股權(quán)投資發(fā)燒中國

“我們買下(企業(yè))時(shí)不要祝賀我;等到我們賣掉時(shí)，再祝賀我吧。”

——亨利·克拉維斯

2006年3月1日起實(shí)施的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為股權(quán)投資基金的設(shè)立、運(yùn)作、監(jiān)管提出了基本要求。2006年1月1日新修訂實(shí)施的《證券法》和《公司法》為公司制股權(quán)基金的設(shè)立提供了法律和政策依據(jù)。2007年7月1日新修訂實(shí)施的《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙企業(yè)的形式，為有限合伙制股權(quán)基金的設(shè)立提供了法律依據(jù)。

人類對商業(yè)資本的逐利本能，在2007年的中國股權(quán)投資市場中得以體現(xiàn)。蟄伏了幾年的各類股權(quán)投資基金（專指對已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)所進(jìn)行的股權(quán)投資） 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入，咸魚翻身。僅2007年，中國就誕生了300多家創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)投資公司。

股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)別在哪里?海外股權(quán)投資對于中國企業(yè)的影響在哪里?股權(quán)投資在中國的未來發(fā)展走向如何?中國本土股權(quán)投資的崛起是否已經(jīng)開始?本期特別策劃將從股權(quán)投資火爆中國的現(xiàn)象，圍繞其背后的深層價(jià)值——中國金融制度改革、中國民間資金流的合理疏導(dǎo)、股權(quán)投資對中國國企改革、民企壯大、產(chǎn)業(yè)提升等問題展開探討。

人類對商業(yè)資本的逐利本能，在2007年的中國股權(quán)投資市場上得到體現(xiàn)。蟄伏了幾年的各類“股權(quán)投資基金”——專指對已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)所進(jìn)行的股權(quán)投資， 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入，咸魚翻了身。公眾對它的關(guān)注從零度升為沸騰。

“股權(quán)投資和買賣股票沒啥區(qū)別， 都是選擇有增長潛力的企業(yè)，然后通過持有一部分股份來分享它們的成長性(紅利)。不同的是，股權(quán)投資主要是投資獲得‘潛力型非上市企業(yè)’的控股權(quán)而后把它上市賣掉，從中獲利。” 股權(quán)投資人士經(jīng)常這樣直白地介紹這種金融工具。

高額的投資回報(bào)使一些股權(quán)投資數(shù)錢數(shù)到手軟。2007年的中國，股權(quán)投資并購企業(yè)的盈利水平保持在20％至30％。據(jù)清科研究中心發(fā)布的2007年12月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2007年共有58支投資亞洲市場(包括中國大陸地區(qū))的股權(quán)投資基金成功募集資金303.76億美元，比2006年高出114.0%。同時(shí)，股權(quán)投資在中國大陸地區(qū)共投資了170個案例，整體投資規(guī)模達(dá)124.86億美元。各類股權(quán)投資“淘寶”中國，熱鬧非凡。

在金融家們興奮地談著“股權(quán)投資最能賺錢”的同時(shí)，一些深層討論也在展開。股權(quán)投資是不是股市泡沫的延伸?股權(quán)投資是中國企業(yè)的“煞星”還是“救星”?中國本土的股權(quán)投資又在哪里?于是，關(guān)于股權(quán)投資的故事還是要從頭說起。

“野蠻人”蟄伏十年

1988年10月、11月間，美國《華爾街日報(bào)》記者布萊恩·伯勒和約翰·希利亞爾連續(xù)報(bào)道了KKR公司收購美國RJR納貝斯克公司的情況，描述了股權(quán)投資如何通過金融手段控制企業(yè)。“門口的野蠻人”——文中如此評價(jià)股權(quán)投資。當(dāng)時(shí)，美國企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)重組期，企業(yè)股價(jià)衰退，于是出現(xiàn)了專門收購企業(yè)股權(quán)再拋售獲利的金融資本“股權(quán)投資”。之后，美國電子與互聯(lián)網(wǎng)科技產(chǎn)業(yè)興起，股市上升，股權(quán)投資更是如日中天。那些掌握著數(shù)百億美元資金的股權(quán)投資基金浮出水面，如KKR公司與得州太平洋集團(tuán)。2006年，美國通過144A條款的籌資總額高達(dá)1620億美元。股權(quán)投資像一塊巨大的資本海綿，吸納了各種私人投資、養(yǎng)老基金、政府投資資金，然后投向全球的股市和企業(yè)。

