基于現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)分析

摘 要： 融資活動(dòng)在給企業(yè)帶來(lái)巨大收益的同時(shí)，如果對(duì)融入資金的管理和使用不當(dāng)，也 會(huì)產(chǎn)生很大的融資風(fēng)險(xiǎn)，有可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。針對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的類別，文章 在分析傳統(tǒng)融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系不足的基礎(chǔ)上，提出了基于現(xiàn)金流量的融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)系統(tǒng) ，并提出了如何科學(xué)防范和控制融資風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：融資 風(fēng)險(xiǎn) 現(xiàn)金流量

中圖分類號(hào)：F275.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914(2008)02-143-03

一、融資風(fēng)險(xiǎn)研究現(xiàn)狀

從人類社會(huì)誕生之日起，人類就一直在探索自然界和人類社會(huì)的規(guī)律，希望通過(guò)認(rèn)識(shí)自 然界和人類社會(huì)的規(guī)律，更好地改造和控制自然界，更好地實(shí)現(xiàn)人類社會(huì)的發(fā)展。然而，由 于自然界和人類社會(huì)是復(fù)雜多變的，人類的認(rèn)知能力和科技發(fā)展水平是有限的，再加上認(rèn)識(shí) 和掌握規(guī)律也有一個(gè)從實(shí)踐到理論再到實(shí)踐的無(wú)限循環(huán)的的過(guò)程，人類對(duì)規(guī)律的認(rèn)識(shí)總是有 限的、片面的。人類利用所掌握的規(guī)律對(duì)事物的未來(lái)發(fā)展情況進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，發(fā)現(xiàn)在很多情況 下事物發(fā)展的實(shí)際結(jié)果不是按照人類的預(yù)期進(jìn)行的，甚至與人類的預(yù)期相反。這樣，在經(jīng)歷 了長(zhǎng)期的探索和失敗后，人類形成了風(fēng)險(xiǎn)觀念。

目前，理論界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)還沒(méi)有統(tǒng)一的權(quán)威性的定義，常見(jiàn)的觀點(diǎn)有：

詹姆斯#8226;范霍恩等認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是“預(yù)期收益的不確定性”；小阿瑟#8226;威廉姆斯等認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn) 是“在給定情況下和特定時(shí)間內(nèi)，那些可能發(fā)生的結(jié)果間的差異”；美國(guó)學(xué)者威廉姆斯和漢 斯對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所下的定義為“風(fēng)險(xiǎn)是在一定條件下、一定時(shí)期內(nèi)可能產(chǎn)生結(jié)果的變動(dòng)。預(yù)期結(jié)果 與實(shí)際結(jié)果的變動(dòng)意味著預(yù)期與實(shí)際的偏離，偏離的程度反映了風(fēng)險(xiǎn)的大小。”

我國(guó)學(xué)者一般傾向于認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)就是在特定情況下、特定時(shí)期內(nèi)，某一事件的預(yù)期結(jié)果 與實(shí)際結(jié)果之間的變動(dòng)，變動(dòng)程度越大，風(fēng)險(xiǎn)越大；反之，則風(fēng)險(xiǎn)越小。即風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)就是 事件的預(yù)期結(jié)果和實(shí)際結(jié)果之間發(fā)生偏離的不確定性。

融資風(fēng)險(xiǎn)屬于風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)融資活動(dòng)中的具體表現(xiàn)。隨著融資問(wèn)題在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中 變得日益重要，融資以后的融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也凸現(xiàn)在國(guó)內(nèi)學(xué)者的面前，成為一個(gè)亟待研究和解 決的重要課題。為此，國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了一定的研究工作。例如，王蕾(2005)將融資風(fēng)險(xiǎn) 劃分為現(xiàn)金性融資風(fēng)險(xiǎn)和收支性融資風(fēng)險(xiǎn)，并提出防范融資風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策。現(xiàn)金性融資風(fēng)險(xiǎn)的 防范對(duì)策為：加強(qiáng)資金數(shù)量合理性的管理；重視資金結(jié)構(gòu)上的配比性；深化金融體制改革； 完善金融企業(yè)制度；培育良好的信用環(huán)境。收支性融資風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策為：建立現(xiàn)代企業(yè)制 度，完善治理結(jié)構(gòu)；提高資金使用收益；建立科學(xué)的融資結(jié)構(gòu)體系；在追求增量融資的同時(shí) 注重存量融資；盡力降低企業(yè)融資成本；注重最佳融資機(jī)會(huì)的選擇。

