變化中的世界經濟與金融

在過去的一年里發生過很多事情，當然最主要的是美國的次債風波。當次債發生的時候，很少有人想到會延續到今天，造成如此巨大的全球金融和經濟的波動。次債風波是否會變成系統的全球的金融風險？中國銀行副行長朱民發表了他的見解。

2007年發生了這么多的事情，先是美國股票市場發生波動，隨著歐洲、亞洲的資本市場特別是商品市場頻啟新高，整個市場出現了很大的波動。隨之我們看到，英國的銀行在160年中第一次出現擠兌——北巖銀行（Northern Rock）的擠兌使銀行間的市場風聲鶴唳，與此同時，隨著美聯儲的降息，全球流動性再次泛濫，次債事件帶來的不確定性大大的加強了。

次債危機遠沒有過去

次級債是銀行降低門檻給不符合標準的居民貸款產生的。銀行放款當時主要考慮兩個因素，第一是經濟增長良好，這類居民的收入有保證；第二是在房子很好的情況下，其價值會得到升值。相當一部分美國次級債在經過兩年蜜月的利率期以后（從二到三個百分點調整到四或五個百分點）就沒有辦法支付了。怎么辦呢？假設住房在兩年內增值，貸款者可以用增值的部分再做一次融資，融資的部分可以支付住房貸款，還可以買車。

但如果這個假設發生變化，經濟增長放慢，住房市場下跌，房價不再上升，普通居民償貸的能力發生變化，整個經濟也將發生變化。

不幸的是當初兩個美好的假設今天都變了：第一，經濟不再增長，很多人失業；第二，房價開始下跌，房子沒有增值，所以在利率上調的時候，沒有辦法用再融資來支付貸款，所以他只能破產。

這就產生了一個問題。在美國，很多次級抵押的公司沒有負債，必須把這個貸款打包以后把它重新銷售出去。投資銀行于是把它無數次的拆分，無數次的組合，組合成無數的產品，用各種各樣的辦法滿足能夠在債券市場銷售的要求。

投資銀行在創造一個偉大的新產品同時，也制造了一個很大的風險。首先，投資銀行是中介公司，他必須把接到的東西賣出去，如果賣不出去，這個鏈條斷了，整個市場會形成危機。其次，把所有的產品拆分了，會使得這個產品涉及到系統的所有方面，這就使原本單一的產品形成了今天的系統性風險。因為產品的技術太復雜，產生兩個問題，第一是市場不知道它的價格，第二是市場不知道這個東西在誰手里。所以，這就造成系統風險，否則次級債不足以形成一個系統風險。最后就是購買者把次貸買到手里以后，他有兩個選擇，再賣掉或者持有，兩者都面臨流動性的風險。比如，如果持有，他面臨的是貶值的風險，貶值影響他的資本金，影響他的財務和利潤，使得金融系統變得更弱。

次級債使不同主體對象面臨不同的風險。

中介機構面臨的是什么風險呢？若保險公司、金融公司流動性很好，他可以把這個東西拿在手里，他承擔的是貶值的風險，是財務風險。如果它流動性不夠想轉手，一旦賣不出去，他只能破產。

對沖基金是以周轉為主，有流動性問題，如果他賣不出去面臨了流動性的風險，最后他也只能破產。

對于一個普通居民來說，他能不能償付是一個信用危機，是一個支付危機，破產的危機。

所以對于不同的主體，在這個過程中所承擔的風險、作用，以及可能產生的結果是很不一樣的。

不幸的是，當經濟形勢不好的時候，所有的風險同時產生了。

先是房價下跌，經濟增長過慢，起點發生了問題，然后是流動性放慢，使得持有者發生問題，當兩者同時擠壓市場的時候，人們這才發現所有的資產遍布全世界的各個地方，以至于沒有辦法把他們追索回來，這就是為什么次債會形成如此大的問題，變成了系統性的全球的金融風險。

統計表明，次債本身量很小，美國整個的抵押貸款13萬億，整個次債才1.3萬億，占整個住房抵押貸款的10%，占整個的抵押債券的2%。但次債分布非常廣，因為它的鏈條很長，所以使得風險彌漫著散開，由不確定變成了很大的風險。

