利率增降對金融市場影響的實證研究

摘 要： 通過大量數據資料的系統整理和分析，剖析利率調整對金融市場中貨幣市場 和資本市場的巨大影響；對我國20世紀90年代及21世紀初八次降息的過程與金融市場的實 時表現進行對照比較，揭示利率增降和股票市場的發展兩者間表現出來的激烈互動，得出我 國資本市場得以發展的推動因素；對利率調控在一定經濟背景和特定歷史時期的重要作用進 行了總結和回顧。

關鍵詞：銀行利率 金融市場 證券市場 影響

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2008)02-197-02

一、銀行利率變化的背景及經過

為了抑制通貨膨脹和投資過熱，改變證券市場的不穩定狀態，1993年5月7日，中國人民 銀行提高利率，后再次調高。增息后，經過幾年調整，通貨膨脹得到了有效控制，物價明顯下 降。但是，另一方面，由于銀行利率偏高，出現了很多負面影響，導致生產企業的資金成本居 高不下、投資下降、產品滯銷；證券市場低迷，市場上的資金嚴重不足，產生了連續三年的 大熊市。1996年5月1日，央行決定實施首次降息。存款利率平均降低0.98%，貸款利率平均降 低0.95%。這次降息，對投資者帶來了信心，促進了積極性投資，給股民帶來利好的消息，在 資本市場上增加了一定量的資金;以后又連續進行了七次降息，使得熊市轉為牛市趨勢得以 確立，并使得市場在理解降息對股市的刺激作用方面具有一定的牛市慣性思維；另一方面， 對社會生產的資本供給大量增加，有力地促進了我國國民經濟的快速發展。

筆者將1978年到2002 年11月份止的銀行存款額作為研究對象，來認識比較銀行利率的 增降對銀行存款的影響程度。

1.持續增長階段：1978—1988年城鄉居民儲蓄存款平均每年增長30％以上，1988年居 民儲蓄存款余額達到3798億人民幣，為 1978年210億元的18倍。

2.高速增長階段：在銀行利率調高的政策剌激下，在基數已經較大的情況下，1989—19 96年，居民儲蓄存款余額繼續保持旺盛的增長勢頭，這一時期儲蓄存款余額年均增長率達31 .6%，至1996年儲蓄余額上升為38520億元。

3.減速增長階段：從絕對額分析，1996—2002年居民儲蓄存款余額繼續增長。1997至20 00年分別為46279、53407、59621、62492億元。據中國人民銀行統計數據顯示，到2002年10 月 末，城鄉居民儲蓄存款余額為7.18萬億元， 儲蓄存款累計增加7514億元，同比多增3747億元 。其中，活期儲蓄存款增加3154億元，同比多增543億元；定期儲蓄增加4360億元，同比多 增3204億元。比2001年同期增長13.8%，增幅高7.3個百分點。2002年11月末，城鄉居民儲蓄 余額達8.57萬億元，同比增長18.5%，累計比2001年多增加1.3萬億元。

另一方面，由于銀行利率下調，1996—2002年居民儲蓄存款余額的增長趨勢明顯減速。 其 中1998年底居民儲蓄存款余額為5.3萬億，如按1989—1996年30%的增速計算，應達到6.3萬 億元， 比實際減少1萬億元。

從1996年至2000年，儲蓄存款余額增長率都呈正值，但增長率卻是連年降低 ；新增存款余額增長率都呈負值，并且呈現出連年降低狀態。將相鄰年份的儲蓄存款余額相 比較，增長緩慢并且增額連年降低。

我國的情況表明，在經濟發展的情況下，這種影響實際上只會引起其增長速度的減緩， 卻不會使存款總額減少。連續八次降息，對銀行存款的影響，表現為存款總額繼續增加但增 速趨緩，只不過其中有部分的存款資金轉移或者投資到其它領域去了。降低利率，無疑會使 人們對除儲蓄以外的股票、債券、基金等金融資產品品種更感興趣。其中主要部分從居民儲 蓄存款分流出來，流入了股票一級市場，用于申購新股；其次有部分注入了二級市場，進行 股票買賣。

