基于風險預算的證券公司資本充足性管理

證券公司資本充足性監管的基本要求

證券公司是金融市場的重要參與主體，它的破產會給整個金融體系帶來負面的連鎖反應，直接威脅到整個金融體系的穩定和安全。因此，各國證券監管機構都非常重視對證券公司的風險監管。

對證券公司的監管方式一般分為謹慎性監管（Prudential regulation）和經營活動監管（Conduct of business）兩類。前者主要是對證券公司償付能力、安全性及健全性的監管，包括投資者保險、補償計劃以及資本充足性監管；后者主要對證券公司經營行為的監管，包括信息披露義務、企業及職工服務的能力、金融產品的交易方式、資產組合限制等。盡管這些監管工具在不同的方面都起著十分重要的作用，但資本充足性監管通常被認為是最重要的。

資本充足性監管是指監管機構要求證券公司保持充足的、易于變現的流動性資產，以滿足緊急需要并抵御潛在的市場風險、信用風險、操作風險和結算風險等，從而保證證券公司免于破產的一種監管手段。2006年7月20日，中國證監會頒布了《證券公司風險控制指標管理辦法》和《證券公司凈資本計算規則》，標志著我國以資本充足性為核心的風險監管體系已經初步形成。

所謂凈資本是指證券公司凈資產中流動性較高的部分，表明證券公司可變現以滿足支付需要和應對風險的資金數額。由于證券公司各項業務存在一定風險并可能導致凈資本損失，所以，應按各項業務規模的一定比例計算風險準備，證券公司的凈資本必須大于等于各項風險準備之和。因此，證券公司可以承受的風險受到凈資本的制約，風險也成為一種稀缺資源。如果證券公司在短期內無法大量增加凈資本，為了滿足資本充足性的監管要求，就必須建立業務規模的風險約束機制，使得各項業務的風險總和小于等于公司的凈資本。

風險預算及其過程

風險預算為證券公司實施基于資本充足率的管理提供了一種新的思路，與其它預算一樣，風險預算也是一個分配稀缺資源的基本經濟問題，不過這里稀缺資源是可以接受和度量的風險。

廣義的風險預算是指在總風險約束條件下進行業務規模配置，使得風險的邊際收益最大化的一種方法。狹義的風險預算是測量和分解風險的過程， 利用這些風險度量值配置資產和選定組合管理者，并監控資產和組合管理者的風險是否在預算的范圍內。

風險預算是一個與風險管理有關概念，包括風險度量、風險歸因和風險配置三個部分。風險度量主要關心：我們面臨的風險是什么？如何度量風險？風險歸因主要關心：風險來自哪里？風險對風險暴露的敏感度？風險配置主要關心：將來可以承受的風險是多少？如何有效率地在各種投資決策中分配風險。

由于證券公司在各種各樣的金融資產上均持有頭寸，而這些金融資產的價格每時每刻都在變化，因此，市場風險是證券公司最主要的風險。

基于風險預算的證券公司市場風險管理框架

根據資本充足性的要求，證券公司要為公司各項業務計提風險準備，所有風險準備的和應該小于等于凈資本。因此，證券公司現有凈資本的大小就限定了可以開展的業務規模。在短期內無法增加凈資本的前提下，證券公司可以根據公司的發展戰略和凈資本大小，設定公司可以承擔的總風險限額，并根據基于風險調整收益最大化的原則在公司各業務部門之間分配，公司風險控制部門應該實時分析各業務部門的風險來源和風險大小，對有可能超過風險限額的業務及時進行調整，確保各業務部門的風險在設定的范圍內。同時要建立基于風險調整的績效考評機制，并且將基于風險調整的績效考評機制作為公司分配風險限額的依據之一。基于風險預算方法的資本充足性管理框架如圖1所示。

總體風險限額的確定

風險限額是指根據風險調整后資本收益率(Risk Adjusted Return On Capital，簡稱RAROC)最大化原則，在金融機構總體和機構內各層次（如業務部門、交易員）所允許的最大風險限定。風險限額代表了證券公司在某一項業務中所能容忍的最大風險， 凡在限額以內發生的損失， 都可以通過證券公司凈資本來抵御， 超出限額則意味著損失會超過承受能力，必須采取減少風險暴露、分散資產組合、增強抵押品以及運用衍生工具等方式進行風險緩釋。

公司總體的風險限額取決于公司可以利用的凈資本。不同的監管機構對凈資本有不同的定義，但總的來說，凈資本是指在凈資產中流動性較高的部分，公司可以隨時用于變現以滿足支付需要的資金數額。公司總體的風險限額必須小于等于公司的凈資本。由于許多監管機構都為證券公司設立了警戒指標，如中國證監會對各項風險控制指標設置預警標準，對于規定“不得低于”一定標準的風險控制指標，其預警標準是規定標準的120%；對于規定“不得超過”一定標準的風險控制指標，其預警標準是規定標準的80%。因此，公司總體的風險限額應該小于等于公司凈資本的80％。

由于證券公司除了市場風險以外，還有信用風險、操作風險等，因此總體風險限額應該包括市場風險限額、信用風險限額和操作風險限額等。由于這里主要討論市場風險，因此總體風險限額主要指市場風險限額。

