制度、信心與資本市場穩定

中國資本市場的發展和金融改革的不斷深化，使資本市場的深度和廣度日益擴大，資本市場在國民經濟中發揮作用的范圍和程度日益提高，推動了中國經濟體制和社會資源配置方式的變革。隨著中國資本市場的崛起和國際金融一體化進程的加快，中國資本市場與國際資本市場的相互影響已經逐步顯現。穩定資本市場，打造一個公正、透明、健康、高效的資本市場，是中國從經濟大國邁向經濟強國的現實需要。

制度與制度安排

在新制度經濟學看來，人們理性地追求利益最大化是在一定約束條件下進行的，如果沒有制度的約束，那么人人追求利益最大化的結果，只能是社會經濟活動的混亂或者低效率。在資本市場上，有三種類型制度安排：第一種是憲法秩序；第二種是制度安排，指約束特定行為模式和關系的一套行為規則，制度安排可能是正規的，也可能是非正規的，它可能是暫時的，也可能是長久的；第三種是規范性行為準則，主要來源于人們對現實的理解（意識形態）。這三種制度共同維護著資本市場的運行。

效用最大化在任何時候都是經濟主體的追求。但是，這種追求對有理智的經濟主體而言，是受其所依存的制度約束的。當制度約束不太嚴厲時，有限理性將使“道德風險行為”與“搭便車行為”有可能成為普遍現象，將引發經濟秩序混亂出現，并使機會主義盛行，從而使經濟增長的質量難以得到保證。這樣，就必須從制度的層面開展改革，為了把有限理性的約束作用降低到最小，同時保護交易免于機會主義風險的影響，經濟主體就會尋求非市場形式的制度安排，合理的組織內含的制度用以保證經濟主體按照構建有序的社會原則行事。

按照戴維斯和諾斯的定義，制度安排是指通過對經濟單位之間的安排，來治理這些單位的合作或競爭的方式，可以為其他成員提供一個能夠合作的結構或一個能影響法律或產權變遷的機制。只有在相應的制度安排下，才有可能逐漸形成與該制度安排相融合的制度環境。而制度安排和制度環境是相互依賴、密不可分的，它們共同構筑了特定社會游戲規則的內涵與特征。

規則能夠發揮激勵與約束的作用，從而使社會按照某一特定的規范運行，為社會成員提供較為準確的預期，降低為追求自身利益最大化而需要的信息搜尋成本。隨著時間的推移，當習俗和規則被作為社會的共同接受的行為準則時，就會產生規則的內部化傾向，此時，即使違反規則可能不會受到處罰，絕大多數成員也會遵守它。

制度、信息不對稱與資本市場

中國資本市場從無到有并不斷發展壯大，始終伴隨著制度的建設和演化，制度變遷不斷引領著中國資本市場的發展方向。雖然中國資本市場的種種制度安排是從計劃經濟體制的巨大遺產中產生和發展起來的，缺乏成熟市場經濟下的基礎性制度安排體系。但是，隨著改革的深化和實踐的發展，人們逐漸認識到資本市場在經濟發展中的積極作用，看到資本市場發展不僅僅是轉軌到市場經濟中資源配置方式的轉變，更為重要的是，資本市場推動著一個代表生產力水平的新的基礎性制度安排的形成以及人們思想觀念的解放。

資本市場是一個典型的信息分散和不對稱的市場，當市場主體之間存在信息不對稱時，交易各方圍繞實現自身收益最大化展開的博弈常常使市場整體利益受損：價格被扭曲、交易的公平性難以實現、資本市場的運行效率降低，其結果就是資本市場價格變動異常，波動性明顯，投機性增強，風險性加大。

在現實的資本市場中，信息對稱是一種理想，而信息不對稱則是一種常態。通常信息擁有者不會主動提供信息，因為這種信息的提供可能對其不僅無利可圖，反而會使其喪失因信息優勢而可能獲取的超額利益；而其他市場參與者要獲得完全信息，需要花費許多時間和精力，即使不以貨幣形式來計量，也需要付出極高的社會代價，更何況這并不是所有的參與者都認為值得做的事情。所以，信息在市場參與者之間作不對稱分布，資本市場呈信息不對稱的特性是自然而然的事情。也正是如此，資本市場的制度安排至關重要。