二、銀行利率變化對股票市場的影響

1.銀行利率增降階段股市上股票價格指數的變動。

(1)增息階段。從1993年初始，發生了較為嚴重的通貨膨脹，是影響股市波動的重要因素。通貨膨脹有 抬 高股價的作用，造成了證券市場的混亂；同時，在通脹嚴重時，股票的保值作用也促使投資 者大量買進股票，這進一步促進股價上揚。為了抑制通貨膨脹，央行兩次調高利率。我們來 看利率調高而帶來的股市的變化。上海股市綜合指數從1993年3月份的1339點跌至1994年最 低時 為325點至1996年4月的500多點，累計平均每月漲跌幅-5.5%，最高漲跌幅-30.0%。所以， 從 兩次調高利率來看，利率對股市的影響主要是減少了股市的資金供給，進而使得股指下挫。(2)降息階段。1996年5月1日，央行決定實施首次降息。此前，股市已經提前開始啟動，市 場已經對這 一利好做出了積極的提前預期，上海股市綜合指數已經從520點漲到720點。由于短期升幅比 較大，已經達到40%左右，消息正式出臺股票市場當日即“高開低走”，當日收市股價下挫 。盡管5月當月股指在650點附近徘徊調整，出現了短期的獲利回吐，但當月（5月）總成交 金額達到了900億元，比前一個月增了一倍。這整個反應表明股票市場已經從極度低迷開始 復蘇，并且一輪新的大牛市正在逐步展開。而深圳股票市場由于總體跌幅比較大，幾乎沒有 大的回調，在連續大漲后強勢調整，三周后繼續大漲。從此我國股票市場開始了一個歷時五 年的大牛市。

1996年8月23日，央行實施了第二次降息。存款利率平均降低1.5個百分點，貸款利 率平 均下調1.2個百分點，第一次降息后，上海綜合指數已經從620點漲到880點，該次降息短期 升幅再次達到40%以上，所以第二次降息消息公布后市場再次重現“高開低走”的現象，其 走勢與第一次降息情況幾乎相同，在回調到750點附近調整以后再次出現第三輪牛市行情； 雖然在1996年12月沖上1250點受到政策的短期壓制，但是投資者的熱情已經火山爆發，市場 很快在850點探底成功，不管總成交量和總成交金額都翻了一倍，但股指由此屢創新高。

1997年10月23日，央行第三次降息。存、貸款利率平均下調幅度分別為1.1和1.5個百分 點。雖然經歷了三次降息，流向資本市場和消費市場的資金不斷增加，但是當時發行了多個 長期品種的國債和幾只 證券投資基金，加上一年來市場總體漲幅比較大，按當時1200點計算 ，總體漲幅達140%左右，股票市場的容量已經大大增加，所以降息僅是維持了市場的多空雙 方的強勢調整狀態，對當時短期市場沒有產生比較大的影響。

1998年3月25日第四次降息，存、貸款利率平均下調幅度分別為0.5和0.6個百分點。雖 然在幅度上較前三次降息的幅度明顯減小，但存款準備金利率做出了大幅下調，使得社 會融資環境進一步寬松，并且股票市場經過8個月的調整，已經再次累積了比較大的多方的 能量，在降息后的第三天，市場就開始展開一輪近3個月的中級上升的行情，4至6月期間 累計漲跌幅均為8.11%左右，4月份的總成交量又創新高，上海綜合指數也從1180點上升到199 8年6月的1424點。從成交量與大盤走勢的關系來看，成交量的企穩是大盤走穩的基礎，所 以，在這位置是多空力量相對平衡的位置。

1998年7月1日第五次降息，存、貸款利率平均下調幅度分別為0.49和1.12個百分點 。經 濟面臨比較大的沖擊，人民幣面臨比較大的壓力，同時，滬市綜指從開始從1424點高點回調 到1350點附近，由于市場累計升幅比較大并且心態不穩，所以在降息消息公布的當天，市場 反映是“高開低走”，隨后市場繼續回落，直到98年8月18日探底1043點成功。8至10月，股 市平穩進行，沒有太大的波動。

