利 能力、公司規(guī)模、公司成長率、家族因素、股權(quán)集中度、股權(quán)離散度、區(qū)域因素和上市方式 等方面對(duì)我國146家家族上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模 與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。王素蓮、柯大鋼（2007）以滬深兩市的制 造業(yè)家族上市公司為研究樣本，得出結(jié)論：家族企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而是在一定條件 下存在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系；家族企業(yè)的借款比率、家族股東的股權(quán)集中度與 企業(yè)價(jià)值相關(guān)性不顯著。

二、研究假設(shè)

企業(yè)績效是衡量企業(yè)質(zhì)量的重要指標(biāo)。在信息非對(duì)稱的條件下，業(yè)績較好的企業(yè)為了有 效地將自己與業(yè)績較差的企業(yè)區(qū)分開來，常常采用高負(fù)債的策略。由于高負(fù)債常常伴隨著高 風(fēng)險(xiǎn)，低質(zhì)量企業(yè)不敢模仿高質(zhì)量企業(yè)采用高負(fù)債策略。這樣，通過高負(fù)債，業(yè)績較好的企 業(yè)將自己與業(yè)績較差的企業(yè)區(qū)分開來。因此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)H1:家族企業(yè)負(fù)債與企業(yè)績效正相關(guān)。雖然我們假設(shè)家族企業(yè)負(fù)債與企業(yè)績效呈正 相關(guān)的關(guān)系，但企業(yè)并未是負(fù)債越多越好， 過高的負(fù)債率會(huì)使企業(yè)背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，這將會(huì)極大程度地影響其聲譽(yù)及業(yè)務(wù)的發(fā)展， 嚴(yán)重者甚至?xí)⑵渲糜谒赖兀虼耍覀兲岢龃隧?xiàng)假設(shè)：

假設(shè)H2:存在一個(gè)理論臨界值。在這一臨界值的限度之內(nèi)，企業(yè)負(fù)債與企業(yè)績效正相關(guān) ；超過這一臨界值，高負(fù)債將帶來高風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)績效下降，企業(yè)負(fù)債與企業(yè)績效更 會(huì)轉(zhuǎn)而呈反相關(guān)。

理論上的臨界值可以作為企業(yè)的決策參考。但在實(shí)踐工作中受多種不確定因素的影響， 機(jī)械的套用理論臨界值可能導(dǎo)致決策的失誤。在企業(yè)理財(cái)?shù)膶?shí)踐中，由于各個(gè)企業(yè)所處的行 業(yè)不同、發(fā)展階段不同、經(jīng)營規(guī)模不同、競爭環(huán)境不同，使得不同企業(yè)的負(fù)債水平呈現(xiàn)多樣 化與復(fù)雜化的態(tài)勢。面對(duì)理論與現(xiàn)實(shí)的沖突，設(shè)想存在一個(gè)企業(yè)績效最大化的合理負(fù)債區(qū)間是合 理的、有益的。所以，我們做出如下假設(shè):

假設(shè)H3:存在一個(gè)合理的負(fù)債區(qū)間。在此區(qū)間內(nèi)，負(fù)債率的增加會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營績效。

三、模型與數(shù)據(jù)

(一)樣本的選取與統(tǒng)計(jì)性描述

以往對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證大多采用的是月度數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象（陳小悅，2001） ，而本文采用年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在樣本選取和分析時(shí)段的選擇中，我們遵循了如下原則 ：根據(jù)2006年新財(cái)富500富人榜所提供的名單以及他們對(duì)上市公司的控股情況為主要范圍篩 選出企業(yè)名單，共選擇了154家家族控股上市公司(不包括家族企業(yè)在境外上市的公司)為研 究樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，因此，剔除了金融 類公司（由于金融類公司資本結(jié)構(gòu)有著特殊性，國內(nèi)外在研究資本結(jié)構(gòu)時(shí)都將金融類公司另 類處理），以及公司處于財(cái)務(wù)狀況異常狀態(tài)的ST公司和PT公司，最終得到124家家族控股上 市公司為研究樣本，以其2001年～2005年作為分析時(shí)段。

所使用的數(shù)據(jù)全部來自上市公司的年度報(bào)告，數(shù)據(jù)來源包括: 中信建投信息系統(tǒng)，www. sse.com.cn、www.cnlist.com和www.cninfo.com.cn等網(wǎng)站。

(二) 衡量指標(biāo)

