中國私募股權時代漸行漸近

中國經濟的快速發展吸引了國際私募股權投資基金的廣泛關注。目前中國已成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場之一。截至2006年12月底，中外私募股權基金對129家國內企業進行了投資，參與投資的私募股權機構數量達到75家，投資總額達到129.73億美元。2007年僅第一季度，17只投資于中國的亞洲私募股權基金實現募資75.64億美元，預計全年國內的私募股權投資額將保持在100億美元以上。資本投向正循著上市、并購、私募的軌跡發展。

私募基金的前世今生

私募股權基金是指通過私募形式，對非上市企業進行權益性投資。投資者按照其出資份額分享投資收益，承擔投資風險。在交易實施過程中，同時將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。目前也有小部分私募股權基金投資已上市公司的股權，在投資方式上采取債權型投資方式。

私募股權基金最早起源于美國。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資公司。

眾多的私募股權投資公司在經過了90年代的高峰發展時期和2000年之后的發展受挫期之后，目前重新進入上升期。據英國調查機構Private Equity Intelligence統計，截至2007年2月，全球共有950只私募股權投資基金，直接控制了4400億美元，今年內很可能突破5000億美元。

經過30年的發展，國外私募股權投資基金已成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段，而且規模龐大，投資領域廣泛，資金來源廣泛、參與機構多樣化。目前西方一些國家私募股權投資占其GDP份額已達到4%至5%。在全球數千家私募股權投資公司中，黑石、KKR、凱雷、貝恩、阿波羅、德州太平洋、高盛、美林等機構成為其中的佼佼者。

2006年全球私募股權基金從資本市場上募集到了2150億美元，全球私募股權投資基金的總投資額達到了7380億美元，其中，單筆超過100億美元的私募股權交易達到9個。

國外私募股權基金大舉進入中國

近年來，私募股權基金在中國頻頻出擊，投資規模和數量增長之迅速令人吃驚。2002年9月，摩根士丹利等3家投資公司斥資5億元投資蒙牛乳業；2003年，新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元；2004年9月，美國最大私募股權基金之一的新橋集團收購深發展股權。包括新東方、新浪在內的眾多中國著名企業都有私募股權基金作為幕后推手。

很多人對私募基金的財大氣粗感到詫異，而不知道全球有多少過剩的資金等待尋找投資回報，數目龐大的公司養老基金、公共養老基金、捐贈基金、基金會等機構投資者，銀行控股公司、保險公司和投資銀行等金融機構，以及富裕家族、個人和其他非金融企業都是私募股權基金資金來源。

成立于2005年的安博凱（MBK）的五位創始合伙人全部來自在私人股本投資行業居頂級位置之一的凱雷投資集團，MBK投資的公司一般都有高度可預見的增長性，良好的現金流。在細分行業中占有相當的市場，通常在行業中具有領先地位，擁有優秀的管理層，有進一步上升的空間。MBK希望在未來可以得到所投資公司3倍左右的回報率。

私募基金能給中國企業發展帶來那些資源？中國企業需要看到，私募股權基金不僅具備增加資本金的好處，還能給融資企業帶來管理、技術、市場和其他需要的專業技能，對私募基金的投資人來說，這將是收益的保證，對投資的企業來說，私募基金可為企業在治理結構、業務方向、財務管理等方面提供智力支持。

很多中國企業對于私募股權基金的運作并不清楚，擔心引入私募股權基金后會失掉企業的控制權。事實上，與行業投資者相比，私募基金在企業控股權方面比較靈活，私募基金的管理者除了在董事會層面上參與企業的重大戰略決策和財務管理外，一般并不參與企業的日常管理和經營，不存在成為潛在的競爭者的野心。從私募股權投資基金的盈利模式可以看出，它們的目的并不是要控制企業的管理權，而是培育企業成長后實現成功退出，以獲取長期資本增值收益。

私募基金在行業整合中的重要功能

我國現代服務業、高新技術產業、各類消費品制造業和消費服務業大都以中小企業和民營企業為主，而現有的金融體系卻沒有為他們提供相應的融資渠道。這些是私募股權基金大有作為的領域。私募股權基金是真正市場化的，基金管理者完全以企業成長潛力和效率作為投資選擇原則。投資者用自己的資金作為選票，將社會稀缺生產資源使用權投給社會最需要發展的產業，投給這個行業中最有效率的企業，不管這個企業是小企業還是民營企業。產品有市場、發展有潛力，整個社會的稀缺生產資源的配置效率稍微大幅度提高。