20世紀(jì)90年代，股權(quán)投資者們開始“探路”中國，黑石、凱雷、淡馬錫、高盛、摩根士丹利等海外股權(quán)投資先后設(shè)立了中國辦公室，大多以合資公司的形式參與收購?fù)顿Y。出于本能的驅(qū)使，股權(quán)投資的投資對象鎖定了中國的壟斷型、資源型、龍頭型企業(yè)，涉及鋼鐵、采礦、房地產(chǎn)、零售業(yè)等收購壁壘較低的領(lǐng)域。由于沒有政府的政策獲批、操作機(jī)制匱乏，資本市場活力不足，股權(quán)投資戰(zhàn)績不佳，處境低迷。當(dāng)時(shí)，漢鼎亞太投資了燕莎百貨，華平投資了鷹牌陶瓷，華登投資了邁瑞醫(yī)療，結(jié)果都不理想。有些股權(quán)投資干脆轉(zhuǎn)行做VC(創(chuàng)業(yè)型風(fēng)險(xiǎn)投資)，把原來對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資放在了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的身上。“選擇錯誤的合作伙伴、忽略中國的實(shí)際情況、缺乏長期投資理念以及缺乏與當(dāng)?shù)氐暮献鳌⒉荒苋谌氘?dāng)?shù)厣鐣！盞KR創(chuàng)始人亨利·克拉維斯如此總結(jié)外資股權(quán)投資在中國的受挫。

直到2000年后，情況才有了轉(zhuǎn)機(jī)，2002年，摩根士丹利、香港鼎暉、英國英聯(lián)共同向名不見經(jīng)傳的“放牛娃”牛根生投了2600萬美元，持有了蒙牛乳業(yè)32%的股份，2004使其在香港成功上市一躍成為國內(nèi)乳業(yè)巨頭。同年，新橋資本以12.53億元從深圳市政府手中購得深圳發(fā)展銀行17.9%的股份，被認(rèn)為是外資股權(quán)投資成功第一案。而哈藥集團(tuán)被華平等股權(quán)投資收購了55%的股權(quán)，成為了被股權(quán)投資收購的第一家大型國企。

有華人VC先鋒人物之稱的漢鼎亞太董事長徐大麟用“在草原上尋找一頭頭肥牛”來形容股權(quán)投資的目標(biāo)選擇。2000年之后的中國，三十年的改革開放造就了大量的民營優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時(shí)，各行各業(yè)中的國企巨頭也在考慮“改制”或“脫困”。這些，都成為了海外股權(quán)投資尋找的“肥牛”。

從“全盤西化”到“中國特色”

翻身仗一打完，股權(quán)投資的“野蠻人”本性就開始顯露，“投資、借貸、控股、重整、重組、改造、上市、出售”，一套以取得企業(yè)控制權(quán)的金融操作系統(tǒng)被運(yùn)用起來，鮮有人知的“惡意收購”、“毒丸”、“白衣騎士”、“金色降落傘”等并購術(shù)語也逐漸被人熟知。但是，股權(quán)投資這種拷貝自美國的金融手段很快受到了中國市場的猛烈反彈。股權(quán)投資關(guān)注的是股權(quán)，在對目標(biāo)企業(yè)的融資、投資、管理、賣出的四個環(huán)節(jié)中，最短時(shí)間內(nèi)獲得最大價(jià)值是其追求的目標(biāo)。由于股權(quán)投資的目標(biāo)是“出售”，這使其股權(quán)投資短期收益最大化與企業(yè)長期發(fā)展最大化之間存在著深層沖突，這為股權(quán)投資的“道德原罪”埋下了隱患。

2005年10月，凱雷基金擬收購中國最大的工程機(jī)械制造企業(yè)——徐工集團(tuán)，凱雷獲得了徐工集團(tuán)全資子公司徐工機(jī)械高達(dá)85%的股權(quán)，作價(jià)3.75億美元現(xiàn)金。于是，輿論指責(zé)股權(quán)投資“道德原罪”的口誅筆伐，鋪天蓋地地襲來，甚至被抬到了民族利益與國家安全的高度。收購案也因此作罷。華為總裁任正非曾說:“我們感覺到海外基金的力量與巨大的威脅。如果基金這樣做在中國獲得全面勝利，那么對中國的高科技將是一場災(zāi)難。”

