美國風險投資業發展回顧與借鑒

［摘 要］美國是風險投資業誕生地，也是全球風險投資業最發達的國家。文章首先回顧了美國風險投資的發展歷史，然后總結了美國風險投資發展模式的特點，最后提出了對發展我國風險投資業借鑒，即加快風險投資機構組織結構的轉變以及進一步推動風險投資退出機制的發展。

［關鍵詞］風險投資 有限合伙制 退出機制

［中圖分類號］F259 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1009－5489(2008)02－97－03

一、美國風險投資業發展回顧

風險投資業20世紀40年代始創于美國，1946年創立的“美國研究與發展公司”(ARD)是美國，也是全球范圍內第一家真正意義上的風險投資公司，在風險投資的發展史上具有里程碑式的意義。1946年6月6日，哈佛大學經濟學教授Georges F·Doriot和麻省理工學院校長Karl Compton在波士頓籌組成立了美國研究與開發公司(American Research﹠Development Corp，ARD)。ARD的設立的主要業務是向那些創業企業及新成立并處于快速增長中的企業提供權益性融資。ARD的成功為其后的風險投資提供了范式和經驗，并且證明了私人風險投資公司投資于新創建的有前途的公司是完全可行的。

經過半個多世紀的發展，風險投資在美國國民經濟中已經占據了相當重要的地位。美國的風險投資培育造就了一批世界著名的公司，如數字設備公司、英特爾公司、蘋果公司、聯邦快遞公司、微軟公司、太陽微系統公司、網景公司和雅虎公司。幾十年來，風險投資在促進美國高技術產業發展、提高經濟增長速度、增強國際競爭力等方面發揮了重要作用。美國經濟在20世紀90年代出現的新經濟現象，很大程度要歸因于風險投資在美國經濟增長中起到的加速器作用。英國前首相撒切爾夫人就認為，歐洲在高新技術產業方面落后于美國的一個重要原因就是由于歐洲在風險投資方面落后于美國美國的專家也指出，正是風險投資使高新技術轉化為商品的時間大大縮短。

國內對風險投資的探索開始于1985年成立的中國新技術創業投資公司(國2005年，風險投資支持公司創造了私人部門9%的就業量，銷售收入占到當年GDP的16．6%。目前，美國是全球風險投資最發達的國家，風險投資在美國已經成為一個比較成熟的行業。

圖1展示了近年來美國風險投資規模的變化情況，在2000年全球網絡股泡沫破滅后，美國風險投資經歷了一個快速下跌，逐漸回升的過程。根據普華永道和美國風險投資協會發布的報告，2007年美國風險投資總額比2006年增長近11%，連續四年實現增長，達到過去六年的最高點。獲得風險投資的項目數量達到3813個，增長5％。表1展示了2006—2007年美國風險投資的資金投向，生物技術、新能源，醫療設備軟件行業占據了較大的份額。

二、美國模式的特點

經過半個多世紀的發展，美國的風險投資形成了一套比較規范、科學的運行模式，其特點主要體現在以下幾個方面：

1．融資渠道廣泛

美國的資金來源渠道相當廣泛，美國政府允許5%的養老基金進入風險投資領域，雖然比較很小，但由于其絕對量很大，因而養老基金成為風險投資的主要資金來源。除此之外，還有公司、個人家庭、銀行和保險公司的資金以及國外資金等。近年來，美國風險資本來源渠道日益暢通，風險資本結構更趨合理，總體上看，目前美國的風險投資主要來自機構投資者，其中養老基金是最主要的資金來源，其次是銀行和保險公司。