私募股權基金在傳統競爭性行業中的一個十分重要功能是促進行業的整合，在我國進行結構性調整時，可以發揮重大作用。比如，2004年我國服裝企業達8萬多家，出口服裝170多億件，全球除中國以外的人口50多億，我們一年出口的服裝為其他所有國家提供了人均3件以上。這么多服裝企業都想做大做強，那么全球如何來消化我們如此巨大的產能和產量呢？可見，中國競爭性行業需要讓前3名、前10名、前100名、或前1000名的優秀企業通過兼并收購的方式做大做強。

中國最稀缺的資源是優秀企業家和有效的企業組織。最成功的企業就是優秀企業家與有效企業組織的有機結合。讓優秀企業去并購和整合整個行業，也就能最大限度地發揮優秀企業家人才與有效企業組織對社會的積極貢獻。因此，私募股權基金中的并購融資對中國產業的整合和發展具有極為重要的戰略意義。

私募股權基金的發展拓寬了投資渠道，可能疏導流動性進入抵補風險后收益更高的投資領域，一方面可減緩股市房地產領域的泡沫生成壓力，另一方面可培育更多更好的上市企業，供投資者公眾選擇，使投資者通過可持續投資高收益來分享中國經濟的高成長。

私募股權基金作為主要投資者可以派財務總監、派董事，甚至作為大股東直接選派總經理到企業去。在這種情況下，作為一種市場監控力量，私募股權基金對公司治理結構的完善有重要的推動作用。為以后的企業上市在內部治理結構和內控機制方面創造良好的條件。

私募基金的“中國利潤”

與諸多成熟市場相比，作為經濟轉軌國家，中國眾多企業在適應市場經濟的能力、長期穩定經營、嚴謹的財務管理、長期性的研發力量、產品的更新換代、持續增長等方面，往往不夠成熟。大多數企業都要借助并購重組來調整產權和產業結構。同時，諸多有發展潛力的企業通過并購重組進行主營業務調整，實現企業的戰略轉移，一些私募基金會購買市場定位較好、而且處于高增長市場的企業、通過提供先進的管理手段、帶進新的管理團隊、迅速增加公司的價值、然后上市或轉讓。

然而，市場也對私募股權投資基金表示了擔憂，這些基金在收購企業的資本運作上，1/3為自有資金，2/3為通過借債。通過這樣的杠桿收購，私募基金據此讓自己投資的企業背上額外的債務，杠桿資本重組可能對企業帶來負面影響。例如，在2007年7月完成的MBK收購臺灣中嘉網絡的交易金額約15億美元，其中MBK基金支付的金額為3億美元。另有3億美元來自于MBK其他投資者的追加， 9億美元是以中嘉網絡的名義貸款，以中嘉網絡公司的現金流借錢。因為MBK每個項目都不能超過基金的20%，這是其內部控制的上限，額外需要的股本，要到外面尋找一些共同投資者。這9億美元貸款如果出了問題，就肯定會使其聲譽受到影響。對基金公司來說，沒有比聲譽更重要的衡量標準了。

與傳統的經營理念不同，私募股權基金并不經營具體的產品，而是發現有成長性的企業，把企業當產品來買賣從中獲利。即私募股權具有特殊的投資目標和運營方式，它們購買企業運營幾年之后，將手中股權轉賣他人或通過IPO公開上市后套現。無論哪種方式，其最終目標都是將企業出售以獲取利潤，從而產生高于其他領域的回報。

以美國最大私募股權基金之一的新橋集團2004年9月收購深發展股權為標志，大型國際私募股權基金開始進入中國。近年來，私募股權基金大舉進入中國，投資規模和數量增長迅速。

私募基金之所以會頻頻出手，主要是因為其投資回報率高得驚人。中國私募股權投資孕育商機，回報甚至會超出10倍。2002年9月，摩根士丹利等3家投資公司以5億元投資蒙牛乳業，在蒙牛乳業上市后獲得約26億港元的回報；2003年，新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元，2004年李寧公司在香港聯交所上市，目前該部分股權價值達2億美元，投資回報超過10倍。