為此，2000年，中國證監(jiān)會頒布了《在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》，指出凡是涉及境內(nèi)股權(quán)的境外公司，在境外發(fā)行股票或者上市，必須獲得證監(jiān)會出具的《無異議函》后方可成行。2006年，中國商務(wù)部發(fā)布了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，加強(qiáng)了對涉及外資并購行業(yè)龍頭企業(yè)或重點(diǎn)行業(yè)的監(jiān)管和審查力度，限制境內(nèi)企業(yè)以紅籌方式赴海外上市。此規(guī)定一出，中斷了外資股權(quán)投資的“大收購”計(jì)劃，原本打算積極投資中國的部分股權(quán)投資采取了觀望態(tài)勢，而部分股權(quán)投資卻開始了“本土化”的嘗試。

一番反思后，外資股權(quán)投資基金認(rèn)識到他們在中國的做法——對控股權(quán)的貪婪不符合中國市場，他們需要更換投資理念。克拉維斯公開表示股權(quán)投資要更重視企業(yè)長期效益，股權(quán)投資投資的目的要以提升企業(yè)質(zhì)量為主，不能只拿錢走人，不重視并購企業(yè)的未來發(fā)展。同時(shí)，外資股權(quán)投資基金也在尋求熟悉中國市場的本土人士的參與。比如，KKR聘請柳傳志、田溯寧，黑石聘用梁錦松等，“挖角”有中國投資經(jīng)驗(yàn)的人擴(kuò)充自己的對華投資團(tuán)隊(duì)。而凱雷基金將自己的失敗歸結(jié)為“忽略對中國具體國情的了解”，“失誤之一是它沒有找境內(nèi)的同行”。外資股權(quán)投資想同本土股權(quán)投資“土洋結(jié)合”，把外資的資金優(yōu)勢和本土的資源優(yōu)勢相互結(jié)合。2007年1月到3月，有3家本土股權(quán)投資與外資股權(quán)投資共同發(fā)起設(shè)立合資股權(quán)投資基金，金額達(dá)到14.29億美元。

達(dá)摩克利斯之劍

2005年，在股權(quán)分置等制度改革的推進(jìn)下，長期萎靡的中國股市迅速躥紅。股市的上升與通道的暢通使外資股權(quán)投資們看到了重振希望的曙光A股退出機(jī)制的形成意味著外資股權(quán)投資可以無需繞道紅籌模式即可將投資項(xiàng)目變現(xiàn))。

同時(shí)，資本市場的外來張力:全球資本的流動性過剩、“次按危機(jī)”等原因使境外資本聚集于經(jīng)濟(jì)引擎強(qiáng)健的中國，與國內(nèi)市場拉力:中國制造業(yè)正在經(jīng)歷從“量”到“質(zhì)”的升級，大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)重組與新產(chǎn)業(yè)的形成已經(jīng)開始，大量的企業(yè)需要重組或創(chuàng)業(yè)的資金“補(bǔ)血”。國企的產(chǎn)權(quán)改革與機(jī)制改革也需要股權(quán)投資力量的推動，使股權(quán)投資真正進(jìn)入了鍍金時(shí)代。亨利·克拉維斯說:“中國目前在全球經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)占有非常重要的地位，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)正處于快速轉(zhuǎn)型期，這給股權(quán)投資基金創(chuàng)造了越來越多的投資機(jī)會。”