殷文博(2005)將舉債籌資風(fēng)險(xiǎn)劃分為支付性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩類，并提出防 范融資風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策：樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，強(qiáng)化職能管理和監(jiān)控；科學(xué)決策，避免失誤；建立企業(yè) 財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)，防范風(fēng)險(xiǎn)；合理確定財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，控制負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；抓住借、用、還三 個(gè)環(huán)節(jié)，注重債務(wù)資本的流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)性和安全性，采取措施控制負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；妥善處理 已經(jīng)發(fā)生的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盡量減少風(fēng)險(xiǎn)損失。

二、融資風(fēng)險(xiǎn)的類別

融資風(fēng)險(xiǎn)的第一層次，根據(jù)支付風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因不同，可以進(jìn)一步細(xì)分為現(xiàn)金性支付風(fēng) 險(xiǎn)和收支性支付風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)的第二層次就是指財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

1.現(xiàn)金性支付風(fēng)險(xiǎn)。是指企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)后，在特定時(shí)期內(nèi)因現(xiàn)金流出量超過(guò)流入量，導(dǎo) 致企業(yè)沒(méi)有現(xiàn)金或沒(méi) 有足夠的現(xiàn)金償還到期債務(wù)本息的可能性。它是企業(yè)在特定時(shí)期內(nèi)暫時(shí)性的現(xiàn)金短缺引起的 ，具有以下特征：(1)是一種個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為某一項(xiàng)債務(wù)在特定時(shí)點(diǎn)不能及時(shí)償還，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)以 后的融資活動(dòng)影響不大。(2)與企業(yè)收支是否盈余無(wú)直接關(guān)系。企業(yè)的支出中有些當(dāng)期不能付現(xiàn)，企業(yè)的收入中 也有些當(dāng)期不能收現(xiàn)，因此，即使收支相抵有盈余，也并不等于企業(yè)有現(xiàn)金凈流入。(3)可 能是由于企業(yè)理財(cái)不當(dāng)引起的，表現(xiàn)為現(xiàn)金預(yù)算與實(shí)際不符而出現(xiàn)支付危機(jī)，也 可能是由于資本結(jié)構(gòu)安排不當(dāng)引起的，如在總資產(chǎn)報(bào)酬率較低時(shí)安排了利率較高的債務(wù)、債 務(wù)的期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流入的期限結(jié)構(gòu)不相匹配等。因此，作為一種暫時(shí)性的支付風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò) 合理安排現(xiàn)金流量和現(xiàn)金預(yù)算就能回避，對(duì)股東權(quán)益的影響不大。

2.收支性支付風(fēng)險(xiǎn)。是指企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)后，因收不抵支導(dǎo)致企業(yè)不能按時(shí)償還到期債務(wù)本息的風(fēng)險(xiǎn)。它具有 如下特征：(1)是一種集體風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)全部債務(wù)的償還都會(huì)產(chǎn)生不利影響，與特定時(shí)點(diǎn)具體債務(wù) 的償還無(wú)關(guān)。(2)主要是由于企業(yè)理財(cái)不當(dāng)或盈利能力降低引起的。(3)出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)后，意味著企業(yè)處于收不抵支的財(cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)，債權(quán)人的權(quán)益將很難 得到保障，而企業(yè)所有者承受的風(fēng)險(xiǎn)及壓力更大。如果企業(yè)不能及時(shí)扭虧為盈，會(huì)導(dǎo)致企業(yè) 陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)。

