我國的反周期貨幣政策

摘 要： 經濟周期是現代市場經濟中經濟運行所不可避免的現象，文章首先介紹了轉型期 我國經濟周期的運行特征，同時分析了近20年來我國反周期貨幣政策的實施效果。在治理本 輪周期經濟過熱中，貨幣政策的效果并不佳，針對這一客觀事實，進行了相關的原因分析， 并為克服當前經濟周期波動提出了政策建議。

關鍵詞：經濟周期 經濟波動 貨幣政策

中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)02-

一、轉型期我國經濟周期的運行特征

經濟周期是市場機制運行與政府宏觀經濟政策干預相互作用所產生的經濟波動現象。根 據從波峰到波谷的經濟周期劃分法，轉型期以來我國共經歷了五個經濟周期：1978年-1981 年、1982年-1986年、1987年-1990年、1991年-2002年、2003年-今，并且表現出不同的經濟 運行特征：

（一）1978年-1990年的高位、平緩、長擴張的增長型波動

在這一時間段里，每次緊縮都導致經濟的“硬著陸”，谷位較低。但我國國民經濟產出 總量均未出現絕對下降，只是在經濟周期下降階段表現為增長速度減緩，這時的經濟周期具 有“增長型”的性質。在此期間，政府加快了經濟體制改革，非國有經濟發展迅猛，成為一 支不可忽視的力量，經濟主體的多元化使中央政府承擔起“反周期”調節的責任，實現從經 濟“推動者”向經濟“調節者”的職能轉換，事實上，央行多少具備了“反周期”調節的意 識和功能，在一定程度上緩和了經濟波動。

（二）1991年-2002年經濟增長的“長尾”特征

這一輪經濟周期跨越了整個20世紀90年代，是建國以來時間最長的一次。與以往的經濟 周期相比，該輪周期呈現出以下新特征：增長勢頭平穩，也屬于“增長型”周期。從該輪經 濟周期的走勢分析，不僅沒有出現負增長，而且在谷底，GDP增長率收縮在7.1%。這樣一個 相對較高的水平，而且波動標準差僅為0.84%，經濟發展中的穩定增長趨勢日益明顯。另外 ，該輪經濟周期的周期長，并且屬于“短擴張、長收縮”周期。受1997年東南亞金融危機的 影響，我國經濟擴張的時間僅僅持續了兩年就轉為收縮，收縮持續了將近10年。

（三）本輪經濟周期的新態勢與經濟增長的“翹尾”特征

從2003年開始，我國經濟增長過程開始出現了一種新的增長態勢，即出現了一輪具有“ 長擴張”性質的經濟周期波動階段。本輪經濟周期運行的新特征，表現為經濟增長速度在長 期“拖平”狀態的“翹起”，即我國經濟開始進入了一輪經濟低部位置抬高、經濟穩定性繼 續保持和經濟政策組合趨于穩健的新增長階段。本輪周期中的投資與GDP同步波動是本輪經 濟周期的典型特征。

二、近20年我國反周期貨幣政策的實施及調控效應分析

從1984年，中國人民銀行專門行使中央銀行職能，逆經濟周期而行的貨幣政策開始 形成，之后處于不斷的摸索過程中，近20年我國的反周期貨幣政策在不同的經濟形態中發揮 了不同的效用：

1.1984年-1992年，亟待擺脫計劃約束的貨幣政策探索期的反周期調節：以計劃調節應 對市 場波動，目標僵化，手段欠佳，傳導機制不暢，政策效應不盡理想。這一時期的貨幣政策主 要是以信貸規模管理、再貸款和利率管制工具為主，調控方式主要為直接調控。在此期間， 由于經驗不足，貨幣政策的力度把握不夠準確，形成“通貨膨脹和經濟過熱→緊縮信貸→經 濟急劇下降→擴張信貸→通貨膨脹和經濟過熱”的惡性循環，而且經濟周期較短，造成經濟 的劇烈波動。由于企業投資利率彈性低下和貨幣信貸超額需求旺盛，年均超規模信貸35%， 使原本正規的金融體系滋生出了灰色的金融市場，造成通貨膨脹率平均上漲8%，形成了經濟 周期性的劇烈震蕩。

