基于利率、匯率聯(lián)動的分析

摘 要： 文章從國內(nèi)外學者對利率匯率關系的研究文獻綜述入手，通過利率、匯率聯(lián)動的 理論分析， 研究我國金融市場開放進程中利率和匯率聯(lián)動機制的約束機制， 提出我國金融市 場開放進程中利率與匯率相互協(xié)調(diào)的政策措施。

關鍵詞：利率 匯率 聯(lián)動

中圖分類號:F830.92文獻標識碼:A文章編號:1004-4914(2008)02-208-02

利率和匯率是中央銀行貨幣政策在貨幣市場和外匯市場調(diào)節(jié)的兩個有力調(diào)控工具，在 宏觀經(jīng)濟的調(diào)控中二者是相互聯(lián)動制約關系。隨著我國經(jīng)濟的迅速增長，經(jīng)濟結構的不斷完 善及對外依存度的加深，包括利率在內(nèi)的貨幣政策、匯率政策，對我國宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)內(nèi)部均 衡將起到日益重要的作用，并對國際資本流動和國際收支狀況發(fā)揮一定的調(diào)節(jié)功能。面對全 球化的形勢，采取什么樣的貨幣政策和匯率政策進行宏觀調(diào)控， 實現(xiàn)利率和匯率的良性互動 ，對中國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟都有重要意義。

一、國內(nèi)外學者對利率匯率關系的研究文獻綜述

對利率匯率關系的研究最早起源于凱恩斯，他于1923年在《論貨幣改革》中第一次系 統(tǒng)地闡述了利率和匯率之間的關系，這就是今天的利率平價假說。利率平價理論認為匯率由 利率差異所決定，即一國貨幣的基期匯率和遠期匯率之間的差異（升水或貼水）應近似等于 該國利率和所兌換的貨幣國利率的差異。利率平價包括非抵補利率平價（UIP，uncovered i nterest parity）、抵補利率平價（CIP，covered interest parity）和實際利率平價(RIP ，real interest parity)三種形式。

大量外國學者通過回歸分析檢驗CIP，這一方面的研究基本上支持CIP，一般認為在資 本流動受限制少、利率管制少、金融市場發(fā)達的國家和地區(qū)CIP較容易成立。對UIP的檢驗由 于難以得到人們對匯率的預期數(shù)據(jù)，所以這方面的實證比較少。蒙代爾和弗萊明的Mundell- Fleming，即在開放經(jīng)濟下的IS-LM模型，對利率匯率的聯(lián)動機制作了經(jīng)典的分析。Dornhusc h模型研究在通脹預期的情況下，利率變動對匯率的影響，即在購買力平價成立的條件下， 本國利率與本幣匯率呈逆向運動。麥金農(nóng)、大野健一研究了在浮動匯率制度下，通貨膨脹預 期對長期名義利率變動的影響要大于對短期名義利率變動的影響。

我國對人民幣利率和匯率研究主要是借鑒西方的有關利率匯率關系的模型并對利率匯 率平價模型進行檢驗，得出的結果一般都是人民幣匯率明顯不符合利率平價。

二、利率、匯率聯(lián)動的理論分析

1.利率變動對匯率的傳導的途徑。利率政策對匯率的傳導的途徑主要是通過國際收支中資本項目和經(jīng)常項目的平衡狀況 來實現(xiàn)的。

(1)資本項目途徑下通過國際套利資本的流動實現(xiàn)直接傳導。利率政策的調(diào)整利率最終 也要通過國際收支對匯率發(fā)生作用。 在資本具有充分流動性的前提下，按照利率平價理論 ，國內(nèi)外利率差引起國際套利資本流動，從而改變外匯市場上本外幣的供求，作用于匯率。 利率上升，導致短期資本流入。外匯市場上本幣供不應求，本幣升值。

(2)經(jīng)常項目途徑下通過影響國內(nèi)總供給和總需求實現(xiàn)間接傳導。利率變動，改變國內(nèi) 總需求狀況，使進口需求發(fā)生變化從而使經(jīng)常項目外匯收支發(fā)生變化，帶來匯率的變動，利 率上升，使企業(yè)融資成本提高，導致本國投資減少，消費收縮，總需求相應減少，進口額減 少， 本幣升值。利率變動，改變國內(nèi)貨幣供應量以及物價水平，改變出口狀況，從而作用 于經(jīng)常項目外匯收支，對匯率發(fā)生影響。