次債產生問題以后，各國央行采取的第一個措施是向市場注資，以歐洲為主，注資了16000多億的資金，承諾任何人都可以向銀行借貸，主要解決的是持有者的流動性風險。與此同時，美聯儲降息，解決了一些流動性的問題，同時解決了居民因為利息升高，使得償付成本升高，導致破產的問題。

雖然這些措施暫時緩解了市場的波動，但是次債危機還在繼續，其高潮還遠遠沒有到來。統計表明，到現在為止，每個月有400億美元過次債這個坎兒，最終的高潮可能在2008年的8月份，在2008年的12月份，預計會逐漸下降到每月100億美元。

每個月有400億美元來考驗市場，有多少人能經過這個測驗？這是一個很大的問題，沒有人知道有多少人會成功跨過這道坎兒，又有多少人會痛苦的被甩在這個坎兒下而破產。

整個市場非常非常的緊張，原因很簡單，因為利率上升和房價的下調是逆向而行。利率水平還在升高，房價跌了7%，房價下跌就影響了支付能力，更糟糕的是，美國的房地產調整遠遠沒有結束，至少是三年的周期。

消費由資本市場決定

美國的消費是資產主導，這是StephenRoach 對經濟學一個巨大的貢獻，他提出了一個嶄新的理論，消費不由收入決定，是由資本市場決定。

這是一個新的重要觀點，大家可以看到，美國的貨幣供應量和房地產的價格與消費是緊密相關的。

因為房價繼續下跌，反過來對上述的400億美元產生的巨大的壓力，這也從源頭上證明次債的危機還遠遠沒有結束。

次債形成大風波的根本原因

當整個的次債發生的時候，央行第一個政策是想辦法支持流動性，把利率降低，解決這個問題。降低利率確實是解決了流動性，把市場穩定下來了，但與此同時，因為次債的危機仍然在繼續，央行這么做只是繼續維持了已經過剩的流動性。同時，在信用市場，銀行因為次債警示而開始惜貸，整個信貸市場開始緊張。

這就形成我們今天的兩元市場：信貸市場的緊張和金融市場的廣義寬松。

這是當前全球金融市場的非常重要的特征，由此產生了今天所有金融風險和金融不穩定的根源。

宏觀的流動性過剩使得我們處于過去20年以來全世界低利率的環境中。低利率政策是一個長期的和普遍的現象：基準利率低，跨部門的利率低，跨國家的利率低，長期和短期的利率低，這是一個全面的低利率和全面的寬松政策。

那么過去的15年里我們的貨幣增長了多少？以日本為例。日本1990年的時候，M1占GDP的比重是26%，今天是75%，日本的貨幣存量現在是15年前的3倍。M0只占GDP的1%，證券化債券占13%，整個的衍生化產品占75%。現在資金越來越多的是由金融市場提供，而不是由貨幣市場提供，這基本上改變了貨幣和金融市場的本質。由此，金融化的過程非常的迅猛。

特別是金融衍生產品的工具創新。大家可以看到，十年以前金融衍生產品，大概也就是100萬億以下，現在已經達到400萬億。金融衍生產品在過去的五年里，商品期貨的交易量擴大了5倍，股指期貨的交易量遠遠大于商品期貨的交易量，同樣擴大5倍。

期權和其他股票期權的交易量大大增長了。場外交易遠遠大于所有的期貨交易、商品利率、股票期貨等等，而場外交易是缺乏監管的。所以衍生產品巨大的擴張和整個的貨幣流量以及整個的流動性密切相關。

金融市場兩元化的一個結果，就是金融市場的波動加大。流動性的過剩使流動性沒有地方去，資金只能在金融市場流動，一個小事件都會引起巨大的金融市場的波動，這就是為什么僅僅1.3萬億美元的次級債券引起了如此大的風波。

同時，股票市場的波動大大加大，股票市場隱含的波動率超過20%到30%左右，住房的債券利差開始擴大，債券的收益開始擴大和變化，外匯市場的波動更加擴大，美元急劇的走低，使得美元對歐元，特別是對日元的波動開始擴大。與此同時，整個的商業票據和聯邦利率票據的波動也非常厲害。

所以，我們今天面臨的一方面是高度緊張的貨幣市場和銀行貸款市場，另一方面是高度寬松和繼續飛速膨脹的廣義金融市場。而支撐這兩個市場的是一個非常不確定的、正在每時每秒變動的次級貸款，這就是為什么今天形成整個市場大波動的根本原因。