目前我國非上市公眾公司超過1萬家，非公眾股份公司約30萬家，可選擇的余地很大。私募股權投資如果做得好，收益要遠高于投資上市公司的股票。

正面典型和反面教訓

從伊利集團分離出來后，蒙牛在短短五年時間便成為奶業翹楚，蒙牛在創立初期，除了通過原始投資者投資一些資金之外，基本上沒有大規模的融資，要想抓住乳業的快速發展機會，在全國鋪建生產和銷售網絡，蒙牛對資金有極大的需求。當時蒙牛只是一家尚不知名的民營企業，銀行貸款是有限的。于是，摩根士丹利、鼎暉、英聯三家境外投資機構向蒙牛投入約五億元人民幣，猶如一場及時雨推動了蒙牛的茁壯成長。

尚德是中國第一家在紐約交易所上市的民營企業。以太陽能高科技起家的尚德，資金也是企業發展的一大動力。在海外市場更看重公司的行業前景和未來現金流的情況下，尚德憑借從國內融資640萬美元到海外募集8000萬美元，最終在紐市上市融資近四億美元的優勢，三級跳演繹了國內民營企業海外融資的神話。

越來越多擁有并購意愿的企業發現，對他們感興趣的不僅僅是與其經營內容相近或是互補的行業投資者，這些具備投資潛力的企業還受到私募基金管理者們的頻繁造訪，對具備投資潛力的企業，資金充沛的私募基金管理者們甚至開出比行業投資者還要闊綽的條件。被并購企業經理人很容易被這些條件打動。看到凱雷開給并購對象徐工的并購籌碼，人們就不難理解這家中國最大的機械制造企業的領導選擇合作伙伴的傾向性。在協議中，凱雷保證以一次性注資方式適應資金饑渴的徐工，而且能夠接受“保持核心團隊的相對穩定、保持徐工品牌不變、或有負債的承擔、企業歷史負擔解決”等條件，而且凱雷承諾引進發動機、大型液壓件兩個項目，并同意支付保證金。最有吸引力的是凱雷可能給徐工帶來的技術提升，修訂協議中約5.8億美元的增資部分將直接投入新項目，而且徐工計劃引進美國江迪爾、韓國大宇的發動機技術，這是徐工與國際競爭對手在零部件領域最核心的差距，該項目將通過凱雷協助完成。盡管多數輿論對凱雷并購徐工的態度是消極的，但不得不承認，凱雷為企業提供的條件的確非常優厚。

但這些神話并不能保證所有依賴于私募基金的企業都能成功的上市發展。2005年8月，千橡互動集團就獲得來自General Atlantic、DCM、聯想投資以及其他幾家投資方4800萬美元的風險投資。此后，千橡陸續收購了校內網、DoNews、UUME、魔獸世界網等一系列網站。但是大規模的收購和融資使千橡特色的喪失，業務模式逐漸分散，而其主要業務貓撲又缺少強有力的盈利模式，上市一事也就一直擱置起來。

借力私募基金振翅騰飛

美國90年代私募股權投資的高峰發展期得益于高新技術的發展，前些年中國的私募股權投資也多集中在互聯網等高科技項目上。但是現在越來越多私募股權基金意識到，在中國，傳統行業的市場機會似乎更大。2006年，傳統行業共發生63起私募股權投資案例，占投資案例總數的56.8%。該行業投資金額為56.23億美元，占總投資額的47.8%。無論從投資案例數還是投資金額看，傳統行業都位居私募股權投資第一位。2007年傳統行業是私募股權投資最為密集的行業。另外，服務業和生物醫藥行業將受到私募股權基金越來越多的關注。

中國涌現出的各種各樣的市場機會，使私募股權投資不僅僅限于網絡、IT等領域，而是更廣泛的深入到各個領域，其中不乏能源、礦產和物流等傳統行業，市場已經告別了一窩蜂投高科技產品的時代，現在私募股權基金投資互聯網產業的態度反而越來越謹慎。