2.1993年-1997年，探索有計劃市場經濟貨幣政策的反周期調節：以機制改革為基礎， 初建 目標體系，創建“雙軌”手段，政策效應初見端倪。這一時期的貨幣政策調控以公開市場操 作、再貸款、再貼現、信貸規模和利率管制為主，調控方式以直接和間接調控相結合。1993 年經濟過熱，GDP增長13.5%，流通中的貨幣增速達54.2%，1994年CPI出現了改革開放以來 的最高紀錄24.1%。央行出臺了“從嚴控制信貸總量，嚴格進行宏觀調控”的貨幣信貸方針 ，實行“適度從緊”的貨幣政策，如調高再貸款利率和金融機構的法定貸款利率，開始辦理 再貼現業務，啟動公開市場操作工具，調節貨幣供應量等手段使過剩流動性指標轉為相當大 的負值。由于該政策應用得較為得當，終于在1996年底實現了“軟著陸”，這可以說是中國 貨幣政策歷史上比較成功的一次。

3.1998年-2002年，市場化形成貨幣政策的反周期調節：初步形成市場應對式的貨幣運 行機 制，政策目標富于彈性，政策手段間接化，政策效應不斷提高。這一時期的貨幣政策以公開 市場業務、存款準備金率、再貼現與再貸款、利率逐步市場化等為主要手段，調控方式以間 接調控為主。1997年，由于東南亞金融危機的影響，我國宏觀經濟受到了重大的沖擊，同時又 受到1993年-1996年適度從緊貨幣政策的滯后影響，使1998年我國經濟陷入了萎縮的困境。 為 了刺激經濟增長，擴大內需，央行于1998年3月將金融機構的存款準備金賬戶和備付金賬戶 合并；1996年5月至1999年6月連續7次下調存貸款利率；再貼現利率由6.03%下調到4.32%；1 998年2月，央行再次使用窗口指導和再貸款的組合，以擴大國有商業銀行的信貸規模。盡管 其調控力度之大，但這次治理通貨緊縮的穩健的貨幣政策沒有起到預期的政策效果。

4.2003年至今，適應開放型市場經濟貨幣政策的反周期調節：初建適應我國特色的政策 目標 體系，建立富于彈性的政策手段體系及抉擇機制，形成預測導向型政策調控效應。進入1999 年以后，隨著亞洲金融危機對我國的影響逐步減弱，我國經濟隨之快速發展。從2003年進入 新一輪的經濟周期，該輪周期的經濟推動力是以房地產和汽車為代表的產業結構升級，房地 產價格持續高速上漲，其中2007年上半年房地產價格同比增長5.6%。央行為治理這一輪的通 貨膨脹壓力，從2003年下半年開始不斷提高存款準備金率，并決定于2007年12月25日再次上 調存款準備金率1個百分點，調至14.5%，這是央行今年以來第10次上調存款準備金率，并且 限制房地產和汽車消費信貸，同時，央行又同時提高存貸利率加以配合，貨幣政策初見成效 ，但其效力并未完全發揮出來。

三、我國貨幣政策現狀的利弊分析

通過回顧我國近20年來反周期貨幣政策的調控歷程，可以看出，貨幣政策在治理經濟過 熱時是比較有效的，而當經濟過冷時啟動貨幣政策則效率不高。但在治理本周期經濟過熱的 過程中，貨幣政策的效力并未充分發揮出來，是多種原因交織在一起延長了本次經濟周期的 波動。

（一）我國當前貨幣政策中介目標——貨幣供應量的利弊分析

1.我國貨幣供給內生性不斷增強。第一，基礎貨幣變化情況。外匯占款和央行的公開市 場操作成為調控基礎貨幣的主要手段。2003年以來，外匯占款持續增加，目前，外匯占款比 重已超過85％。另外，為了減少從銀行收購外匯及社會資金面供應寬松造成金融機構過多的 流動性，央行加大了公開市場的對沖操作力度，其基本上是有效的，由于央行公開市場操作 的大部分精力都用來對沖通過外匯占款投放的基礎貨幣，央行也難以實現對貨幣供給的主動 調控。外匯持續流入所造成的被迫的基礎貨幣投放，使貨幣供給的內生性愈加明顯。第二， 貨幣乘數變化情況。在中央銀行制度下，部分準備金制度的確立使得貨幣供給成為一個在基 礎貨幣基礎之上的倍加過程，即M=mB(其中B為基礎貨幣，m為貨幣乘數)，因此，貨幣供給的 內生性要通過貨幣乘數和基礎貨幣的內生性表現出來。就目前我國的金融運行情況來看，盡 管基礎貨幣同比增速逐漸放緩，如2004年基礎貨幣同比增長率平均14.7%，2005年平均下降 到12.5%，2006年最低達到過7.46%，但M2同比增速仍加快，這主要應歸因于貨幣乘數的快速 增長。

