私募股權(quán)基金方興未艾

2007年7月12日，上海證券交易所，隨著主持人的一聲鑼響，西部礦業(yè)正式掛牌交易，開盤價35元。

西部礦業(yè)的成功上市，演繹了一幕私募股權(quán)基金的創(chuàng)富神話：2006年7月，高盛以3元/股收購了西部礦業(yè)3205萬股股權(quán)，若按照西部礦業(yè)首日上市開盤價計算，高盛的投資回報高達103倍。國人開始逐漸將目光轉(zhuǎn)向了略有神秘色彩的私募股權(quán)基金。

實際上，作為私募基金重要的一種運作形式，私募股權(quán)基金在國際資本市場上早為公眾所熟識。

私募基金是指通過非公開的方式，向特定投資者、機構(gòu)與個人募集資金，按投資方和管理方協(xié)商回報進行投資理財?shù)幕甬a(chǎn)品。根據(jù)投資方向，私募基金可分為私募證券投資基金與私募股權(quán)投資基金兩種，私募證券投資基金主要投資于股票、債券、權(quán)證等，而私募股權(quán)投資基金則主要投資于未上市企業(yè)的股權(quán)或企業(yè)債券。經(jīng)過多年的快速成長，全球私募基金已經(jīng)具備相當規(guī)模，而在我國，私募基金仍然處于起步階段。

從國際經(jīng)驗看，傳統(tǒng)類型的私募基金以股權(quán)投資基金為主，證券投資基金為輔，但我國本土私募基金的發(fā)展路徑與國際實踐并不相符。我國私募基金產(chǎn)生于20世紀80年代末，其雛形是以政府為主導，主要為高科技企業(yè)融資的風險投資基金。90年代以來，私募證券投資基金發(fā)展迅速，先期進行風險投資的公司也有相當部分選擇了以私募證券投資基金的形式進入資本市場，偏重于投機套利等資本炒作行為，而真正意義上的私募股權(quán)基金發(fā)展相對滯后。2006年以來，私募股權(quán)投資基金才趨向活躍。

如今，我國已經(jīng)成為全球私募基金的重要目標市場，對全球金融資源配置、金融安全、市場穩(wěn)定和投資者收益都形成了較大影響，同時本土私募基金也顯示出了較大的發(fā)展?jié)摿Γ?006年12月30日，中國首支私募股權(quán)性質(zhì)的投資基金——渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在天津發(fā)起設(shè)立，募集資金200億元，私募股權(quán)投資基金正對中國資本市場發(fā)揮著舉足輕重的作用。

那么，現(xiàn)在人民幣私募股權(quán)基金設(shè)立的門檻怎么樣？它是如何運作的？等等，本刊記者就這些大家關(guān)心的問題，對北京嘉富誠國際資本有限公司CEO、渤海金石投資基金董事長鄭錦橋先生進行了專訪。多年以來，鄭錦橋先生專注投資領(lǐng)域的研究與實踐，對私募基金的研究尤其深入，親自參與實踐和操作。

私募股權(quán)基金是資本市場發(fā)展的引擎

《經(jīng)濟導刊》：中國目前的私募股權(quán)基金的現(xiàn)狀如何？

鄭錦橋：中國資本市場的發(fā)展為私募基金的發(fā)展創(chuàng)造了更好的條件。這些年來，我國涌現(xiàn)出了一大批快速增長的企業(yè)，它們需要有一個順暢的資本運作平臺和融資渠道，私募股權(quán)基金應運而生。目前中國的人民幣私募股權(quán)基金剛剛開始發(fā)展，但我相信很快會有一個黃金發(fā)展的階段，這也是為什么社會上開始有更多的機構(gòu)和個人關(guān)注私募基金的原因。

《經(jīng)濟導刊》：私募股權(quán)基金的運作是從證券市場退出來，并獲得投資收益。但目前國內(nèi)資本市場的法規(guī)不完善，行政干預性也很強，比如在上市當中，行政審批制的因素是非常大的，這對于人民幣私募股權(quán)投資的退出會有什么影響？

鄭錦橋：這就是投資的風險。實際上私募股權(quán)基金也分兩類，一類我們叫做PE（Private Equity），在中國通常稱為私募股權(quán)投資；另一類叫做VC（Venture Capital），就是我們常說的“風險投資”或“風險資本”。PE更關(guān)注的是后續(xù)的、較為成熟的企業(yè)，比較有把握在資本市場進行IPO，它要看到企業(yè)必須在今后一到兩年以內(nèi)有上市的可能性才會去投資。

