基于風(fēng)險預(yù)算的證券公司資本充足性管理

證券公司資本充足性監(jiān)管的基本要求

證券公司是金融市場的重要參與主體，它的破產(chǎn)會給整個金融體系帶來負(fù)面的連鎖反應(yīng)，直接威脅到整個金融體系的穩(wěn)定和安全。因此，各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都非常重視對證券公司的風(fēng)險監(jiān)管。

對證券公司的監(jiān)管方式一般分為謹(jǐn)慎性監(jiān)管（Prudential regulation）和經(jīng)營活動監(jiān)管（Conduct of business）兩類。前者主要是對證券公司償付能力、安全性及健全性的監(jiān)管，包括投資者保險、補(bǔ)償計劃以及資本充足性監(jiān)管；后者主要對證券公司經(jīng)營行為的監(jiān)管，包括信息披露義務(wù)、企業(yè)及職工服務(wù)的能力、金融產(chǎn)品的交易方式、資產(chǎn)組合限制等。盡管這些監(jiān)管工具在不同的方面都起著十分重要的作用，但資本充足性監(jiān)管通常被認(rèn)為是最重要的。

資本充足性監(jiān)管是指監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求證券公司保持充足的、易于變現(xiàn)的流動性資產(chǎn)，以滿足緊急需要并抵御潛在的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險和結(jié)算風(fēng)險等，從而保證證券公司免于破產(chǎn)的一種監(jiān)管手段。2006年7月20日，中國證監(jiān)會頒布了《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》和《證券公司凈資本計算規(guī)則》，標(biāo)志著我國以資本充足性為核心的風(fēng)險監(jiān)管體系已經(jīng)初步形成。

所謂凈資本是指證券公司凈資產(chǎn)中流動性較高的部分，表明證券公司可變現(xiàn)以滿足支付需要和應(yīng)對風(fēng)險的資金數(shù)額。由于證券公司各項業(yè)務(wù)存在一定風(fēng)險并可能導(dǎo)致凈資本損失，所以，應(yīng)按各項業(yè)務(wù)規(guī)模的一定比例計算風(fēng)險準(zhǔn)備，證券公司的凈資本必須大于等于各項風(fēng)險準(zhǔn)備之和。因此，證券公司可以承受的風(fēng)險受到凈資本的制約，風(fēng)險也成為一種稀缺資源。如果證券公司在短期內(nèi)無法大量增加凈資本，為了滿足資本充足性的監(jiān)管要求，就必須建立業(yè)務(wù)規(guī)模的風(fēng)險約束機(jī)制，使得各項業(yè)務(wù)的風(fēng)險總和小于等于公司的凈資本。

風(fēng)險預(yù)算及其過程

風(fēng)險預(yù)算為證券公司實施基于資本充足率的管理提供了一種新的思路，與其它預(yù)算一樣，風(fēng)險預(yù)算也是一個分配稀缺資源的基本經(jīng)濟(jì)問題，不過這里稀缺資源是可以接受和度量的風(fēng)險。

廣義的風(fēng)險預(yù)算是指在總風(fēng)險約束條件下進(jìn)行業(yè)務(wù)規(guī)模配置，使得風(fēng)險的邊際收益最大化的一種方法。狹義的風(fēng)險預(yù)算是測量和分解風(fēng)險的過程， 利用這些風(fēng)險度量值配置資產(chǎn)和選定組合管理者，并監(jiān)控資產(chǎn)和組合管理者的風(fēng)險是否在預(yù)算的范圍內(nèi)。

風(fēng)險預(yù)算是一個與風(fēng)險管理有關(guān)概念，包括風(fēng)險度量、風(fēng)險歸因和風(fēng)險配置三個部分。風(fēng)險度量主要關(guān)心：我們面臨的風(fēng)險是什么？如何度量風(fēng)險？風(fēng)險歸因主要關(guān)心：風(fēng)險來自哪里？風(fēng)險對風(fēng)險暴露的敏感度？風(fēng)險配置主要關(guān)心：將來可以承受的風(fēng)險是多少？如何有效率地在各種投資決策中分配風(fēng)險。