3.財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)適度負(fù)債，不僅可以帶來(lái)節(jié)稅利益和財(cái)務(wù)杠桿效用，還可以降低企業(yè)的總資本成本 率，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。但是，隨著負(fù)債比率的不斷增加，債權(quán)人在貸款時(shí)要求的報(bào)酬率 不斷上升，就會(huì)導(dǎo)致債務(wù)資本成本不斷提高。當(dāng)債務(wù)資本帶來(lái)的收益小于其成本時(shí)，負(fù)債就 會(huì)給股東權(quán)益帶來(lái)?yè)p失。可見(jiàn)，如果對(duì)負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)利用不當(dāng)，就會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)杠桿風(fēng) 險(xiǎn)。一般，根據(jù)：

凈資產(chǎn)收益率=稅后凈利潤(rùn)÷股東權(quán)益；

稅后凈利潤(rùn)=(息稅前利潤(rùn)－利息費(fèi)用)×(1－所得稅稅率)；

總資產(chǎn)報(bào)酬率=息稅前利潤(rùn)÷平均總資產(chǎn)等公式，可以推導(dǎo)出如下公式：

凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)報(bào)酬率×(1－所得稅稅率)+產(chǎn)權(quán)比率×(總資產(chǎn)報(bào)酬率－負(fù)債利息 率) ×(1－所得稅稅率)

從上述公式可以看出財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的雙重作用：當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率大于負(fù)債利息率時(shí)，隨 著負(fù)債的增加，凈資產(chǎn)收益率也不斷增加，呈現(xiàn)出財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)；當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率小于負(fù) 債利息率時(shí)，負(fù)債的增加會(huì)降低凈資產(chǎn)收益率，呈現(xiàn)出財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)。此時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)降 低負(fù)債比率，不能再進(jìn)一步舉債了。

總之，從本質(zhì)上講融資風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)負(fù)債融資引起的。如果企業(yè)沒(méi)有負(fù)債融資，企業(yè)全部 資本都是自有資本，那么就不存在融資風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債在全部資本中的比重越大，融資風(fēng)險(xiǎn)越大 ，企業(yè)遭受財(cái)務(wù)損失甚至破產(chǎn)的可能性也就越大。

三、傳統(tǒng)融資風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系存在的不足

傳統(tǒng)融資風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)都來(lái)源于“權(quán)責(zé)發(fā)生制”。“權(quán)責(zé)發(fā)生制”條件下的財(cái)務(wù)指標(biāo)， 易被經(jīng)營(yíng)者人為操縱。而且企業(yè)是否有融資風(fēng)險(xiǎn)，也并不取決于盈利的多少，而是取決于有 沒(méi)有足夠的現(xiàn)金和與其經(jīng)營(yíng)規(guī)模相適應(yīng)的現(xiàn)金支付能力。有些模型即使引進(jìn)現(xiàn)金流量這一分 析指標(biāo)，也只是在原有財(cái)務(wù)指標(biāo)體系基礎(chǔ)上進(jìn)行一定的修正（如F記分模型就是對(duì)Z記分模型 的修正），即現(xiàn)有的融資風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)。

20世紀(jì)中葉，隨著企業(yè)所處社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的加劇，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 的增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警理論的研究受到廣泛關(guān)注。“亞洲金融風(fēng)暴”爆發(fā)后，環(huán)球眾多財(cái)務(wù) 專家創(chuàng)建了多種實(shí)證性預(yù)警模型，有的已被業(yè)界采用，在診斷企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、評(píng)價(jià)企業(yè) 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)異常跡象、規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面取得了突破性的進(jìn)展。

(一)當(dāng)前流行的財(cái)務(wù)預(yù)警模型

近年來(lái)，會(huì)計(jì)學(xué)界掀起了研究財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的熱潮，創(chuàng)造的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型頗多。梳 理起來(lái)，主要有以下四種類型：