1998年12月7日，央行第六次降息，存、貸款利率平均下調幅度均為0.5%。當時國內外 經濟已經基本開始穩定，但是需要進一步加強和鞏固；股票市場從1043點反彈到1300點后開 始回落，降息后短期走勢類似第五次降息，但是回落的幅度比較有限，雖然此次降息沒有對 股市起到立竿見影的作用，但卻使股市在1000點之上站穩，也為之后的1999年5月大行情做 了充分的準備。

1999年6月10日，央行宣布第七次降息。金融機構存款利率平均下降1個百分點，貸款利 率平均下降0.75個百分點。此時的股票市場處于行情大爆發的中途，降息使行情當天高開強 勢高位整理，隨后繼續加速上攻，隨后在6月14日公布“三類企業”可以入市的規定，為當 時的行情起到了推波助瀾的作用，到6月29日到達1750點新的歷史高點。存款利率下調給股 市帶來巨大的發展空間，對股市投資量明顯加大。

2002年2月21日，央行宣布第八次降息。金融機構存款利率平均下降0.25個百分點，貸 款利率平均下降0.5個百分點。這是世紀之初首次降息，對投資者來講都是利好消息，對未 來經濟的看好，也對股票市場起到一種中長期支撐作用。本次降息對證券市場影響如何，看 下 面數據：上海綜合指數當日以1540.49點開盤，最高1544.57點，最低1521.66點，當前 價153 0.84點，漲24.22點(1.61%)，成交79.34億元。上漲家數為585，平盤家數為6，下跌家數為2 8。

深證成分指數當日以3102.25點開盤，最高3104.37點，最低3051.31點，當前價306 4.34 點，漲42.09點(1.39%)，成交45.16億元。上漲家數為452，平盤家數為3，下跌家數為31。

上海B股指數當日以145.50點開盤，最高146.06點，最低143.55點，當前價143.75點， 漲1.45點(1.02%)，成交28221.24萬美元。上漲家數為47，平盤家數為1，下跌家數為3。

深圳成分B股當日以1390.76點開盤，最高1393.55點，最低1362.82點，當前價1364 .10 點，漲7.13點(0.53%)，成交5408.19萬港幣。上漲家數為47，平盤家數為2，下跌家數為7。

從上面的情況看出，這八次降息的當天或接下來的一個交易日股票市場都是高開低走， 最后大都低于前一個交易日，這都是投資者在利好的刺激下，走出了高開的行情。由此，可 歸納出以下幾個特點：首先、降息基本面是影響股票市場的多個重要的因素之一，它對股票 市場是一種中長期支撐作用；其次，降息并不能改變中期股票市場的運行態勢，如果股市中 期是上升階段，降息后市場中期上升趨勢將繼續，反之如果股市中期是下降階段，降息后市 場中期下降趨勢也將繼續；第三，八次降息后當日市場走勢，六次高開低走，一次弱勢整理 ，一次高開后高位強勢整理。再有降息前10.98%的年利率，股票價格低于10倍市盈率時才被 認為有投資價值的話，現在面對2.25%的年收益率，40多倍市盈率的股票已經具備了同樣的價 值。當然，從第一次降息至今，滬深兩市上市A股由337只增加到1200只左右，股市的總市值由 4800億元上升到40000億元左右，市場規模擴大了八九倍。在如此快速擴容的同時，我國股市 還 演繹了一輪驚心動魄的大牛市，即使按照此前已經大幅回落的滬市綜指看，仍比降息前上漲 了約150%以上。這一切成就均離不開八次降息所帶來的巨大支持。