由于證券公司在各種各樣的金融資產(chǎn)上均持有頭寸，而這些金融資產(chǎn)的價格每時每刻都在變化，因此，市場風(fēng)險是證券公司最主要的風(fēng)險。

基于風(fēng)險預(yù)算的證券公司市場風(fēng)險管理框架

根據(jù)資本充足性的要求，證券公司要為公司各項業(yè)務(wù)計提風(fēng)險準(zhǔn)備，所有風(fēng)險準(zhǔn)備的和應(yīng)該小于等于凈資本。因此，證券公司現(xiàn)有凈資本的大小就限定了可以開展的業(yè)務(wù)規(guī)模。在短期內(nèi)無法增加凈資本的前提下，證券公司可以根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略和凈資本大小，設(shè)定公司可以承擔(dān)的總風(fēng)險限額，并根據(jù)基于風(fēng)險調(diào)整收益最大化的原則在公司各業(yè)務(wù)部門之間分配，公司風(fēng)險控制部門應(yīng)該實時分析各業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險來源和風(fēng)險大小，對有可能超過風(fēng)險限額的業(yè)務(wù)及時進(jìn)行調(diào)整，確保各業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險在設(shè)定的范圍內(nèi)。同時要建立基于風(fēng)險調(diào)整的績效考評機(jī)制，并且將基于風(fēng)險調(diào)整的績效考評機(jī)制作為公司分配風(fēng)險限額的依據(jù)之一?；陲L(fēng)險預(yù)算方法的資本充足性管理框架如圖1所示。

總體風(fēng)險限額的確定

風(fēng)險限額是指根據(jù)風(fēng)險調(diào)整后資本收益率(Risk Adjusted Return On Capital，簡稱RAROC)最大化原則，在金融機(jī)構(gòu)總體和機(jī)構(gòu)內(nèi)各層次（如業(yè)務(wù)部門、交易員）所允許的最大風(fēng)險限定。風(fēng)險限額代表了證券公司在某一項業(yè)務(wù)中所能容忍的最大風(fēng)險， 凡在限額以內(nèi)發(fā)生的損失， 都可以通過證券公司凈資本來抵御， 超出限額則意味著損失會超過承受能力，必須采取減少風(fēng)險暴露、分散資產(chǎn)組合、增強(qiáng)抵押品以及運用衍生工具等方式進(jìn)行風(fēng)險緩釋。

公司總體的風(fēng)險限額取決于公司可以利用的凈資本。不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對凈資本有不同的定義，但總的來說，凈資本是指在凈資產(chǎn)中流動性較高的部分，公司可以隨時用于變現(xiàn)以滿足支付需要的資金數(shù)額。公司總體的風(fēng)險限額必須小于等于公司的凈資本。由于許多監(jiān)管機(jī)構(gòu)都為證券公司設(shè)立了警戒指標(biāo)，如中國證監(jiān)會對各項風(fēng)險控制指標(biāo)設(shè)置預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，對于規(guī)定“不得低于”一定標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險控制指標(biāo)，其預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)是規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的120%；對于規(guī)定“不得超過”一定標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險控制指標(biāo)，其預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)是規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的80%。因此，公司總體的風(fēng)險限額應(yīng)該小于等于公司凈資本的80％。

由于證券公司除了市場風(fēng)險以外，還有信用風(fēng)險、操作風(fēng)險等，因此總體風(fēng)險限額應(yīng)該包括市場風(fēng)險限額、信用風(fēng)險限額和操作風(fēng)險限額等。由于這里主要討論市場風(fēng)險，因此總體風(fēng)險限額主要指市場風(fēng)險限額。

風(fēng)險限額的配置

在總體風(fēng)險限額確定的基礎(chǔ)上，風(fēng)險限額分配的任務(wù)就是將總體風(fēng)險限額配置到每一個業(yè)務(wù)部門以及業(yè)務(wù)部門內(nèi)的組合管理者。