VC更多的是關(guān)注早期和中期的一些項目，它們的風險性比較大，當然VC進入企業(yè)的成本比較低，占有股權(quán)比例相對比較大。

至于存在何種風險，在中國的投資，你不可能僅僅面臨一種經(jīng)濟風險，還可能有一些政策風險和包括管理風險在內(nèi)的其他風險。

比如房地產(chǎn)行業(yè)就很典型。由于政策限制，目前的房地產(chǎn)公司尋求IPO非常難，前期投資房地產(chǎn)行業(yè)的PE現(xiàn)在就比較難退出。所以作為私募股權(quán)基金，必須要考慮到政策變化對投資帶來的影響。

《經(jīng)濟導刊》：影響中國PE的因素有哪些？

鄭錦橋：退出渠道單一嚴重制約著中國PE的發(fā)展。正如管理高層一再強調(diào)的，中國必須建立一個多層次的資本市場體系。從中國的股權(quán)市場角度看，我認為這個資本市場目前應該至少兩個層次。一個層次是上海、深圳的A股主板市場和深圳的中小企業(yè)板市場。A股的主板市場就不說了，深圳的中小板市場目前已經(jīng)有200家上市公司，這些企業(yè)大的募集資金超過五億元，小的也就一兩億元。

第二個層次是創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立。我們估計創(chuàng)業(yè)板的介入門檻可能會更低。比如國內(nèi)A股上市現(xiàn)在要求存續(xù)時間是三年，連續(xù)經(jīng)營，并且股權(quán)結(jié)構(gòu)不發(fā)生重大變化，等等。創(chuàng)業(yè)板可能在這些方面的要求會放寬一些，存續(xù)時間要求一年，凈資產(chǎn)可以在3000萬元以下，年收入三四千萬甚至更低一點，利潤一二百萬，等等。對PE而言，就不一定都要投那些比較大的企業(yè)，可以投資小企業(yè)然后通過創(chuàng)業(yè)板退出。

第三個層次可能是各省市的產(chǎn)權(quán)交易市場，比如說目前的北京產(chǎn)權(quán)交易市場，上海和天津聯(lián)合的北方聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易市場，等等。

經(jīng)濟高速發(fā)展為私募股權(quán)基金創(chuàng)造條件

《經(jīng)濟導刊》：為什么國內(nèi)人民幣的私募股權(quán)基金發(fā)展不盡如人意呢？

鄭錦橋：私募股權(quán)基金一個很大特點是要有退出渠道。2007年以前，誰是中國資本市場中最大受益者呢？是外資的私募股權(quán)基金。因為外資私募股權(quán)基金“兩頭在外”：一方面是在海外以離岸結(jié)構(gòu)進行外資的募集，包括在北美、歐洲、東南亞以及沙特等地區(qū)。中國是一個快速增長的國家，“四大金磚國”之一，到中國投資收益有保障，所以資金的募集，相對來講比較容易，規(guī)模比較大。許多在紐約主板、納斯達克、香港、新加坡、法蘭克福、東京上市的中國概念企業(yè)都有私募股權(quán)基金的投資。

2007年年底之后是個分水嶺。商務部限制了外資基金在中國的投資和在海外資本市場的退出。這意味著人民幣基金會日漸成為一種需求。現(xiàn)在外資基金已經(jīng)逐步向人民幣基金轉(zhuǎn)型。

人民幣基金快速發(fā)展還有一個很重要的因素，2007年6月1日開始實施《中華人民共和國合伙企業(yè)法》。合伙企業(yè)法允許以有限合伙形式組建人民幣基金，使人民幣基金可以享受稅收上的優(yōu)惠，因為合伙企業(yè)是一個免稅的納稅主體。合伙企業(yè)法的頒布為更多的有志于在人民幣基金方面發(fā)展的機構(gòu)和個人提供了一個非常好的機會。

《經(jīng)濟導刊》：是否因為合伙企業(yè)法的頒布使人民幣基金避免了雙重納稅？

鄭錦橋：對，避免了雙重納稅。在合伙企業(yè)法頒布之前，實際上人民幣基金在某種程度上已經(jīng)存在，但是它是以有限責任的方式存在。合伙企業(yè)法頒布之后，人民幣基金就可以在有限合伙的架構(gòu)下面存在，而避免相應稅收的增加。所以，合伙企業(yè)法疏通了小規(guī)模私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)為大規(guī)模私募股權(quán)基金的渠道。