2．我國貨幣供給外生性的作用空間有限。在外生貨幣理論中，政策取向是單純的數量 控制，其政策操作是央行通過主動地隨機地決定基礎貨幣，直接影響貨幣供給，是貨幣供給 決定貨幣需求。從本質上看，現代貨幣制度是完全的信用貨幣制度，央行的資產運用決定其 負債規模，從而決定其基礎貨幣量，只要中央銀行在體制上具有足夠的獨立性，不受經濟、 政治等外在因素的干擾，就能從源頭上控制貨幣數量。但是由于目前我國央行被動地對沖外 匯占款，以及利率非市場化的沖擊削弱了中央銀行的獨立性。因此，相對于貨幣供給內生性 而言，其外生性的作用空間是有限的。

（二）我國貨幣傳遞的復雜性——基于兩種制度的利弊分析

1．利率管制的缺陷。在成熟的市場經濟條件下，利率途徑是貨幣政策傳導的主要途徑 。盡管1996年我國開始推行利率市場化改革，央行累計放開、歸并、取消119種本外幣利率 管理種類，但目前我國利率形成機制尚處于利率管制體制下。利率管制打破了市場化機制形 成的利率和金融機構存貸款利率之間的聯動機制，從而制約了利率傳導機制的作用。第一， 利率管制嚴重制約了利率機制的有效性。市場化的利率可以調節金融市場的資金需求，引導 社會投資和消費，達到預期的貨幣政策目標。但目前我國的利率管制，使利率兼具國民收入 再分配和資金供求的雙重職能。我國目前的利率是多方利益的調整，央行不能獨立的按照自 己的意圖制定貨幣政策，有時利率調整很可能與貨幣政策目標不一致。第二，利率管制弱化 了利率的“自動調節器”功能。利率市場化條件下，利率對宏觀經濟的調節作用可表示為： 當經濟處于擴張階段時，總需求↑→企業利潤率↑→商業銀行的信貸風險↓→借貸市場的資 金供給↑→借貸資金利率↓→借貸資金需求↑，借貸資金供給↓→借貸市場達到新的平衡， 反之亦然。但利率管制條件下，利率調整的決策過程非常復雜，會滯后于經濟的發展，失去 了自動調節器的功能，而成了各方利率協調的結果。第三，利率管制限制了信貸資金的效率 。利率管制條件下，利率水平并不是由客觀經濟規律和資金的供求狀況決定，而是側重于各 方利益的調整。利率水平一般是由行政命令決定，因此信貸資金一般采取配給式，能夠享有 信貸資金的大多為享有特權的國企，即使虧損他們也能得到貸款，因此他們把非經濟目標放 在企業利潤之前，而忽視了企業收益和風險，缺乏一種有效的激勵約束機制，從而加劇了信 貸中的道德風險，破壞了信用基礎。

2．匯率管制的缺陷。2005年7月21日，中國人民銀行宣布實施人民幣匯率制度改革，從以 往的盯住美元的固定匯率制度改為以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣、有管理的浮動匯率 制度。然而，由于中國政府對于人民幣匯率具有很強的控制能力，其間更多的是反映了我國 央行的意志。另外，美元在貨幣籃子里的比重仍然很大，改革后的匯率仍然相對盯住美元， 且浮動匯率仍然有限。

這種有管理的浮動匯率制度降低了中央銀行調控基礎貨幣的力度。保羅#8226;克魯格曼在19 99年提出了“三元駁論”思想，在開放經濟中，存在國際資本自由流動、匯率穩定和貨幣政 策獨立性這三個目標不可能同時實現的矛盾。我國自1994年以來，一直實行穩定的人民幣匯 率政策，甚至目前的匯率比歷史上的固定匯率制度還要穩定，為執行有管理的浮動匯率制度 ，其維持匯率穩定的一個直接后果是基礎貨幣的被動增加。另外，我國實際上存在著資本自 由流動狀況，從而削弱了我國貨幣政策的獨立性。