在中國企業對外進行高達數十億乃至上百億美元的競購案時，如果聯合私募基金作為競購伙伴，還可以減少企業的并購風險。2002年11月，網通、新橋和軟銀亞洲聯合收購亞洲環球電訊；2005年，GA、TPG和新橋聯合投資聯想，并助推后者收購IBM的PC資產。也有專家建議中國企業可以做長期的戰略安排。如：先投資成為海外私募基金的股東，然后通過這些私募基金進行海外收購，這就可減少被收購方國家輿論的敵意，也可以進行一系列財務融資。

中國正逐漸變成一個外匯輸出國。中國企業逐漸意識到應該很好的運用私募基金，像新加坡其他地方一樣，投資國外一些認為有價值的資產。

私募股權基金緣何受到青睞

與借用信貸、發行債券、企業上市（IPO）等融資方式相比，私募股權基金有自己的特點和優勢。借用貸款是傳統間接融資方式，雖不涉及企業股權、控制權的轉移，但企業（融資者）也難從中得到專業服務，對改善治理結構改善沒有幫助；發行債券是傳統直接融資方式，可能會給企業帶來一些專業服務，但對改善企業治理結構助益不大；上市是成熟的直接融資方式，能為企業帶來專業服務，有利于企業改善治理結構，但“門檻”太高，一般企業可望不可即。股權融資既能為企業贏得合作伙伴，改善企業治理結構，“門檻”又比上市融資低很多。而且私募股權基金在退出過程中，也能與主板、創業板、產權交易市場等不同層次金融資本資本市場發生有機聯系。

在發達國家，私募股權基金是資本市場的重要組成部分。在歐美發達國家，私募股權基金每年投資額已占到GDP的4%至5%，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。

在發達國家，并購交易的背后往往閃現著私募股權基金的身影。私募股權基金以專業的眼光尋找、評估具備投資價值的目標公司；看中后，或是獨自并購目標公司，或聯合其他企業并購目標公司。并購后，經對目標公司整合后，實現價值增值，然后賣出股權獲利退出。在整個過程中，私募股權基金扮演著“價值發現者”和“整合者”的重要角色。

近些年來，我國企業并購開始興起，有遠見的國際私募股權基金已在這一領域嶄露頭角，如高盛收購雙匯、凱雷收購徐工等等。這對國內相關機構應該有所啟發。

發展私募股權基金對我國中小企業的成長，具有特殊的重要意義。在間接融資方面，由于各種制度性安排，中小企業獲得銀行貸款的難度遠甚于國有企業，各種資源也都是有利于大企業而不是中小企業。

無論是蒙牛還是哈藥，都是從成長型企業通過私募基金的加入在幾年間發展成大型企業集團的。1+1>2的盈利目標是私募基金與企業合作的惟一目的。目前，中國已逐漸形成一個較為活躍的私募股權投資市場。

國際私募投資將給中國成長中的企業以新的希望。私募投資分為股本投資和股權投資，20世紀70年代，私募股本投資主要表現為風險投資，投資對象集中于迅速成長的小企業；如今私募股權投資越來越注重于收購成熟的企業。

與股市融資和銀行貸款相比，私募股權投資更適合中小企業，因為一次融資平均規模和對企業的資格限制相對較低。與銀行貸款需考察企業資產規模等相比，私募股權投資基金的投資原則和偏好有本質不同。公司的核心競爭力、成長性是私募投資最關心的考察點。此外，項目公司的商業模式、競爭壁壘等等，也都是私募股權基金關注的重要內容。

為了最終避免“高風險”，獲得“高收益”，私募股權投資基金投資家不僅需要超人的勇氣，更需要反復考察、評估、篩選投資項目，精心構造投資方案，甚至潛心培育投資項目的耐性，而絕不是通過短期炒作可以奏效的。

此外，私募股權投資基金一般情況下占有公司股份不超過30%，他們只需要在董事會占有一席，但是要求擁有一票否決權，這就意味著他們不想參與企業的日常經營，但是希望嚴格控制企業的發展方向。從這個角度講，私募股權投資對公司治理及管理滲透程度的影響要高于股市融資和銀行貸款。如果投資者是大型知名企業或著名金融機構，他們的名望和資源在企業未來上市時還有利于提高上市的股價，改善二級市場的表現。