《經(jīng)濟導刊》：現(xiàn)在設(shè)立人民幣的私募基金，門檻是低還是高？

鄭錦橋：人民幣基金的設(shè)立硬門檻并不高，但軟條件較多。所謂的硬門檻不高主要指國家政策對人民幣基金的設(shè)立并沒有提出苛刻的條件。比如，對融資規(guī)模沒有限制，對管理人沒有限制，對經(jīng)營模式?jīng)]有限制。

但是軟條件相對較多。人民幣基金的設(shè)立是在誠信基礎(chǔ)上設(shè)立的一個多方投資人共同委托一方管理人進行運作的基金集合體。要設(shè)立某一個基金，首先發(fā)起人要有公信力，也就是我們說的有限合伙人LP (Limited Partner) 的充分信任。LP類似于公司股東，以其所投資的金額為限承擔有限責任，但不參與基金的日常經(jīng)營管理，其收益為公司的利潤分成。

還要看項目儲備方面的資源是不是足夠豐富，以及對項目的了解程度。

最重要一點是有沒有一批富有成功投資經(jīng)驗的專業(yè)基金管理人GP(General Partner)。GP是一般合伙人、專業(yè)的基金管理人，作為法人代表負責組建基金管理公司和基金日常經(jīng)營管理，其收益為管理費和利潤分成。如果沒有相關(guān)經(jīng)驗，LP是不會把資金委托你去管理的。

此外，設(shè)立透明的運作模式也是影響基金能否成功的一個關(guān)鍵因素。中國的LP和海外發(fā)達國家LP是不一樣的。中國LP不管你做什么項目，他都想?yún)⒓樱驗槟隳抢锩嬗兴腻X。而海外成熟的LP信任專業(yè)機構(gòu)的管理運作，因為在經(jīng)濟的發(fā)展過程中，這些國家的“老錢”比較多。所謂“老錢”，就是他的財富是經(jīng)過三四代，甚至四五代的沉淀，這些錢基本上是從上幾代就委托基金去管理，下一代在繼承后沒有必要去關(guān)注基金管理人到底把錢投到哪兒，基金的信譽度各方面都已經(jīng)建立起來了。國內(nèi)的LP多數(shù)都是創(chuàng)業(yè)積累的第一代，最多就是第二代，他們目前還沒有那種非常放心的心態(tài)。

不能照搬海外PE的運作模式

《經(jīng)濟導刊》：我們注意到一個事實，由于中國和境外市場經(jīng)濟環(huán)境有很大的區(qū)別，這就對中國的基金管理人提出了更高的要求，國內(nèi)外情況都要熟悉，而不是像有些輿論認為的那樣，只要是在國際大基金做過，到中國就應該是一個行業(yè)高手。

鄭錦橋：對。實際上目前國內(nèi)這種基金管理人確實比較稀缺，這也是制約人民幣PE發(fā)展的一個短板。中國最早的風險投資公司是20世紀90年代末期成思危副委員長發(fā)起設(shè)立的中國創(chuàng)業(yè)投資，期間發(fā)展起來的幾家公司，包括深圳的中科招商、深創(chuàng)投、上海創(chuàng)投等等，盡管發(fā)展勢頭不錯，但培養(yǎng)出來的基金管理人還是非常少的，大量的基金管理人還是集中在外資的私募股權(quán)的基金中。目前國家的相關(guān)政策使一批外資基金管理人轉(zhuǎn)向了關(guān)注人民幣基金，有助于解決人民幣PE人才短板問題。

《經(jīng)濟導刊》：國內(nèi)人民幣的私募基金在管理等方面和境外的基金有些不同。那么中國的私募基金的管理團隊應怎么來適應這種新生的資本市場的狀態(tài)呢？

鄭錦橋：這確實是一個非常關(guān)鍵的問題。譬如我們這個渤海金石投資基金合伙企業(yè)在設(shè)立的時候，就遇到了這樣的難題。怎么樣把國內(nèi)的LP放在一個合適的位置，既讓他們對管理團隊有一個充分的信任，同時又避免他們對項目的干預過多，從某種意義上說，這個問題直接涉及到人民幣基金設(shè)立的成敗。