1．財(cái)務(wù)比率分析模型。財(cái)務(wù)比率分析模型，又稱作地毯式分析模型。這類模型的創(chuàng)作者，根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表提 供的信息試圖計(jì)算能夠描述企業(yè)全面經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、理財(cái)活動(dòng)的一系列財(cái)務(wù)比率指標(biāo)，將指標(biāo)值 與行業(yè)平均值對(duì)比借以發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并在危機(jī)發(fā) 生之前向企業(yè)經(jīng)營(yíng)者發(fā)出警告，督促企業(yè)管理部門采取有效措施，避免潛在的風(fēng)險(xiǎn)演變成實(shí) 際損失。這類模型常用的指標(biāo)體系，包括6個(gè)系列，涉及30個(gè)指標(biāo)：（1）反映償債能力的指標(biāo)。流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、已獲利息 倍數(shù)、借款依存度、利息支出率。（2）反映經(jīng)營(yíng)能力的指標(biāo)。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款 周轉(zhuǎn)率。（3）反映獲利能力的指標(biāo)。總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、息稅前利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)毛利 率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)外收支率、每股營(yíng)業(yè)額、每股盈余。（4）反映資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)長(zhǎng)期資本比率、長(zhǎng)期資產(chǎn)對(duì)固定資產(chǎn)比率、保 留盈余對(duì)總資產(chǎn)比率。（5）反映成長(zhǎng)能力的指標(biāo)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資本保值增值率、資 本積累率、固定資產(chǎn)成新率。（6）反映現(xiàn)金流量的指標(biāo)。現(xiàn)金流量比率、每股現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流量對(duì)總資產(chǎn)比率。

財(cái)務(wù)比率分析模型，不僅用于預(yù)測(cè)分析企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，而且許多上市公司熱衷于運(yùn)用這 種模型編寫財(cái)務(wù)狀況分析報(bào)告。

2．單變量模型。單變量模型是在眾多的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)中，通過(guò)有目的地選擇若干企業(yè)，進(jìn)行實(shí)證分析， 篩選出一組靈敏度較高的指標(biāo)，構(gòu)成預(yù)警模型；根據(jù)單個(gè)指標(biāo)值大小，預(yù)測(cè)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危 機(jī)的可能性，發(fā)出預(yù)警警報(bào)，提醒利益攸關(guān)者提前采取防范措施。比佛企業(yè)失敗預(yù)警模型， 它是單變量模型的典型代表。最早運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法研究公司失敗問(wèn)題的美國(guó)學(xué)者比佛（Beaver ），花費(fèi)十余年的時(shí)間，通過(guò)對(duì)79家破產(chǎn)企業(yè)和79家未破產(chǎn)企業(yè)的會(huì)計(jì)資料，進(jìn)行分析研究 ，從30多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中，篩選出四項(xiàng)最靈敏的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)，于1966年提出單變量預(yù)警模型 。這四項(xiàng)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)是：

財(cái)務(wù)保障率=現(xiàn)金流量/債務(wù)總額

資產(chǎn)收益率=凈收益/資產(chǎn)總額

資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額

資產(chǎn)安全率=資產(chǎn)變現(xiàn)率-資產(chǎn)負(fù)債率

比佛單變量模型是對(duì)財(cái)務(wù)比率分析模型的改進(jìn)，因其簡(jiǎn)捷方便，一度受到人們的青睞。 在實(shí)踐中，由于不同財(cái)務(wù)比率的預(yù)測(cè)方向與能力不同，有時(shí)同一公司使用不同比率，預(yù)測(cè)出 的結(jié)果不同，易發(fā)生誤判，因此逐漸被多變量函數(shù)模型所替代。

3．多變量函數(shù)模型。學(xué)者們創(chuàng)造的多變量函數(shù)模型多達(dá)十余種，如線性鑒別函數(shù)模型、綜合因子判別模型、 簡(jiǎn)單線性概率模型、對(duì)數(shù)比率模型和概率單位模型、多元回歸預(yù)測(cè)模型、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)測(cè)模型 等。當(dāng)前，奧曼模型受到人們的追捧。美國(guó)學(xué)者奧曼（Altman）建立了包含五種財(cái)務(wù)比率的 鑒別函數(shù)-Z計(jì)分法模型：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5

其中：Z為判別函數(shù)值。X1=營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/ 總資產(chǎn)；X4=權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值/負(fù)債賬面總價(jià)值；X5=銷售收入/總資產(chǎn)。奧曼提出了判斷企業(yè)破 產(chǎn)的臨界值：若Z≥2.99，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性較小；若Z≤1.81 ， 則企業(yè)存在很大的破產(chǎn)危險(xiǎn)，即1.81是企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生的定量界定。Z值越低，企業(yè)發(fā)生破產(chǎn) 的可能性越大。如果Z值介于1.81～2.99之間，則稱之為“灰色地帶”，即說(shuō)明進(jìn)入這 一區(qū)間的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定。