專家認(rèn)為，股權(quán)投資近年來能夠及時(shí)把握中國市場的風(fēng)向標(biāo)，咸魚翻身，在于它巧妙地補(bǔ)救了中國資本市場和中國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的弊端。與先前敵意收購目標(biāo)公司，然后裁撤人員、增加公司負(fù)債的“野蠻”行為不同，目前的股權(quán)投資更多地是通過幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市、上市公司私有化、提高并購企業(yè)管理層效率等方法以實(shí)現(xiàn)增值。這些企業(yè)在獲得股權(quán)投資的資金后，迅速擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模，提升了企業(yè)的盈利能力，使企業(yè)在公開上市時(shí)獲得了較好的估值。而它的上市“包裝”期，能獲得著名股權(quán)投資的投資，不僅提高了企業(yè)的形象，還強(qiáng)化了在股市的號召力。在2005年獲得股權(quán)投資投資的48家中國企業(yè)中，投資回報(bào)超過20倍的有20家。比如無錫尚德在紐約證券交易所掛牌，高盛基金投資的2500萬美元立刻變成了4億美元，6個月內(nèi)收益達(dá)16倍。

不過，另一種擔(dān)憂在悲觀的陣營中彌漫。IDC基金全球高級副總裁熊曉鴿認(rèn)為:目前，中國的股權(quán)投資出現(xiàn)了起伏。“去年還是5-8倍的市盈率，2008年被抬到了12-15倍，有的企業(yè)開口要25倍，因?yàn)橥愋蜕鲜泄镜氖杏食^了50倍。”深圳宣懷投資公司總裁盛立軍認(rèn)為：“大多數(shù)的企業(yè)不值這個價(jià)格，股市上有起伏，直接導(dǎo)致了股權(quán)投資的上市前項(xiàng)目出現(xiàn)泡沫，這是難免的。”結(jié)果就是投資估值的過高，而股權(quán)投資獲利的縮小。而證監(jiān)會“卡殼”政策的出臺，又為股權(quán)投資增加了政策的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，杭州娃哈哈與法國達(dá)能的“民族資本與外資并購的人民戰(zhàn)爭”還在無休無止地進(jìn)行著。股權(quán)投資的頭頂，高懸達(dá)摩克利斯之劍。

本土股權(quán)投資在哪里?

對中國本土股權(quán)投資的呼喚已經(jīng)很久了。

“股權(quán)投資其實(shí)不算什么新名詞。之前各種投資公司做的，不就是買賣準(zhǔn)上市公司股份嗎?只不過操作方法沒有外資股權(quán)投資那么嚴(yán)謹(jǐn)，組織和管理模式?jīng)]那么成熟而已。”中國股權(quán)投資基金專家衛(wèi)戰(zhàn)勝說。幾年前，境內(nèi)民間資金組織和企業(yè)之間的股權(quán)投資行為就自發(fā)形成了。多個民間組織曾向監(jiān)管部門申報(bào)股權(quán)投資基金方案，在未獲結(jié)果后，各種“中國股權(quán)投資”自發(fā)操作。而目前最知名的，還是那些“混血”性質(zhì)的“半本土股權(quán)投資”，如弘毅投資、鼎暉投資、中信資本等，他們的資金主要來自境外，機(jī)制與國際接軌。

“內(nèi)地股權(quán)投資基金雖然不少，但普遍歷史不長、資金不夠、經(jīng)驗(yàn)不足。”鼎暉掌門人吳尚志說。資金短缺，是本土股權(quán)投資最大的障礙之一，股權(quán)投資還未能成為中國18萬億存款、社會保障基金等龐大資金的投資去向。最痛苦的是，他們的融資來源和退出機(jī)制主要是在境外實(shí)現(xiàn)的。他們還面對著外匯管制、貸款、稅收等限制;缺乏具有國際水準(zhǔn)的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，缺乏優(yōu)秀的基金管理團(tuán)隊(duì);相關(guān)的退出渠道、信托制度、并購制度也不完善。先天發(fā)育不良，使目前活躍在中國主要的43只股權(quán)投資基金中，本土股權(quán)投資只有6家，外資占到了37家(2007年初統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù))。“中國忙著將國際資本市場和融資機(jī)制引進(jìn)國內(nèi)平臺，而未能清理自家門戶夯實(shí)本土產(chǎn)業(yè)整合的基礎(chǔ)，到頭來都是為他人做嫁衣裳。中國應(yīng)該做一些扶植本土股權(quán)投資基金的事，為他們提供更廣闊的生存空間。”全國工商聯(lián)并購公會會長王巍呼吁。前途雖然是光明的，但道路還是曲折的。面對空前增長的經(jīng)濟(jì)和金融市場，中國本土股權(quán)投資正在經(jīng)歷一個鍍金年代。