針對目前國內(nèi)存在的這種情況，人民幣私募股權(quán)基金要改變它的運作方式，不能完全照搬海外或者發(fā)達國家的一些運作模式。渤海金石投資基金就采取了一個投資決策委員會的設(shè)立模式，來滿足LP對基金管理的要求。

投資決策委員會由七個人組成，三個人來自于管理公司，兩個人來自LP，還有兩個人來自于社會的相關(guān)專家。比如會計方面、審計方面或者法律方面的專家，相當于上市公司的獨立董事。所有的重大項目，將由投資決策委員會的多數(shù)來認可后，方可實施投資。

《經(jīng)濟導刊》：您能不能以渤海金石投資基金為例，詳細談一下私募股權(quán)基金是怎么成立運作的？

鄭錦橋：渤海金石投資基金合伙企業(yè)是一個五億規(guī)模的人民幣私募股權(quán)基金。在2007年6月1日合伙企業(yè)法頒布以后，渤海金石開始運作，采取分期注資的方式，LP首期注資是40%，也就是兩億元，它是基金的初始資本，后期仍有LP不斷的加入，基金的程序期是七年，通過金融機構(gòu)來進行托管。按照實際到位資金總額，GP按照2%收取基金管理費，管理費包括基金運行過程中GP支出的審計費、律師費等等；LP按照不低于20%的比例進行投資收益分成。

PE追求平均收益率

《經(jīng)濟導刊》：國內(nèi)許多行業(yè)不斷整合是不是也為私募基金的發(fā)展提供了大量的機會？

鄭錦橋：是的。并購是資本市場永遠的主題，目前中國的資本市場正處在并購非常重要時期。并購就意味著行業(yè)的重新整合，在行業(yè)整合過程中，就會涌現(xiàn)一批又一批在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位的企業(yè)。比如我們國內(nèi)的家電零售業(yè)，幾個品牌占據(jù)了絕大部分市場份額。啤酒行業(yè)也大致如此，目前國內(nèi)華潤、燕京、青島啤酒、AB公司和SAB公司五大啤酒投資商，控制了國內(nèi)80%以上的啤酒市場份額。

現(xiàn)在國內(nèi)的轎車生產(chǎn)企業(yè)大大小小有三四十家，下一步就需要進行行業(yè)整合，也可能就前五家，或者五個比較大的品牌占有小車生產(chǎn)60%以上的市場份額。所以說大到這種汽車制造，小到一般的快速消費品的制造和生產(chǎn)，許多行業(yè)都處于一個整合和調(diào)整狀態(tài)，這的確為私募股權(quán)基金提供了發(fā)展的空間。

《經(jīng)濟導刊》：不同行業(yè)在不同時期的發(fā)展狀況有很大的差異，比如最近幾年原油、有色金屬等稀缺性行業(yè)價格波動激烈，相關(guān)企業(yè)的利潤大幅提升，公司股價也持續(xù)上漲，前期進入這些行業(yè)的PE收益很大。那么PE是如何選擇行業(yè)投資，它的投資評價標準是什么呢？

鄭錦橋：作為私募股權(quán)基金，我們更多的考慮是要有一個平均的收益率。在投資的過程中，肯定會有項目是失敗的，沒有收益，無法IPO或者說退出是困難的。我們主要關(guān)注平均的收益率，比如十個項目里面，只要有六個甚至五個成功，可能平均收益就會超過30%，因為一個項目的投資收益可能會有超過十倍的。所以對PE而言，可能要求是60%的成功率，VC可能只要求30%的成功率。

《經(jīng)濟導刊》：這個規(guī)律怎么去把握呢？

鄭錦橋：我們的做法是重點把握一個項目的關(guān)鍵點，有幾個方面。

第一個方面，什么樣的人在經(jīng)營這個項目，這是我們最關(guān)心的。比如我們最近在西安投資了一個太陽能項目，它是做太陽能單晶硅拉片的。這個產(chǎn)業(yè)固然很重要，但我們最終關(guān)注的還是這家企業(yè)的管理團隊，他們很團結(jié)，有敬業(yè)精神，非常有朝氣。

第二方面是盈利模式和盈利點要清晰，資金進入以后，企業(yè)能有一個迅速的發(fā)展。目前在中國國內(nèi)傳統(tǒng)的制造業(yè)和服務業(yè)，許多企業(yè)看似很好，但是我們更需要看他在傳統(tǒng)的基礎(chǔ)上有沒有盈利模式的創(chuàng)新，只有盈利模式的創(chuàng)新，才意味著將來的利潤空間相對更大。