1. 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變量主要通過企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）來體現(xiàn)，它是指負(fù)債總額 與資產(chǎn)總額的比率，這個(gè)指標(biāo)表明企業(yè)資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來籌資的，同時(shí)也可以 用來檢查企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)定及衡量企業(yè)保護(hù)債權(quán)人利益的程度。

2. 公司績效變量。考慮到單一指標(biāo)難以準(zhǔn)確反映企業(yè)價(jià)值，同時(shí)兼顧數(shù)據(jù)的可獲得性 ，我們分別使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（MOIG）、托賓Q值三個(gè)指標(biāo)來 衡量公司績效：

ROE——是凈利潤與年末所有者權(quán)益的比值，主要用來衡量公司運(yùn)用股東投入資本的 獲利能力，是反映資本收益能力的通用指標(biāo)，而在我國，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)因?yàn)樵谏鲜斜O(jiān)管 中的標(biāo)尺作用而受到嚴(yán)重操縱，并且它是以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)報(bào)酬率，無法反映現(xiàn)在和 未來的公司價(jià)值，在研究中作為公司績效的替代指標(biāo)有一定局限性，因此，需要其它指標(biāo)加 以輔助。

MOIG——由于許多上市公司熱衷于委托理財(cái)和資產(chǎn)重組，凈資產(chǎn)收益率可能不會(huì)反 映企業(yè)的實(shí)際盈利能力。只有主營業(yè)務(wù)突出的公司，才能在競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位。所以，主 營業(yè)務(wù)收入增長率（MOIG）用以彌補(bǔ)凈資產(chǎn)收益率的缺陷也是可以備用來衡量公司績效的重 要指標(biāo)之一。其計(jì)算方法如下：

托賓Q值——被定義為公司的市場價(jià)值與資本重置成本之比( James Tobin，1969)， 對(duì)企業(yè)價(jià)值具有反映作用。按照規(guī)范的計(jì)算方法，托賓Q值為企業(yè)市場價(jià)值（FMV）與其資產(chǎn) 重置價(jià)值（FARV）之比。但受數(shù)據(jù)資料的約束，企業(yè)資產(chǎn)重置價(jià)值（FARV）的計(jì)算較為困難 。為此，我們用企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值（FABV）代替企業(yè)資產(chǎn)重置價(jià)值計(jì)算Q。其計(jì)算如下：

(三)數(shù)學(xué)模型及分析方法

對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究，國際上常用直線回歸模型。線性模型的優(yōu)點(diǎn)在于它能很 好地?cái)M合變量之間的線性關(guān)系，在自變量集的邊界求得極值，卻難以為我們提供變量之間的 最優(yōu)組合區(qū)間。國外對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實(shí)證研究為我們指明了資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)區(qū)間的存 在。因此，單純采用線性模型難以充分說明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。為了克服直線 回歸模型的不足，我們借鑒McConnell和Servaes(1990)研究企業(yè)績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的方法，運(yùn) 用二次函數(shù)進(jìn)行曲線回歸(孫永祥、黃祖輝在研究企業(yè)績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)也采用了同 樣的方法，1999)，以求探尋最佳資本結(jié)構(gòu)的合理區(qū)間。其模型如下：

四、統(tǒng)計(jì)結(jié)果與研究結(jié)論

（一）相關(guān)分析

為了初步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷暮侠硇裕覀儗?duì)有關(guān)參數(shù)首先進(jìn)行了相關(guān)分析（見表1）。相關(guān)分 析表明，反映企業(yè)績效的指標(biāo)（ROE、MOIG、Q）之間相關(guān)關(guān)系極其微弱，說明這些指標(biāo)之間 存在一定的互補(bǔ)性。如果僅用上述指標(biāo)中的某一項(xiàng)，很難準(zhǔn)確反映企業(yè)績效。反之，綜合運(yùn) 用上述指標(biāo)，構(gòu)筑一個(gè)反映企業(yè)績效的指標(biāo)體系，能夠更好地衡量企業(yè)績效優(yōu)劣。相關(guān)分析 還表明，負(fù)債率（DAR）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間存在著較為顯著的相關(guān)關(guān)系，與托賓Q 值、企業(yè)成長性（MOIG）之間的相關(guān)關(guān)系則相對(duì)較弱。但相關(guān)分析只能初步揭示變量之間的 相互關(guān)系，要進(jìn)一步認(rèn)識(shí)變量間的內(nèi)在聯(lián)系，造出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，還需進(jìn)一步做相關(guān)的回歸 分析。