風險限額的配置

在總體風險限額確定的基礎上，風險限額分配的任務就是將總體風險限額配置到每一個業務部門以及業務部門內的組合管理者。

業務部門的風險限額配置。先由各業務經營部門提交上一期風險限額和收益數據， 并提出新一期經營計劃。風險管理部門和業務管理部門聯合對各業務單元的風險收益情況做出評價， 根據公司發展戰略和可能的業務發展機會，將風險限額初步分配給每一個業務部門，以測算出新一期各部門所需分配的風險限額， 并與部門所提經營計劃做比較。然后， 將上述信息匯成報告提交董事會。董事會對報告進行審議， 確定新一期風險限額方案， 并將結果反饋風險管理部門。由風險管理部門根據該方案測算風險限額的詳細設置方案。限額管理系統的日常維護由風險管理部門承擔， 定期對限額模型進行檢驗、優化和升級。風險限額的配置流程如圖2所示。

組合管理者的風險限額配置。市場存在兩大投資策略類型：主動性投資策略與被動性投資策略。而對執行這兩種投資策略的投資組合經理則分別稱為：積極管理者和消極管理者。消極管理者通常購進股票和其他資產以使投資組合的收益率在整個期間內將跟蹤一個基準或市場指數的收益率。積極管理者則是試圖得到超越基準組合的積極收益，同時承擔與基準組合相關的積極風險或者跟蹤誤差。

根據不同組合管理者的預期積極收益、積極風險以及不同組合管理者預期積極收益的相關性（假設消極管理者的積極收益和積極風險為0），在給定業務部門風險限額的基礎上，可以通過均值——方差優化模型設定組合管理者的風險限額。

風險監測和歸因分析

風險監測的一個主要手段就是風險歸因（Risk Attribution）分析。風險歸因分析主要是分析組合中風險的來源以及組合中每個資產的邊際風險。這里的邊際風險是指組合中某個資產的權重改變一個單位對整個組合總風險的影響。通過計算資產邊際風險與其權重的乘積，可以很容易得到組合中各個資產的風險貢獻，從而為降低組合風險提供了參考依據。

假設有一個投資組合，含有10個資產，在允許賣空的情況下，其組合中各資產的權重、邊際風險、風險貢獻和風險貢獻率如表1所示，其中，風險貢獻率是指單個資產的風險占組合整個風險的比例。

從表1可以看出，組合總體風險（用標準差表示）為3.215％。對組合風險貢獻最大的資產為Stock3，其風險貢獻為1.488％，占整個組合風險的46.30%；資產Stock7和Stock9的權重一樣，由于邊際風險不同，對整個組合的風險貢獻也不同，資產Stock7的風險貢獻為0.428%，占整個組合風險的13.30%， 資產Stock9的風險貢獻為0.293%，占整個組合風險的9.10%；資產Stock5和Stock6的權重為負，是賣空頭寸，其風險貢獻為負，說明對整個組合風險起到對沖的作用，增加空頭寸會降低整個組合的風險。而Stock1、 Stock4、Stock8和Stock10雖然也是賣空頭寸，但是由于其風險貢獻為正，增加空頭寸只會增加組合的風險。

風險調整與控制

通過風險歸因分析，風險管理人員可以很清楚地得到組合的總體風險、組合中每個資產的邊際風險以及對整個組合的風險貢獻。當組合總體風險超過預先設定的風險限額時，風險管理部門應該在風險報告中加以分析，并根據風險處置程序監督業務部門進行風險調整。

業務部門在進行風險調整過程中，根據風險歸因分析，找出哪些資產可以通過增加權重降低組合風險，哪些資產可以通過降低權重降低組合風險。以表1為例，假設組合的風險限額為3.00%，而實際風險為3.215％，則需要調整的總體風險為0.215%。假設以組合中風險貢獻最大的Stock3作為調整對象，由于Stock3的邊際風險為0.0372％，根據邊際風險的定義，其需要調整的權重為：，即Stock3的權重從40％降到34.3%，整個組合的風險就可以從3.215％降到3.00%，十分方便。

基于風險的業績考核。

實行基于資本充足性的監管后，證券公司可以承受的風險限額受到公司凈資本的制約，風險也成為一種稀缺資源，因此，單純用回報或者風險衡量績效并不合理，因為績效與風險、收益都有關系。風險調整績效評估（RAPM）對風險－收益進行綜合考慮，它避免了僅以收益衡量投資績效進而導致過度承擔風險的缺陷。RAPM 最常用的方法是RAROC方法，RAROC的定義式是公司收益與風險的比率。顯然，RAROC描述了單位風險所獲得的收益。在以RAROC為定量依據進行風險限額的分配與調整時，首先計算業務部門的RAROC，對于RAROC低于平均水平的部門，減少其風險限額；對于RAROC高于平均水平的部門，增加其風險限額，從而實現股東價值的最大化。

隨著我國對證券公司全面實行基于資本充足性的監管，證券公司可以承受的風險受到公司凈資本的制約，因此，風險也成為一種稀缺資源。風險預算是在總風險約束條件下進行業務規模配置，使得風險的邊際收益最大化的一種方法。借助于風險預算，人們可以進行證券公司總體風險限額的確定、風險的配置、風險的監測以及基于風險調整的績效考核。

（作者單位：天津大學管理學院）