四、增強我國反周期貨幣政策效力的對策探析

（一）優化貨幣政策中介目標的現實選擇

我國貨幣政策中介目標的選擇必須要立足于我國的現實國情。盡管世界上許多國家已經 采取或即將采取利率目標制或通貨膨脹目標制。但世界主要發達國家作出這樣的選擇有其特 定的國情背景，即經濟總量已經達到相當規模，社會福利水平較高，中央銀行具有高度的獨 立性，且只有保持物價穩定這一單一目標。與這些國家不同，我國尚處于社會主義初級階段 ，并未完全實現利率市場化，經濟總規模與社會福利水平離社會公眾的要求還有較大的距離 ，且我國貨幣政策的最終目標是保持幣值的穩定和促進經濟增長，并且在中央銀行獨立性等 諸多方面均存在問題。因此，貨幣供應量中介目標在我國當前的貨幣政策調控中仍有其存在 的必要性。

針對貨幣供應量目標使用績效欠佳及其在治理通貨膨脹與通貨緊縮中效果的非對稱性， 因此，可以設立一個符合的中介目標體系，即以廣義貨幣供應量M2作為直接中介目標，以利 率和匯率作為輔助，動態地對其和M0、M1進行監測，并適當的監控信貸總量。

（二）提升貨幣政策傳導機制的靈敏度

1．加快推進利率市場化，發揮利率的“自動調節器”功能。第一，加強貨幣市場的 基礎性建設， 促進貨幣市場的市場化利率信號的形成，使利率切實反映資金市場的均衡。因 為貨幣市場是金融市場的基礎市場，具有融資、價格形成、政策傳導三大功能，中央銀行對 存款準備金率和再貼現率的調整及公開市場業務操作無不依賴于貨幣市場這個載體，它是中 央銀行調節利率的基礎和依托。另外，要積極開發新的貨幣市場工具以擴大市場交易主體，溝通貨幣市場和其他市場之間資金的自由流動， 使貨幣市場利率真正發揮對利率總水平的引 導作用。第二，我國利率市場化改革要堅持循序漸進的原則。先放開貨幣市場利率和債券市 場利率，再逐步推進存貸款利率的市場化。存貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸 款、后存款;先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。近年來我國利率市場化改革穩步 推進，先后放開了銀行間拆借市場利率、國債發行利率、銀行間債券回購利率和政策性金融 債券發行利率，并逐步擴大了人民幣存貸款利率的浮動范圍，為商業銀行自主定價提供了更 多的空間。

2．完善人民幣匯率形成機制，提高貨幣政策的傳導效率。第一，逐步放寬匯率浮動幅 度。繼續穩步推進人民幣匯率形成機制改革。首先，要逐步擴大匯率的浮動范圍。如果浮動 過窄，只能起到穩定預期作用，而不能起到調控市場作用，因此，要加大匯率變動的彈性。 其次，要改強制結售匯制為自愿結售匯制。現有的強制結售匯制不僅使匯率風險集中在央行 ，而且阻礙了外匯市場的發展。實行自愿結售匯制，允許中資企業適當持有現匯，將有利于 發展外匯市場和分散匯率風險。第二，促進國際收支平衡。盡管在我國國情下選擇“參考一 籃子”貨幣有其可取之處，但是，正如任何一把“雙刃劍”都有其兩面性一樣，它也會帶來 一些潛在風險，如人民幣升值預期會導致大規模的國際“熱錢”流入，為應對這一威脅，我 們應該清楚地看到國際收支狀況仍然是調整其貨幣匯率的重要基礎。因此，我們應繼續在產 業結構升級，以及合理吸收與利用外資等方面下功夫，以使我國國際收支能在總量上保持一 個大體的平衡。第三，大力發展短期貨幣市場。短期貨幣市場是短期資本流動的緩沖和吸收 場所，在人民幣自由兌換后要使外匯市場能活躍、外匯供求能相對平衡，除了要具備多種外 匯交易的品種外，還應建立十分發達的短期貨幣市場，既允許大量外匯投機的存在，又能靈 活運用短期利率進行貨幣市場操作，通過提高利率（貼現率）或發行短期信用工具（如國庫 券），將資金從外匯市場吸引到貨幣市場，從而減輕外匯市場上的需求。

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(作者單位：天津商業大學 天津 300134)

(責編:賈偉)