2.匯率變動對利率的作用的途徑。匯率變動對利率的影響主要通過物價的變動和預期因素兩個途徑。

(1)匯率變動主要通過物價影響利率。匯率變動通過出口商品和進口商品兩方面影響物 價， 本幣（匯率間接標價法）下降，本幣貶值、外幣升值，使以進口原料加工的商品價格 上升，如果該國對進口品的需求彈性很小或沒有其他的替代品，那么在進口物價及相關產(chǎn)品 的物價上升而需求又不下降，并且這種進口商品在國民生產(chǎn)總值中比重較大的情況下，就會 造成通過生產(chǎn)成本上升推動最終成品價格上漲，這會推動國內(nèi)消費物價整體水平上升，從而 導致實際利率下降，名義利率有上升的壓力。

(2)匯率變動對利率的傳導機制也受預期因素的影響。按照利率平價理論，一方面，本 幣匯率（間接標價法）下降會激發(fā)人們對匯率進一步下降的預期，從而導致“貨幣替代現(xiàn)象 ”， 引起短期資本外逃。國內(nèi)資本供給減少，貨幣需求過熱導致利率上升。另一方面，如果 匯率下降（間接標價法）也會激發(fā)起人們對匯率反彈的預期，則可能引起短期套利資本流入 ，國內(nèi)資本供給增加，貨幣供給過剩導致利率下降。匯率的預期變化率取決于長期匯率水平 與即期匯率水平之間的差距和兩國相對經(jīng)濟實力的變化。

三、我國金融市場開放進程中利率和匯率聯(lián)動機制的約束機制分析

在今天，中國的利率和匯率尚不能形成良好的聯(lián)動效應，其主要原因是人民幣在資本 項目下不能實現(xiàn)自由兌換、利率還未市場化、 彈性的匯率機制尚未形成。

1．目前我國尚不具備利率政策對匯率傳導的基礎。首先，在我國目前資本項目實行管 制、匯率形成機制不完善的宏觀經(jīng)濟背景下，國際短期套利資本根本無法進行充分的套利活 動。其次，國內(nèi)利率市場化還未形成，我國目前的利率水平并不是由經(jīng)濟自身供求所決定的 內(nèi)生變量，在很大意義上它是由貨幣當局決定的外生變量，利率的調(diào)整取決于中央銀行對宏 觀經(jīng)濟的判斷。它無法也不可能反映資金供求變化，更不能起到對儲蓄、投資需求的調(diào)節(jié)作 用，利率對匯率的傳導機制的效果不明顯。再次，在利率事實由央行單獨制定體制下，貨幣 的利率需求彈性很低，資金需求者對利率調(diào)整反應不靈敏，從而使調(diào)整利率政策的作用弱化 。各類微觀經(jīng)濟主體，特別是國有企業(yè)對利率變動反映遲鈍，利率沒有真正起到市場信號的 作用，加上政策傳導的時滯等因素，嚴重影響了利率政策對匯率的傳導效果。

2.匯率形成體制的缺陷導致匯率對利率傳導不暢。充分開放的外匯市場和匯率的變化 具有靈活性是匯率市場機制形成的基礎。然而我國現(xiàn)行人民幣匯率形成機制的基礎是銀行結 售匯制，無論是在中國外匯交易中心，還是金融機構和它們客戶之間的外匯交易市場，都受 到政府結售匯制度的嚴格管制。盡管央行對個人和金融機構在經(jīng)常項目下的外匯管理政策有 所適度放寬，但對我國絕大部分企業(yè)仍實行經(jīng)常項目強制結售匯，市場參與者特別是中資企 業(yè)和商業(yè)銀行持有的外匯必須在市場上結匯。而外匯市場上的主體是由國有商業(yè)銀行、股份 制商業(yè)銀行、經(jīng)批準的外資金融機構、少量資信較高的非銀行金融機構和央行操作室構成。 不論企業(yè)對商業(yè)銀行還是央行對商業(yè)銀行都沒有充分體現(xiàn)外匯交易方的真實交易意愿，匯率 的形成不完全是市場機制，并非是真正意義上的市場價格。在特殊的匯率形成機制下，匯率 的變化取決于央行的意愿，缺乏靈活性，對于微觀經(jīng)濟主體特別是國有企業(yè)來說，則會只關 注央行干預匯率方向和力度，而漠視真正意義上的市場信息。另外，我國國際貿(mào)易連續(xù) 14 年順差，外匯儲備增長迅速。但在強制性結售匯制度下，結匯的無條件性與售匯的有條件性 ，已導致外匯供給遠遠大于外匯需求，中央銀行被迫在外匯市場上被動地購入上市的全部外 匯， 這一方面，在很大程度上使中央銀行喪失了調(diào)控貨幣供給的主動權；另一方面，中央 銀行承擔穩(wěn)定匯率的結果是使匯率風險集中在央行，外匯占款在中央銀行資產(chǎn)比例逐步提高 ，央行只能通過央行票據(jù)的發(fā)行來暫時對沖一部分外匯占款的數(shù)量，但是發(fā)行央行票據(jù)有著 巨大的財務成本，隨著我國外匯儲備增長記錄的不斷刷新，靠發(fā)行央行票據(jù)來對沖外匯占款 的政策已經(jīng)難以為繼了。