表1 樣本公司有關(guān)參數(shù)的相關(guān)分析

(二)模型回歸結(jié)果分析

1．凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債率。

方程(1)的回歸結(jié)果（見表2）：除2001年和2003年兩年的檢驗(yàn)結(jié)果顯示ROE與DAR之間不 存在 顯著的相關(guān)關(guān)系外，其余年份都顯示兩者之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且DAR系數(shù)都通過了5％的 顯著性水平檢驗(yàn)。為了總體把握ROE與DAR之間的相互關(guān)系，我們對(duì)樣本公司有關(guān)參數(shù)的年度 平均值進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果表明兩者之間在5％的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)。因此，從凈資產(chǎn) 收益率方面衡量企業(yè)績效時(shí)，拒絕假設(shè)H1。

方程(2)的回歸結(jié)果（見表3）：由于2001年和2003年兩年的檢驗(yàn)結(jié)果未能證實(shí)ROE與DAR 之間 的線性關(guān)系，因此，我們利用模型（2）對(duì)這兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，驗(yàn)證其是否滿足二次函 數(shù) 關(guān)系，并檢驗(yàn)是否存在最優(yōu)負(fù)債區(qū)間。分析結(jié)果顯示，2003年的數(shù)據(jù)通過了10％的顯著性水 平的t檢驗(yàn)，而2001年并未通過t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，這說明就這兩年的截面數(shù)據(jù)而言ROE與DAR之 間不存在顯著的二次函數(shù)關(guān)系，因此，被解釋變量不存在最大值，亦不存在最優(yōu)負(fù)債區(qū)間。 假設(shè)H2和H3同樣被拒絕。

表2 方程(1)的回歸結(jié)果

2．成長性與負(fù)債率。

方程(3)的回歸結(jié)果（見表4）：對(duì)MOIG與DAR截面數(shù)據(jù)的線性回歸分析表明，2002年、2 00 3年兩年間成長性與負(fù)債率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，其他年份及年度平均值則沒有通過 顯 著性檢驗(yàn)（見表4）。因此，從成長性方面衡量企業(yè)績效時(shí)，兩者之間的關(guān)系并不顯著，拒 絕假設(shè)H1；那么，MOIG與DAR之間是否存在方程（4）所示的非線性關(guān)系呢？對(duì)通過樣本公司 有關(guān)參 數(shù)平均值的回歸分析結(jié)果表明，無論是常數(shù)項(xiàng)還是自變量都未能通過10％顯著性水平的t檢 驗(yàn)。這表明作為企業(yè)績效重要指標(biāo)的MOIG與DAR之間不存在二次函數(shù)關(guān)系（見表5），即拒絕 假設(shè)H2和H3。

表4樣本公司MOIG與DAR的線性分析結(jié)果

表5樣本公司MOIG與DAR年度平均值的二次函數(shù)回歸分析結(jié)果

3．托賓Q值與負(fù)債率。

方程(5)的回歸結(jié)果（見表6)：截面數(shù)據(jù)線性回歸分析表明，除2002年的數(shù)據(jù)沒有通過 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)以外，多數(shù)年份以及年度平均數(shù)據(jù)顯示托賓Q值與負(fù)債率之間都存在顯著的正相關(guān) 關(guān)系，且2001年和2005年的數(shù)據(jù)還通過了5％的顯著性水平檢驗(yàn)。因此，接收假設(shè)H1。

2002年托賓Q值與負(fù)債率之間不存在線性相關(guān)關(guān)系。那么，是否存在非線性關(guān)系呢？應(yīng) 用模型（6）進(jìn)行非線性回歸分析，分析結(jié)果表明，兩者之間則不存在這種二次函數(shù)關(guān)系（ 見表7）。再結(jié)合大多數(shù)年份及年度平均數(shù)據(jù)呈顯著正相關(guān)的截面分析結(jié)果，我們拒絕假設(shè)H 2和H3。

表6 樣本公司托賓Q值與DAR的線性分析結(jié)果

表72002年托賓Q值與DAR的二次函數(shù)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

綜合以上實(shí)證分析結(jié)果，我們可以就資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系得出如下結(jié)論：

（一）資本結(jié)構(gòu)與家族企業(yè)績效的關(guān)系

1．資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；這在一定程度上是由于由負(fù)債增加資本后 ，所帶來的增加的收益比例小于資本擴(kuò)大的比例，這說明我國的上市家族企業(yè)利用負(fù)債的效 率有待提高，在這種情況下，理性的公司會(huì)盡可能地降低自身的負(fù)債率以提高凈資產(chǎn)收益率 ，但從我們所選取的樣本來看，負(fù)債率卻顯示出上升的趨勢，這一方面與我們從方程（5） 所得出的結(jié)論即提高負(fù)債率可以提高托賓Q值有關(guān)，再者也顯示我國股市正逐步從不規(guī)范向 規(guī)范發(fā)展。