2．組織形式以有限合伙制為主

美國風險投資公司的組織形式以有限合伙制為主。所謂有限合伙制，指合伙制風險投資公司中的合伙人分為有限合伙人(limited partner)和普通合伙人(general partner)。有限合伙人是主要的資金提供者，提供風險投資公司99%左右的資金，有限合伙人僅享有知情權等少數幾項權利，但不負責具體經營，分享80%左右的投資收益，只承擔有限責任。普通合伙人通常是風險資本的專業經營管理人員，指導和監控投資機構的經營業務，從投資項目的搜尋、審查、決策，到擔任風險企業的董事等等，普通合伙人一般只提供大約1%的投資，分享20%左右的投資收益和相當于風險資本總額2%左右的管理費。因此他們有足夠的動力去管理好基金。美國風險投資業的發展實踐證明，有限合伙制能夠將資本與專業人才有機地結合起來，在明確劃分責、權、利的基礎上，提高了決策的專業水準，既鼓勵和約束了風險投資家的行為，也減輕了有限合伙人承擔的風險和責任，這種組織形式特別適合高科技企業的發展，從而極大地促進了美國風險投資業的發展。

3．風險投資階段主要集中在早期和中期

從風險投資的投入階段看。就發展階段而言，高新技術企業依時間順序可以概括地分為種子期、導入期、成長期和成熟期，企業發展階段越靠近前期，那么投資的風險越大，同時一旦項目成功，收益也可能越大。而隨著項目的成熟，風險和可能的收益都將逐步減少。美國的風險投資以“高風險、高收益”為基本特征，美國的風險投資在投資階段上明顯傾向于投向企業發展的早期和中期階段。

4．退出機制以國內證券市場IPO為主

風險投資的退出方式主要有三種：IPO，即首次公開發行股票；向其他投資者出售，包括售出和回購；清算和破產。

美國的資本市場體系相當發達，擁有主板市場、二板市場、NASDAQ市場和地方性證券市場四個層次。特別是NASDAQ市場，為美國的風險投資提供了良好的退出通道，促進了大批高科技企業的成長和發展。微軟、英特爾、雅虎等一些世界聞名的高科技企業最初都是借助其發展起來的。自NASDAQ市場建立后，美國的風險資本大部分都是通過IPO方式退出的，這也是能給風險投資家和投資企業帶來最高回報率的一種退出方式。根據《Venture Economics》對80年代中期美國433項風險投資的調查，30%的風險投資是以企業股票發行上市的方式退出。

三、對發展我國風險投資事業的借鑒

1．從單一的公司制逐步向以公司制為主、有限合伙制為輔轉變，然后再逐步向以有限合伙制為主、公司制為輔轉變。

當前，我國風險投資機構的組織形式非常單一，基本上都是采取公司制的形式。我國的公司法限制了有限合伙制的存在，就目前來講，也只能采取單一的有限責任公司制的形式。在公司制中，風險投資家作為公司的管理者，僅僅在其違反義務規定的情況下才承擔責任，且所承擔的責任遠不能同經營業績掛鉤。另一方面，在信息不對稱條件下，公司股東無法控制管理者的道德風險。從運作成本上看，采取公司制，公司作為納稅主體，需要交納相關的所得稅，由此出現雙重征稅問題，降低了風險投資回報率。另外風險投資家作為公司管理人，僅僅是公司的雇員，不可能從收益中獲得高額分成，使其擁有的特殊的投資與管理才能的價值得不到充分體現。然而，有限合伙制能夠有效解決采取公司制的上述缺陷。隨著我國風險投資的發展，必須在法律上確立有限合伙制的合法地位，從目前單一的公司制逐步向以公司制為主、有限合伙制為輔轉變。然后再逐步向以有限合伙制為主、公司制為輔轉變。

2．發展風險投資需要建立完善有效的風險退出機制

完善有效的風險退出機制的風險退出機制是一國風險投資產業興盛的重要因素，在我國，中小企業風險投資退出機制的建設上長期滯后，已經越來越明顯的阻礙了風險投資事業的發展。目前，中國證券監督管理委員會主席尚福林在第十一屆全國人大提出：“創業板的推出對我國進一步完善企業創新體制具有非常重要的作用，目前創業板推出的條件基本成熟，有關管理辦法在人大結束之后公開征求意見，然后依工作進展情況決定推出時間。”相信隨著中國加快建設資本市場，中國的風險投資事業將進入新的發展階段。

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