據(jù)稱，此模型在企業(yè)破產(chǎn)前一年的總體預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度高達(dá)95%。

4．CBR（case-base reasoning）模型。這是耶魯大學(xué)Roger Schank教授基于案例分析 提出的預(yù)警方法（case-base reasoning ）。Schank思路的基點(diǎn)是，人們遇到需要處理的新問(wèn)題時(shí)，往往借鑒過(guò)去類似問(wèn)題的處理方 法。他強(qiáng)調(diào)，應(yīng)通過(guò)對(duì)過(guò)去破產(chǎn)案例破產(chǎn)征兆的分析，對(duì)預(yù)警方法進(jìn)行適當(dāng)?shù)男薷模靡越?示其他企業(yè)的破產(chǎn)危機(jī)，以有效克服財(cái)務(wù)預(yù)警方法在辨識(shí)財(cái)務(wù)危機(jī)的警兆和測(cè)度財(cái)務(wù)危機(jī)的 警度等方面存在的局限性。

（二）當(dāng)前流行的財(cái)務(wù)預(yù)警模型存在的不足

若對(duì)上述四種類型代表性的財(cái)務(wù)預(yù)警模型進(jìn)行分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些模型存在著四個(gè)方 面的缺陷。

1．選用指標(biāo)可信度差。上述預(yù)警模型，無(wú)一例外，都是以企業(yè)獲利能力指標(biāo)作為模型指標(biāo)體系的核心。奧曼模 型給予資產(chǎn)利潤(rùn)率最大的權(quán)數(shù)，比佛模型則把資產(chǎn)收益率的重要性放在第二位；財(cái)務(wù)比率分 析，通常把獲利能力指標(biāo)分析放在中心地位。眾所周知，損益的計(jì)算是建立在“權(quán)責(zé)發(fā)生制 ”基礎(chǔ)上的；在“權(quán)責(zé)發(fā)生制”條件下，有眾多法定的會(huì)計(jì)原則、會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)方法供企 業(yè)選用，即使沒(méi)有虛假收入、虛假支出入賬，人為操縱利潤(rùn)的空間也是很大的。人造盈虧， 在所難免。2007年開始執(zhí)行的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布，對(duì)人為操縱利潤(rùn)將會(huì)起到一定遏制作用， 但并不能根除人造盈虧的弊端。安然公司的倒閉，藍(lán)田神話的破滅，銀廣夏造假案的曝光， 世通公司欺詐案的敗露，說(shuō)明無(wú)論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，根據(jù)當(dāng)事人的利益編造利潤(rùn)的現(xiàn)象普遍存 在。統(tǒng)計(jì)資料表明，在眾多倒閉的企業(yè)中，有很大部分企業(yè)，賬面是有利潤(rùn)的，有的甚至有 巨額利潤(rùn)。因此，在模型的指標(biāo)體系中，與損益有關(guān)的那些指標(biāo)的可信度，是很值得懷疑的 。實(shí)踐證明，以利潤(rùn)的大小為價(jià)值導(dǎo)向預(yù)言企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，是不可靠的。同時(shí)，損益的計(jì)算 涉及到資產(chǎn)的計(jì)價(jià)。固定資產(chǎn)折舊方法、存貨計(jì)價(jià)方法等法定方法不止一種；固定資產(chǎn)、無(wú) 形資產(chǎn)的使用壽命全憑估計(jì)；八種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備中，有七種國(guó)家沒(méi)有統(tǒng)一規(guī)定準(zhǔn)備金的計(jì)提 標(biāo)準(zhǔn)，只要求期末對(duì)資產(chǎn)減值的可能性進(jìn)行判斷。損益計(jì)算的偏差，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值的扭曲， 這就使得涉及資產(chǎn)的那些財(cái)務(wù)比率指標(biāo)，可信度大大下降。