四、我國金融市場開放進程中利率與匯率相互協(xié)調(diào)的政策措施

隨著金融市場開放步伐的加快，短期內(nèi)資本流入會導致國內(nèi)貨幣供應的增加，加大通 貨膨脹的壓力。最主要的是中國市場經(jīng)濟改革尚未完成，金融市場存在的制度性缺陷將不可 避免地引致國際游資的沖擊。由于當前制度條件下的風險積聚和資本項目放開后風險的擴 大，因此迫切需要在金融市場開放的過程中建立增強匯率利率聯(lián)動機制的制度保證。

第一，央行應逐漸放棄順應經(jīng)濟周期的利率政策。當經(jīng)濟處于通貨膨脹時，央行開始 提升利率，易使人們產(chǎn)生通貨膨脹將高啟不下的預期，人民幣面臨貶值壓力，通貨膨脹將加 劇；當經(jīng)濟處于通貨緊縮時，央行開始下調(diào)利率，又易使人們產(chǎn)生通貨緊縮將持續(xù)的預期人 民幣面臨升值的壓力，通貨緊縮難以擺脫。因此，央行順應經(jīng)濟周期的利率政策不利于內(nèi)外 經(jīng) 濟的均衡，為了避免順應經(jīng)濟周期的利率政策對內(nèi)外均衡的不利影響，我們在利率調(diào)整時可 以 綜合依據(jù)以下變量：國際收支狀況零售商品趨勢、長期國債利率走勢等。這樣，利率政策不 僅不會加劇外匯市場的波動，甚至能熨平這種波動，當然利率政策能否有效，重要的前提條 件是利率的市場化。

第二，逐步放松利率管制，有序推進利率市場化，構建高效利率-匯率聯(lián)動協(xié)調(diào)機制。 按照“先外幣后本幣、先農(nóng)村后城市、先貸款后存款、先長期后短期、先大額后小額” 的 整體思路，形成以市場利率為基礎的利率間接調(diào)控體制。第一步將是放開外資、中資金融機 構對內(nèi)資企業(yè)的外幣貸款利率，再到放寬人民幣貸款利率的浮動幅度和存款利率浮動幅度， 最后是貸款、存款利率的完全放開。

第三，逐步放松資本管制，實行資本賬戶開放和人民幣自由兌換，增強國際資本流動 性。應遵循“先長期資本流出入，再短期資本的流出入；先證券投資，再銀行信貸；先債權 類工具，后股權類工具和金融衍生產(chǎn)品；先發(fā)行市場管制，后交易市場管制；先境外籌資， 再非居民境內(nèi)籌資；先金融機構，再非金融機構和居民個人” 的順序，采取自主的、漸進 的、有次序的方式穩(wěn)妥推進資本賬戶開放。

第四，完善匯率形成機制，實現(xiàn)匯率市場化。增強利率-匯率的內(nèi)生聯(lián)動作用，匯率制 度的選擇和基準匯率的確立十分關鍵。目前，我國利率市場化剛剛起步、 資本管制較嚴， 因此，人民幣匯率制度不能選擇固定匯率制度，也不宜立刻轉到浮動匯率制度，只能在固定 匯率和浮動匯率制之間進行調(diào)和、折衷，建立一種既有穩(wěn)定性又有靈活性的匯率制度。匯率 目標區(qū)具有固定匯率制和浮動匯率制兩種制度的優(yōu)點，是近期中國匯率制度的一個較好選擇 。

(作者單位：廈門象嶼集團 福建廈門 361000)

(責編:賈偉)