第三個方面是項目所處的行業(yè)是不是有極大的發(fā)展空間。現(xiàn)在不同的產(chǎn)品和服務，在不同的行業(yè)它的容量是不同的。比如當初摩根士丹利選擇投資蒙牛，除了蒙牛本身和以牛根生為首的管理團隊的敬業(yè)、事業(yè)上進心外，我們相信摩根士丹利更看重的是中國牛奶行業(yè)的巨大發(fā)展空間，這個空間有多大甚至無法去量化。

獲得PE青睞的企業(yè)需要自我完善

《經(jīng)濟導刊》：剛才你說了PE投資時主要考慮的要素，那么對于希望得到投資的企業(yè)，需要怎么做才能得到基金的青睞？

鄭錦橋：企業(yè)怎么做才能滿足PE的關(guān)注，很多企業(yè)也經(jīng)常問我們這個問題。我個人覺得有以下若干問題，需要中小企業(yè)去關(guān)注。

第一，要做好自身的準備和相關(guān)法律文件的一些總結(jié)和起草。這是個非常重要的方面。企業(yè)在做申募股權(quán)的融資之前，首先應該把自己的財務、公司治理等方面理順，基本上不要有太大的瑕疵。

現(xiàn)在國內(nèi)的很多企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期資金短缺，在經(jīng)營運作以及納稅等方面可能會有一些不規(guī)范操作，甚至會有兩套賬的現(xiàn)狀，這種情況就需要自我調(diào)整和完善，提高企業(yè)的透明度，以便于PE進入后規(guī)范的管理。另外，企業(yè)相關(guān)法律文件、商業(yè)計劃書應該符合公司的實際情況。商業(yè)計劃書本身是對公司發(fā)展戰(zhàn)略和各方面工作的一個總結(jié)，相當于我們現(xiàn)在的上市招股說明書，并不是描繪的藍圖越好就越能吸引投資人的注意。

第二，企業(yè)要有對自己的估值報告。企業(yè)希望吸引多少資金，占用多少股權(quán)，自己要有一個基本的估值，這個估值不是按照凈資產(chǎn)來評估的，有未來預期的收益，等等。

我接觸過一家做審計軟件的企業(yè)，它現(xiàn)在的賬面凈資產(chǎn)是3500萬元，這家企業(yè)的老板希望我們投資2000萬，占20%的股權(quán)，那就意味著他的凈資產(chǎn)增值到了8000萬，理由是企業(yè)未來的預期收入很大。我就跟他算賬：今后五年內(nèi)，你預期的利潤分別都是多少？這個預期的利潤，可以實現(xiàn)多少的現(xiàn)金流？折現(xiàn)到現(xiàn)在到底值多少錢？另外我還要大概估算一下它的市盈率。如果這家企業(yè)給我們股份的市盈率超過他去IPO的市盈率，那對我們來講就太貴了。所以說對中小企業(yè)而言，估值的準確是很重要的。

第三，企業(yè)盈利模式要有一個再提升。如果企業(yè)贏利模式不成熟，我們需要再去提煉它、提升它，在這個過程中，我們才會逐步尋找到一個比較清晰的盈利點。

第四，企業(yè)要與不同的投資機構(gòu)接觸。在與多家機構(gòu)接觸的過程中，會逐步形成一個機構(gòu)的賣方市場，這樣企業(yè)的價格自然就上漲了。

《經(jīng)濟導刊》：企業(yè)必須建立現(xiàn)代企業(yè)制度，盈利模式清晰，財務規(guī)范透明，中小企業(yè)、尤其是家族企業(yè)應該盡快的實現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

鄭錦橋：是的。實際上公司治理結(jié)構(gòu)同樣也是私募基金所關(guān)注的一個重要方面。任何一個私募基金，都不可能把資金投入到一個不透明的、或者自己沒把握的企業(yè)里去。我最近接觸到深圳的一家企業(yè)，這家企業(yè)叫千禧之星，剛剛拿到軟銀的1.2億人民幣基金。這家公司在三年前就規(guī)范了自己，每年花幾十萬聘請安永做審計公司，審計費用比原來高了十幾倍。在私募基金進入之前就大大提高透明度，私募基金進入的時候沒有太高的成本，因為企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營成果基本是可以信任的。所以說，表面上看，這樣做企業(yè)可能前期花了不少錢，但是它后續(xù)的估值會增加很多。