2．分析方法的片面性。上述預(yù)警模型分析方法的共同特征是，根據(jù)報(bào)告期期末企業(yè)報(bào) 出的三張財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì) 算財(cái)務(wù)比率指標(biāo)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況做出分析評(píng)價(jià)，預(yù)測(cè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，基本上都 屬于靜態(tài)分析體系。資產(chǎn)負(fù)債表提供的財(cái)務(wù)指標(biāo)，只能反映企業(yè)報(bào)告期期末的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，不 能反映企業(yè)錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)過(guò)程。這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，往往受到個(gè)別偶然發(fā)生業(yè)務(wù)的影響，致使 據(jù)此計(jì)算出的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)失去了代表性。顯而易見(jiàn)，根據(jù)報(bào)告期期末一日的資產(chǎn)狀況斷言 某種資產(chǎn)的余缺，是不可靠的；據(jù)此推斷資產(chǎn)的質(zhì)量更是不可能的。雖然損益表和現(xiàn)金流量 表能反映報(bào)告期的經(jīng)營(yíng)過(guò)程，但是僅以一個(gè)月份、一個(gè)年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)作根據(jù)，無(wú)法判斷企 業(yè)財(cái)務(wù)狀況發(fā)展趨勢(shì)是升是降。當(dāng)前流行的各種財(cái)務(wù)預(yù)警模型的分析方法，都暴露出一種僵 化的思維定勢(shì)，認(rèn)為只要某些指標(biāo)值達(dá)不到模型制造者的標(biāo)準(zhǔn)，就斷言企業(yè)即將發(fā)生財(cái)務(wù)危 機(jī)；依據(jù)昨天表現(xiàn)不佳，就斷定明天肯定好不了。這種靜止的扁平分析方法，缺乏時(shí)間上的 發(fā)展觀、空間上的立體觀，具有一定的片面性。由于分析方法的片面性，這些 模型不具有綜合、動(dòng)態(tài)、立體預(yù)警能力，從而降低了預(yù)警模型的準(zhǔn)確度。

3．前提條件的局限性。上述這些預(yù)警模型都是以一系列的假設(shè)為其前提的。這些假設(shè)包括：（1）企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表的質(zhì)量，完全符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，且沒(méi)有受到人為操縱；（2）各項(xiàng)資產(chǎn)的質(zhì)量、結(jié)構(gòu)、效用、變現(xiàn)速度，都是正常的；（3）所有債務(wù)都約定了償還期限，全部流動(dòng)負(fù)債償還期都不超過(guò)一年，而且償還的緊 迫性是完全相同的；（4）現(xiàn)金只有流入量、流出量、凈流量，沒(méi)有存量；（5）財(cái)務(wù)指標(biāo)的行業(yè)平均值是可以取得的。

按要求，只有全部條件同時(shí)具備，模型才有效適用。顯而易見(jiàn)，至少在國(guó)內(nèi)，同時(shí)具備 這些條件的企業(yè)幾乎是不存在的。這就限制了模型的適用范圍。

4．分析時(shí)間的滯后性。上述財(cái)務(wù)預(yù)警定量分析模型，都是以財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為依據(jù)，通過(guò)計(jì)算相關(guān)財(cái)務(wù)比率對(duì)企 業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，揭示財(cái)務(wù)危機(jī)征兆而提出風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)的。這種分析是建立在歷史記錄 的基礎(chǔ)上的，對(duì)于企業(yè)外部的利益攸關(guān)者來(lái)說(shuō)，等待財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公布是無(wú)可奈何的事；對(duì)于 企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)當(dāng)局而言，必須等到期末才能進(jìn)行分析，這樣就失去了時(shí)效性。滯后的分析 結(jié)論，使模型的預(yù)警作用大打折扣。確切地說(shuō)，這些預(yù)警模型只能提供關(guān)于企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危 機(jī)可能性的線索，并不能準(zhǔn)確地說(shuō)明是否會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。

由于這些不足的存在，許多專家感嘆：“到目前為止還沒(méi)有一種完全令人滿意的財(cái)務(wù)預(yù) 警分析模型。”因此，開辟新的途徑，擺脫傳統(tǒng)理財(cái)觀念束縛，創(chuàng)新預(yù)警模型，是財(cái)務(wù)管理 人員面臨的重大課題，也是本研究的初衷。