2.股市上流通市值和成交量的變動。流通市值代表股市財富的總量，是反映市場規模的重要指標。流通市值與股民保證金余 額之和，代表投資者投入股市的資金總量，是一個相對穩定的指標，對研判大盤的趨勢有重 要意義。目前中國股市流通市值占GDP的比例只有12%，總市值占GDP的比例也只有38%，相對 發達國家總市值占GDP達到100%的比例。從1998年以來滬深股市流通市值的走勢來看，1998 年1月至1999年4月期間，流通市值在6000億元上下浮動，1999年“5#8226;19”行情時，滬深兩 市流通 市值突破盤局，一舉達到了9000億元以上，漲幅達50%。隨后流通市值出現了調整，調整區 間為8000～9000億元之間，調整時間不長，約半年左右。2000年年初，滬深股市流通市值再 次出現了持續增長，2001年5月和6月時達到18800億元以上，漲幅達100%。在流通市值如此 大幅上漲過程中，幾乎未出現像樣的調整。因此，2001年6月以來出現較大幅度的調整也就 比較自然了，從調整的幅度來看，最低點位置大約在2000年以來上漲的50%位置，即13000億 左右位置。流通市值的反彈高度在16000億元位置，相當于流通市值從19000億元高點下跌至 13000億元低點的中間位置。

三、八次降息對資本市場的深切影響所具有的啟示

啟示1：銀行利率是一般意義上的貨幣資金的價格，它成為一國的貨幣政策中的金融調 節工具后，能使金融市場的細分市場結構發生變化。從1996年5月1日至2000年2月21日期間 ，我國連續八次降息，憑借這種調整的幅度和力度所具有的慣性作用，不論其初衷如何，最 后的結果，對我國幼稚的資本市場尤其是股票市場而言，是一舉奠定了我國資本市場的基礎 規模和初步面貌，使我國的虛擬經濟與一些發達國家相比較，有了一定的發展，并有了較為 穩定的發展基礎。

啟示2：一國的利率水平的增降，對一國的貨幣資金的存在和表現形式主要是其中的金 融市場有極為巨大和深遠的影響，這一點，從我國上世紀末連續八次降息的空前絕后的舉動 所產生的結果可以領察到；反過來，在現在的利率水平上，因另外的因素，要實施大幅調高 我國的銀行利率，則應慎之又慎。否則，會付出較為慘痛的代價，主要是會對僅有了一個淺 薄基礎的我國的資本市場產生不利的沖擊，會使之萎縮倒退。近幾年來，即從2002年至今 ，我國利率水平就確定在較低的水平上，盡管略有調高，仍屬謹慎性微調，對資本市場的影 響恐怕是一個重要的考量因素。為發展我國的資本市場主要是其中的證券市場，各商業銀行 的儲蓄利率只能維持于目前的基準利率水平基礎上，不能提高只能有所下調。當然，若今后 證券市場處于過熱，則可略微有所提高。另外，在我國，銀行存款盡管在較低的利率水平上 ，仍會以驚人的速度（盡管當利率大幅下調時，會減緩，但總量仍增加）增加。為緩和這種 過量的增加速度，應維持一種較低的儲蓄存款利率水平。

啟示3：利率影響社會資金的流動方向等關于利率與金融市場的關系的理論探討，發 達國家經濟和金融學界有許多具體的結論性意見。但從我國的社會實踐而言，尤其是在我國 目 前向商品經濟過渡的歷史階段，利率因素的作用力到底有多大，它的變動的影響范圍有多廣 ，程度有多深，根據中國國情能否得出一些新的結論，這是我們應該努力去總結和研究的理 論課題。而本次就利率的連續八次下降，僅是在一定期間內，來探究資本市場主要是股票 市場的反響，是一種理論研究嘗試。例如，目前證券市場呈過熱態勢，人行2007年內已多次 調高了利率（屬于微調），而證券市場仍較“熱”，就很值得研究。在我國建立社會主義市 場經濟的過程中，利率調控對我國經濟的全方位影響的研究，尚需更進一步的深入開展。

參考文獻：

1.米什金.貨幣金融學［M］.經濟科學出版社，1998

2.武劍.儲蓄，投資與經濟增長［J］.經濟研究，1999(11)

3.中國證券報，1996～2002年度期間所有相關股市表現報道資料

(作者單位：浙江工業職業技術學院 浙江紹興 312000)

(責編：若佳)