業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險限額配置。先由各業(yè)務(wù)經(jīng)營部門提交上一期風(fēng)險限額和收益數(shù)據(jù)， 并提出新一期經(jīng)營計劃。風(fēng)險管理部門和業(yè)務(wù)管理部門聯(lián)合對各業(yè)務(wù)單元的風(fēng)險收益情況做出評價， 根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略和可能的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會，將風(fēng)險限額初步分配給每一個業(yè)務(wù)部門，以測算出新一期各部門所需分配的風(fēng)險限額， 并與部門所提經(jīng)營計劃做比較。然后， 將上述信息匯成報告提交董事會。董事會對報告進(jìn)行審議， 確定新一期風(fēng)險限額方案， 并將結(jié)果反饋風(fēng)險管理部門。由風(fēng)險管理部門根據(jù)該方案測算風(fēng)險限額的詳細(xì)設(shè)置方案。限額管理系統(tǒng)的日常維護(hù)由風(fēng)險管理部門承擔(dān)， 定期對限額模型進(jìn)行檢驗、優(yōu)化和升級。風(fēng)險限額的配置流程如圖2所示。

組合管理者的風(fēng)險限額配置。市場存在兩大投資策略類型：主動性投資策略與被動性投資策略。而對執(zhí)行這兩種投資策略的投資組合經(jīng)理則分別稱為：積極管理者和消極管理者。消極管理者通常購進(jìn)股票和其他資產(chǎn)以使投資組合的收益率在整個期間內(nèi)將跟蹤一個基準(zhǔn)或市場指數(shù)的收益率。積極管理者則是試圖得到超越基準(zhǔn)組合的積極收益，同時承擔(dān)與基準(zhǔn)組合相關(guān)的積極風(fēng)險或者跟蹤誤差。

根據(jù)不同組合管理者的預(yù)期積極收益、積極風(fēng)險以及不同組合管理者預(yù)期積極收益的相關(guān)性（假設(shè)消極管理者的積極收益和積極風(fēng)險為0），在給定業(yè)務(wù)部門風(fēng)險限額的基礎(chǔ)上，可以通過均值——方差優(yōu)化模型設(shè)定組合管理者的風(fēng)險限額。

風(fēng)險監(jiān)測和歸因分析

風(fēng)險監(jiān)測的一個主要手段就是風(fēng)險歸因（Risk Attribution）分析。風(fēng)險歸因分析主要是分析組合中風(fēng)險的來源以及組合中每個資產(chǎn)的邊際風(fēng)險。這里的邊際風(fēng)險是指組合中某個資產(chǎn)的權(quán)重改變一個單位對整個組合總風(fēng)險的影響。通過計算資產(chǎn)邊際風(fēng)險與其權(quán)重的乘積，可以很容易得到組合中各個資產(chǎn)的風(fēng)險貢獻(xiàn)，從而為降低組合風(fēng)險提供了參考依據(jù)。

假設(shè)有一個投資組合，含有10個資產(chǎn)，在允許賣空的情況下，其組合中各資產(chǎn)的權(quán)重、邊際風(fēng)險、風(fēng)險貢獻(xiàn)和風(fēng)險貢獻(xiàn)率如表1所示，其中，風(fēng)險貢獻(xiàn)率是指單個資產(chǎn)的風(fēng)險占組合整個風(fēng)險的比例。

