現階段我國證券市場的系統性風險

本輪牛市發展至今，投資者不斷追逐市場的熱點，焦點一度只集中于不斷推高的收益率，投資風險及其管理似乎逐漸淡出人們的視線。實際上，風險管理是證券投資領域永恒的話題，從最早的荷蘭郁金香泡沫事件到后來的1929年美國的股災，從日本和臺灣地區20世紀80年代后期股市泡沫的破裂到中國股市的“5.30”事件，無不演繹著這樣的真理：當牛市的熱潮慢慢退去的時候人們才會發現，在這個變幻莫測的市場中生存下來才是最重要的，投資應當追求的是與適度風險水平相匹配的收益率。伴隨著人民幣升值的加速、美國次級債危機等事件的影響日益擴大，現階段證券市場的調整讓人們重新審視證券市場系統性風險的新的特點。

現階段我國證券市場系統性風險的主要特點

周期性風險。從一個較長時期的視角來看，本輪牛市行情實質上是在全球流動性過剩和人民幣升值的雙重大背景下，借助股權分置改革的制度性變革契機的一輪周期性牛市。這與日本和臺灣地區證券市場在上個世紀八九十年代的發展過程十分相似。首先，泡沫的產生往往離不開良好的宏觀經濟持續增長的背景，一般表現為出口增加，外匯儲備增加，貨幣供應量增加，隨之而來的是金融資產的價格在短時間內大幅飆升，證券市場的規模和市值迅速增長。其次，泡沫的破裂往往都是伴隨著基本面條件的惡化和宏觀調控政策的出臺，如經濟增長速度放緩或者是政府宏觀調控政策出臺。總之投資者預期發生改變，投機性資金必然會首先尋求退出這個市場，而熊市一旦開始，投資者爭先恐后的賣出帶來的往往是風險的集中釋放，表現為短時間內的劇烈下跌。

從我國證券市場自身運行的周期來看，“政策市”的特征還是相當明顯的，而我國證券市場的短周期和波動大的特點也是有目共睹的，盡管本輪周期漲幅巨大，但是由于我國企業以證券市場為中介的融資比例仍然遠遠小于銀行，證券市場還未能成為真正意義上的“宏觀經濟晴雨表”，因此并不能從根本上改變證券市場短周期的局面。

此外，相比較而言美國證券市場在二戰后及二十世紀末的兩次牛市都是建立在新技術革命背景下，成長型企業的盈利能力不斷提高、投資者回報不斷增長的基礎上的，是一種可持續的良性的發展模式。我國的企業缺乏的恰恰是一種長期持續增長的能力，上市公司中能夠在過去五年甚至十年一直保持成長的優質企業數量非常少，這正是我國現階段證券市場系統性風險的微觀成因。

國際化風險。以QFII的進入為標志，我國的證券市場正處在一個由相對封閉的、獨立的市場轉為不斷開放的、和世界證券市場融為一體的市場進程中。特別是在匯率風險方面，從2005年開始的人民幣升值因素是股市上漲的重要動力之一，而隨著人民幣匯率改革的進一步深入，政府宏觀政策主導下的人民幣升值的幅度和節奏也越發難以預計，加之美元貶值的趨勢是否會觸底反彈也尚無定論，一旦人民幣對美元升值到均衡水平，支撐牛市的基石之一轟然倒塌，證券市場必然會面臨嚴峻考驗。

我國正處在金融體制深化改革的關鍵時期，即人民幣正處在緩慢小幅升值的階段，利率正在進行市場化改革，銀行體系還比較脆弱。與東南亞金融危機發生的時候情況相比，我國現在面臨的國內外經濟形勢情況更復雜，如果國際資本利用股市和匯市的聯動效應發起沖擊，我國證券市場將面臨巨大的考驗，容易引發證券市場的大幅震蕩和宏觀經濟的波動。所幸的是，我國現階段仍然可以依靠對資本項目的嚴格管制筑起的屏障來抵御國際投機資本的沖擊，事實上前不久叫停的“港股直通車”也正是基于這樣的考慮。