金融市場的波動是我們要面臨的主要的風險。我們從來沒見過如此巨大的金融市場波動，如此巨大幅度的波動。在這個意義上，亞洲是不是和美洲脫鉤已經變得不太重要了，因為脫鉤與否對經濟的影響只是一到三個百分點的增長，而金融的波動會產生一個巨大的危機。

2008年最大的風險是金融風險，而這個風險到現在為止，我們還沒有看到切實可靠的政策或者措施來控制它。因為全世界的央行，特別是美聯儲，遠遠落后于對形勢的分析、判斷和掌控。

金融與經濟的發展背離問題

我覺得全球基本的特征是經濟金融化，就是金融的發展遠遠快于經濟的發展。金融的發展當然是一個好事，它幫助平衡風險、降低風險，幫助增值經濟的發展更快更健康。

但是在最近的10年特別是5年里，因為流動性的廣義過剩和金融資產的迅猛增長，金融市場的規模和它承擔的風險已經大于金融市場對真實經濟的促進和調整的作用。歸根結底，金融市場要服務于真實經濟，這個要搞清楚，因為我們的真正的生活質量是從真實經濟的GDP增長中得到的，而不是金融資產。

現實發展提出了一個特別尖銳的問題。金融市場的規模擴展太快了，金融風險的控制手段跟不上，金融的監管和全球的金融協調遠遠落后于今天的金融市場發展。當真實經濟在全球以5%的速度增長的時候，金融是以20%、30%以上的速度增長，衍生產品以70%到80%的速度增長。所以我覺得金融市場應該有一個比較大的調整。

人民幣對美元是一個政策變量

人民幣的匯率是結構性的匯率，我一直講不能把簡單的人民幣匯率只和美元匯率掛鉤。從2005年7月21日到2007年的9月30日，人民幣對美元升值10.39%，人民幣的匯率是對美元持續性的升值，是一個政策變量。

人民幣的匯率本身不由人民幣決定。歐元、美元、日元這世界上的三大貨幣正發生結構性變化，人民幣的匯率只是一個變動，只是跟著這個匯率走。比如人民幣對歐元的貶值主要是歐元對美元的升值。所以人民幣對美元是一個政策變量，人民幣對歐元和日元是市場變量。我覺得這是理解人民幣結構的一個很重要的方面。

還有一點，我認為美元現在的貶值是一個周期性行為，美元仍然是當今市場的主要貨幣，美元占了全球外匯儲備的67%、68%左右，占了全球的外匯交易的61%左右，占了全球貿易結算的68%左右。所以對于美元的需求現在更多的是由貨幣市場和資本市場共同決定。

貨幣市場在短期起的作用大于資本市場作用。我覺得美元整個調整的過程是一個美國的資產調整，美國的經濟調整過程，而不單是一個貿易行為產生的周期性行為。我并不認為美元已經見底，但是這是一個周期性的，我們不能認為美元會有持續性的下跌。

當一個外部的金融市場不確定的時候，貿然采取急劇的貨幣升值辦法是不聰明的。所以從短期的角度來說，人民幣還是應該維持它既定的方針，按照現有的浮動的區間，按照市場的需求，穩健的升值，我不認為人民幣需要迅猛的升值，或者大幅度的升值。

不解決全世界的問題，不解決中國的問題，人民幣大幅升值反而會促進金融市場的不確定性。當全世界的增長格局發生變化的時候，它的貨幣和金融也會相應變化，但這是一個長期的過程。

亞洲的貿易和GDP在全球經濟份額中不斷的增長，亞洲的貨幣一定會隨著這個變化而在一個均衡狀態下逐漸的升值。這個升值很可能是通過中國，不是通過日本進行。1990年以后，亞洲的貨幣不再跟日元走，日元單獨行動，并且日元產生了巨大的波動，將來亞洲的貨幣會跟著中國的貨幣產生一個增值。在這個過程里，日元的貨幣仍然會增值，因為從現有的資產、貨幣、貿易、資產流動這些角度來說，日元仍然是當今具有增值空間的唯一貨幣。所以在短期內，我看好日元增值。

（季紅編輯整理）