從表1可以看出，組合總體風(fēng)險（用標(biāo)準(zhǔn)差表示）為3.215％。對組合風(fēng)險貢獻(xiàn)最大的資產(chǎn)為Stock3，其風(fēng)險貢獻(xiàn)為1.488％，占整個組合風(fēng)險的46.30%；資產(chǎn)Stock7和Stock9的權(quán)重一樣，由于邊際風(fēng)險不同，對整個組合的風(fēng)險貢獻(xiàn)也不同，資產(chǎn)Stock7的風(fēng)險貢獻(xiàn)為0.428%，占整個組合風(fēng)險的13.30%， 資產(chǎn)Stock9的風(fēng)險貢獻(xiàn)為0.293%，占整個組合風(fēng)險的9.10%；資產(chǎn)Stock5和Stock6的權(quán)重為負(fù)，是賣空頭寸，其風(fēng)險貢獻(xiàn)為負(fù)，說明對整個組合風(fēng)險起到對沖的作用，增加空頭寸會降低整個組合的風(fēng)險。而Stock1、 Stock4、Stock8和Stock10雖然也是賣空頭寸，但是由于其風(fēng)險貢獻(xiàn)為正，增加空頭寸只會增加組合的風(fēng)險。

風(fēng)險調(diào)整與控制

通過風(fēng)險歸因分析，風(fēng)險管理人員可以很清楚地得到組合的總體風(fēng)險、組合中每個資產(chǎn)的邊際風(fēng)險以及對整個組合的風(fēng)險貢獻(xiàn)。當(dāng)組合總體風(fēng)險超過預(yù)先設(shè)定的風(fēng)險限額時，風(fēng)險管理部門應(yīng)該在風(fēng)險報告中加以分析，并根據(jù)風(fēng)險處置程序監(jiān)督業(yè)務(wù)部門進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整。

業(yè)務(wù)部門在進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整過程中，根據(jù)風(fēng)險歸因分析，找出哪些資產(chǎn)可以通過增加權(quán)重降低組合風(fēng)險，哪些資產(chǎn)可以通過降低權(quán)重降低組合風(fēng)險。以表1為例，假設(shè)組合的風(fēng)險限額為3.00%，而實際風(fēng)險為3.215％，則需要調(diào)整的總體風(fēng)險為0.215%。假設(shè)以組合中風(fēng)險貢獻(xiàn)最大的Stock3作為調(diào)整對象，由于Stock3的邊際風(fēng)險為0.0372％，根據(jù)邊際風(fēng)險的定義，其需要調(diào)整的權(quán)重為：，即Stock3的權(quán)重從40％降到34.3%，整個組合的風(fēng)險就可以從3.215％降到3.00%，十分方便。

基于風(fēng)險的業(yè)績考核。

實行基于資本充足性的監(jiān)管后，證券公司可以承受的風(fēng)險限額受到公司凈資本的制約，風(fēng)險也成為一種稀缺資源，因此，單純用回報或者風(fēng)險衡量績效并不合理，因為績效與風(fēng)險、收益都有關(guān)系。風(fēng)險調(diào)整績效評估（RAPM）對風(fēng)險－收益進(jìn)行綜合考慮，它避免了僅以收益衡量投資績效進(jìn)而導(dǎo)致過度承擔(dān)風(fēng)險的缺陷。RAPM 最常用的方法是RAROC方法，RAROC的定義式是公司收益與風(fēng)險的比率。顯然，RAROC描述了單位風(fēng)險所獲得的收益。在以RAROC為定量依據(jù)進(jìn)行風(fēng)險限額的分配與調(diào)整時，首先計算業(yè)務(wù)部門的RAROC，對于RAROC低于平均水平的部門，減少其風(fēng)險限額；對于RAROC高于平均水平的部門，增加其風(fēng)險限額，從而實現(xiàn)股東價值的最大化。

隨著我國對證券公司全面實行基于資本充足性的監(jiān)管，證券公司可以承受的風(fēng)險受到公司凈資本的制約，因此，風(fēng)險也成為一種稀缺資源。風(fēng)險預(yù)算是在總風(fēng)險約束條件下進(jìn)行業(yè)務(wù)規(guī)模配置，使得風(fēng)險的邊際收益最大化的一種方法。借助于風(fēng)險預(yù)算，人們可以進(jìn)行證券公司總體風(fēng)險限額的確定、風(fēng)險的配置、風(fēng)險的監(jiān)測以及基于風(fēng)險調(diào)整的績效考核。

（作者單位：天津大學(xué)管理學(xué)院）