機構投資者趨同性風險。證券市場的機構投資者包括投資基金、證券公司、養老基金、保險機構、財務公司等，特別是投資基金經過這幾年的快速發展已經成為目前我國證券市場機構投資者的主體。普通中小投資者也逐漸傾向于從股民變為基民，或者是將基金作為其資產配置的一個組成部分。但是由于我國證券市場發展的時間仍很短，正確的投資理財觀念并未真正深入人心，投資者仍然熱衷于不斷追求高回報而忽視風險。

開放式基金的發展受證券市場周期性影響十分明顯，在熊市的時候銷售困難無人問津，而在牛市的時候則是得到了快速發展，2006年嘉慶有基金創下了一天發行400億的記錄。從風險管理的角度來說，我國的開放式基金特別是偏股型基金，不但難以勝任穩定市場的主力軍的角色，而且是證券市場系統性風險的重要來源。這主要有兩個原因：一是開放式基金作為機構投資者的交易過于頻繁。統計數據顯示，我國開放式基金2006年平均換手率超過200%，而美國市場上這一數字一般為50%；二是由于絕大部分持有人是中小投資者，開放式基金始終面臨著較大的贖回壓力，特別是在遇到股指大幅度下跌調整的時候，開放式基金往往會遭遇連續的巨額贖回，基金總份額會大幅下降，這將迫使基金經理調整資產配置，賣出股票從而保證流動性，而這往往又會引發股指的進一步下跌，從而形成惡性循環。

衍生金融工具的市場風險。我國證券市場近年來衍生工具市場發展迅速，已經初步形成了一定規模的期權市場，而股指期貨和融資融券業務也即將推出，不久將可以通過多種做空機制來有效降低系統性風險。

但是我們也應該清醒地認識到衍生金融工具市場與生俱來的高風險性，美國近期爆發的次級債危機就是鮮活的案例。更何況我國發展衍生金融工具市場還存在這一些先天不足，比如說由于衍生金融工具市場發展壯大的前提條件是必須要有一個具有一定深度和廣度的基礎資產市場，并且還要滿足市場信息披露的公開透明、投資者理性等條件，而這些基本條件我國目前并不完全具備，因此防范和化解衍生金融工具的市場風險仍任重而道遠。以期權市場為例，從2005年推出第一只權證起，出現了很多違反市場基本規律的異常現象：認購期權和認沽期權齊漲共跌；市場初期絕大部分權證尤其是認沽權證嚴重背離其真實價格；以及有價值的行權期內未行權。這些現象實質上都是衍生金融工具市場在發展壯大過程中所暴露出來的風險。

防范和化解風險的一點建議

提高上市公司整體質量。上市公司的整體質量的高低是決定證券市場中長期周期性波動的根本因素，是影響證券市場系統性風險的最重要的因素。只有通過在現有基礎上不斷提高上市公司整體質量，才能避免日本和臺灣地區證券市場泡沫破裂之后對證券市場和整個實體經濟帶來的巨大的負面影響，從而通過美國模式的長期牛市形成虛擬經濟和實體經濟的良性互動。因此一方面要積極推動一批大盤藍籌股的上市，通過提高其在指數中的權重來提高證券市場整體的穩定性；另一方面也要積極推動成長型中小企業的上市。我國目前中小板市場的成長型中小企業僅100多家，要進一步擴大中小板上市公司的數量，建立和完善多層次的市場體系。

加強投資者的風險教育工作。市場的系統性風險是永遠存在的，并且不可能通過組合投資完全分散。不同的投資者有著不同的風險偏好，我們應該重點引導不同類型的投資者參與到符合其自身特點的投資活動中去，因此現階段的政策措施應該注意：一方面要適度控制開放式基金中偏股型基金的發行數量和發行規模，增加其他形式的機構投資者如企業年金、社保資金的比例，進一步優化品種結構，降低系統性風險。另一方面，我國證券市場中小投資者，不僅數量眾多，而且缺乏西方發達國家幾十年積累下來的投資理念和投資傳統的積淀；特別是市場發生從牛市到熊市的根本轉變時候，中小投資者難以具備良好的心態往往會面臨較大的損失。因此，管理層有責任通過各種辦法和渠道，加強投資者證券市場風險的認識，特別是衍生金融工具如期權、期貨和融資融券等產品的高風險，并通過技術手段來限制異常的交易波動，讓投資者充分感受到“買者自負”的原則。

（作者單位：南京大學金融與保險系）