四、基于現(xiàn)金流量的融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系初步構(gòu)想

近年來(lái)，無(wú)論學(xué)術(shù)理論界還是企業(yè)界，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的目光，越來(lái)越多地聚焦在現(xiàn)金流 量的管理上。這是因?yàn)椋F(xiàn)金既是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的起點(diǎn)，又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的終點(diǎn)，管住現(xiàn)金流 轉(zhuǎn)過(guò)程，就抓住了企業(yè)經(jīng)營(yíng)全過(guò)程的中樞神經(jīng)。追求現(xiàn)金流量最大化，是企業(yè)理財(cái)?shù)慕K極目 標(biāo)。因此，筆者認(rèn)為應(yīng)運(yùn)用現(xiàn)金流量分析法構(gòu)建企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。

（一）構(gòu)建模型的基本原則

1．超前性。超前性是預(yù)警模型的靈魂。財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)必須能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)企業(yè) 財(cái)務(wù)狀況變動(dòng)趨勢(shì)，揭示出企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)展態(tài)勢(shì)，在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生以前給企業(yè)管理當(dāng)局以 采取有效措施、化解危機(jī)的充裕時(shí)間。預(yù)警模型的超前性取決于模型預(yù)測(cè)方法的科學(xué)性和模 型涵蓋的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)范圍。

2．敏感性。敏感性是指預(yù)警模型能夠充分反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)行中發(fā)生的起伏波動(dòng)狀況，靈敏地暴露財(cái) 務(wù)危機(jī)征兆，準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)警情，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)當(dāng)局提供可靠的預(yù)警報(bào)告，促進(jìn)企業(yè)合理配置經(jīng) 濟(jì)資源，使影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的異常變動(dòng)因素得到有效控制，保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)始終在一個(gè) 正常軌道上運(yùn)行。預(yù)警型的敏感性取決于模型容納經(jīng)濟(jì)因素的廣泛性和選用財(cái)務(wù)指標(biāo)的代表 性。

3．監(jiān)控性。監(jiān)控性原則，是創(chuàng)建財(cái)務(wù)預(yù)警理模型的一項(xiàng)重要原則。理想的財(cái)務(wù)預(yù)警模型不僅僅能在 企業(yè)即將發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)發(fā)出警報(bào)，而且能夠跟蹤監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營(yíng)全過(guò)程。按照這一原則，所 創(chuàng)財(cái)務(wù)預(yù)警模型應(yīng)能夠控制企業(yè)的日常財(cái)務(wù)運(yùn)作體系，及時(shí)地對(duì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化做出反 應(yīng)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)偏離企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的偏差及原因，提醒企業(yè)當(dāng)局采取適當(dāng)措施，有條不紊 地實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。預(yù)警模型的監(jiān)控性取決于模型的運(yùn)作程序和機(jī)制。

4．適用性。模型的適用性包括兩層含意。一方面，要求模型能夠適應(yīng)我國(guó)企業(yè)現(xiàn)狀，滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng) 當(dāng)局控制財(cái)務(wù)狀況，防范財(cái)務(wù)危機(jī)之需要；另一方面，要求模型能夠預(yù)測(cè)企業(yè)潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng) 險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)外部投資人、債權(quán)人防范理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)，提供有效工具。模型的適用性取 決于運(yùn)作程序的便捷性和財(cái)務(wù)比率指標(biāo)的通俗性。

（二）創(chuàng)建預(yù)警模型之構(gòu)想

運(yùn)用現(xiàn)金流量分析法構(gòu)建的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，可以劃分為兩個(gè)子模型：現(xiàn)金流量 動(dòng)態(tài)預(yù)算分析模型和現(xiàn)金流量指標(biāo)動(dòng)態(tài)分析模型。兩個(gè)子模型既有密切的內(nèi)在聯(lián)系，又可以 獨(dú)立應(yīng)用。前者側(cè)重于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者使用，突出顯示預(yù)警模型的超前性和監(jiān)控性；后者側(cè) 重企業(yè)外部利益攸關(guān)者使用，突出顯示預(yù)警模型的簡(jiǎn)便性和適用性。二者結(jié)合運(yùn)用，更有利 于提高模型的預(yù)警準(zhǔn)確度。