2．資本結(jié)構(gòu)與家族公司成長性關(guān)系不顯著；就資本結(jié)構(gòu)與公司成長性而言，只有2002 年 和2003年的數(shù)據(jù)通過了10％水平顯著性檢驗(yàn)。鑒于這種分析結(jié)果，我們得出資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司 成長性沒有顯著影響的結(jié)論。事實(shí)上，成長性與負(fù)債率之間的關(guān)系存在多種情況：（1）當(dāng) 所有者權(quán)益既定時(shí)，提高負(fù)債率表明企業(yè)通過負(fù)債融資來擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，此時(shí)成長性 與負(fù)債率之間表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系；（2）當(dāng)企業(yè)負(fù)債規(guī)模既定時(shí)，負(fù)債率的提高意味著企業(yè) 資產(chǎn)規(guī)模的萎縮，其成長性與負(fù)債率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；（3）當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模既定時(shí)又表 現(xiàn)為兩種情況：一是當(dāng)企業(yè)負(fù)債在合理范圍內(nèi)時(shí)，負(fù)債率與企業(yè)成長性之間呈正相關(guān)關(guān)系； 二是當(dāng)企業(yè)已超出合理的負(fù)債范圍時(shí)，負(fù)債率與企業(yè)成長性之間則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；（4）當(dāng) 所有者權(quán)益與負(fù)債規(guī)模同時(shí)變化時(shí)，企業(yè)成長性與負(fù)債率之間的關(guān)系則更為多樣化：若 所有者權(quán)益與企業(yè)負(fù)債同比變化，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為負(fù)債率水平不變，而企業(yè)績效則表現(xiàn) 為高速成長性，此時(shí)成長性與負(fù)債率之間不存在相關(guān)關(guān)系；若所有者權(quán)益的增長速度超 過負(fù)債規(guī)模的增長速度，成長性與負(fù)債率之間的關(guān)系則很可能表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。若負(fù) 債規(guī)模的增長速度大于所有者權(quán)益的增長速度，成長性與負(fù)債率之間的關(guān)系則很可能為正相 關(guān)關(guān)系。因此，在選擇負(fù)債水平時(shí)一定要根據(jù)企業(yè)當(dāng)時(shí)所處的情況而定。

3．家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與托賓Q值呈正相關(guān)關(guān)系；我們所選取的樣本公司負(fù)債水平介于10 .75％～76.31％之間，平均為45.71％，這說明總體來看我國上市的家族企業(yè)負(fù)債水平還較 低，這與我國民營企業(yè)融資難的原因是密不可分的，但從另一方面也說明，從體現(xiàn)企業(yè)市場 價(jià)值的托賓Q值方面來看，家族企業(yè)可以適當(dāng)?shù)靥岣哓?fù)債水平以提高自身的市場價(jià)值。

（二）不存在理論上的負(fù)債臨界值和最優(yōu)負(fù)債區(qū)間

這一結(jié)論與權(quán)衡理論與代理理論的觀點(diǎn)并不相符，就權(quán)衡理論而言，當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定水 平后，負(fù)債的稅收優(yōu)惠可能就因此而增加的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)所抵消，進(jìn)而導(dǎo)致績效的下降。從代理 理論來看，負(fù)債水平的提高可能使債務(wù)代理成本的上升超過因此而導(dǎo)致的股權(quán)代理成本的下 降，進(jìn)而導(dǎo)致總代理成本的上升與企業(yè)績效的下降。但結(jié)合事實(shí)我們應(yīng)該發(fā)現(xiàn)，“無債并非 一身輕”，低負(fù)債同樣面臨著虧損的危險(xiǎn)。其原因在于缺乏債務(wù)人監(jiān)督的情況下代理人與股 東之間的股權(quán)代理成本過高。企業(yè)在低負(fù)債水平上適度提高杠桿水平，既可以強(qiáng)化債權(quán)人監(jiān) 督、有效降低股權(quán)代理成本，又可以享受更多的負(fù)債稅收優(yōu)惠。為了謀求企業(yè)績效最大化， 必須理性地選擇負(fù)債水平，過高或過低的負(fù)債水平都可能導(dǎo)致企業(yè)績效的滑坡。

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(作者單位：華南師范大學(xué)，中山大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州 510000)

(責(zé)編:賈偉)

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