現(xiàn)金流量表以“收付實(shí)現(xiàn)制”為基礎(chǔ)，相對(duì)而言，被操縱的可能性小，因此現(xiàn)金流量表 提供的信息就更為客觀。FASB曾指出：“現(xiàn)金流量表很少涉及確認(rèn)問(wèn)題。因?yàn)橐磺鞋F(xiàn)金收支 在其發(fā)生時(shí)均已予以確認(rèn)。報(bào)告現(xiàn)金流量不涉及估計(jì)或分配。同時(shí)，除在現(xiàn)金流量表中有關(guān) 項(xiàng)目分類以外，也很少涉及判斷。”正因?yàn)槿绱耍芍匾暲麧?rùn)指標(biāo)到關(guān)注現(xiàn)金流量指標(biāo)是信 貸決策理論發(fā)展的新動(dòng)向。現(xiàn)金流量逐步取代利潤(rùn)指標(biāo)也成為各國(guó)商業(yè)銀行審查貸款對(duì)象、 評(píng)價(jià)貸款風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。

1998年，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《貸款風(fēng)險(xiǎn)分類指導(dǎo)原則》，其倡導(dǎo)的信貸資產(chǎn)清理分類 的主要工具和主要方法就是現(xiàn)金流量分析法。在運(yùn)用現(xiàn)金流量預(yù)計(jì)預(yù)期盈余方面也取得了進(jìn) 展，Beaver、Griffin和Landsman（1982）通過(guò)對(duì)1978和1979年樣本數(shù)據(jù)的橫截面回歸，發(fā) 現(xiàn)現(xiàn)金流量可以在盈余基礎(chǔ)上提高對(duì)股價(jià)變動(dòng)的解釋力度。Wilson（1987）考察了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目 與現(xiàn)金流量是否具有盈余之外的信息含量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在控制了盈余變量之后，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與現(xiàn) 金流量都具有增量信息，相對(duì)而言，現(xiàn)金流量具有更多的增量信息。這對(duì)投資者的投資決策 和證券分析具有重要意義。所以說(shuō)，在現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告體系中，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表的決策相 關(guān)性正在減弱，而現(xiàn)金 流量表則具有更強(qiáng)的決策相關(guān)性。

從會(huì)計(jì)角度分析，企業(yè)一定時(shí)期實(shí)現(xiàn)了盈利，則該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是有成效的。盈利越多， 表明企業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)越小。但是，真正能代表企業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)能力的是企業(yè)收益中 的現(xiàn)金性收益，即企業(yè)的現(xiàn)金凈流量。一個(gè)企業(yè)在一定時(shí)期從賬面上看是有盈利的，卻可能 沒(méi)有足夠的現(xiàn)金來(lái)支付到期的債務(wù)或發(fā)放現(xiàn)金股利。因?yàn)闀?huì)計(jì)利潤(rùn)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制來(lái)確認(rèn) 的，在利潤(rùn)來(lái)源中占很大比重的銷售收入并不全是企業(yè)實(shí)際的現(xiàn)金收入，其中的應(yīng)收賬款反 映企業(yè)確認(rèn)的銷售收入中尚有一部分貨款是還未收到的，而且這些應(yīng)收賬款一旦無(wú)法收回變 成壞賬，這部分利潤(rùn)也就是虛假的利潤(rùn)。因此，可以說(shuō)，可觀的利潤(rùn)并不表明企業(yè)擁有足夠 的償付能力，微薄的利潤(rùn)甚至虧損，也不表明企業(yè)沒(méi)有足夠的償付能力。只有現(xiàn)金凈流量才 真實(shí)地從質(zhì)和量這兩個(gè)方面代表了企業(yè)的實(shí)際的償債能力，反映著企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

［本文受教育部基金項(xiàng)目《高等學(xué)校融資效率與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)研究》支持］

參考文獻(xiàn)：

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(作者簡(jiǎn)介：鐘沖，西南交通大學(xué)計(jì)管理科學(xué)與工程博士研究生 四川成都 610000)

(責(zé)編：若佳)