去年以來，全球資本市場持續動蕩，主要證券市場尤其是股票市場出現較大波動。中國滬市自2007年10月16日盤中達到高點6124.04點至2008年6月20日盤中創出2695.63點新低，調整幅度已達55.99%。根據滬深兩市交易所公布的數據，2007年10月16日收盤當日，滬深兩市的股票總市值和流通市值分別是28.82萬億元和9.09萬億元，而2008年6月19日滬深兩市的股票總市值和流通市值分別僅有17.81萬億元和5.85萬億元。僅僅8個月內，兩市總市值跌去了11.01萬億元，跌幅38.2%；流通市值則跌去了3.24萬億元，跌幅35.64%。毫無疑問，廣大投資者八個月來經歷了難以言喻的煎熬和磨難，目前整個市場彌漫著悲觀的情緒，大盤還要大跌的喧囂聲仍然不絕于耳。

隨著股票市場持續走低，個股的破發、破凈現象已經屢見不鮮。市場定價機制、信息披露、股權分置、證券公司與上市公司質量等等問題顯現出來。2007年10月26日，中石油以16.7元、超過當年H股發行價格12倍的高價發行，導致中國石化、中國神華等“內外有別”的悲劇再一次重演。2007年11月5日以48.6元開盤價上市，但全天高達51.58%的換手率和開盤不久即告下跌的股價，從此開始了漫漫下跌路，至2008年6月20日已跌至15.86元，跌幅達67.37%。中石油對內地股民無限憧憬和期待的毫不吝惜割食，再一次使市場新股發行制度的不完善、市場定價機制的失靈、對中小股東利益保護制度的缺乏、信息披露制度的操作問題以及中介機構的利益短期化傾向等諸多問題成為人們關注的焦點。而此后“大小非”違規減持、巨額“再融資”惡意圈錢等事件屢屢不絕地發生，更使人們認識到中國資本市場的制度建設仍有很長的路要走。

預期引導下的投資者信心

預期在投資行為中扮演著十分重要的角色，預期是金融經濟學的一個核心概念，通常指人們在一定的制度安排下，憑借過去的經驗、現在的觀念、社會因果關系和價值來預見未來，預期在經驗和信息的基礎上形成，對獲利的穩定預期會激發更多的投資行為。

在一個成熟的資本市場上，制度體系相對完善且信息的透明度較高，因而投資者的預期也相對穩定。比如就“限制性證券”減持問題而言， 1933年美國《證券法》規定：向市場出售限制性證券之前，必須至少持有這些證券一年，一年鎖定期之后，每三個月可以出售的股份數額不能超過同類已發行股份的1%或四周內平均周交易量的較大者，且必須事先填寫售出通知表格等等。因此，美國的關于股東減持的制度安排使市場承受的壓力較小，即便鎖定期結束，也不會對投資者的預期產生較大的影響。

2007年10月以來，我國證券市場持續低迷，除卻經濟放緩、CPI高企、銀根緊縮、雪災震災等因素外，大小非解禁拋售無疑是股市動蕩的主要原因之一。為了規范大小非解禁、減輕大小非二級市場競價交易方式對市場的巨大沖擊力、穩定投資者對存量股份減持的心理預期、維護市場的健康發展，2008年4月20日證監會頒布實施《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》。《指導意見》規定，持有解除限售存量股份的股東預計，未來一個月內公開出售解除限售存量股份的數量超過該公司股份總數1%的，應當通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份。有專業人士認為，該《指導意見》有助于減輕限售股短期集中拋售的壓力和緩解對集中競價交易系統價格形成機制的沖擊，但限售股東完全可以通過分批逐月減持的方法規避到大宗交易市場轉讓的規定，這樣依舊可以在二級市場實現減持套現的目的。也正是因為如此，該《指導意見》對投資者預期的影響有限，當限售股解禁時，大多數流通股股東依然憂心忡忡、惶恐不安。

預期對投資行為的影響常常是通過引導投資者的信心實現的。在牛市中，人們會保持樂觀的心態；在熊市中，人們就會表現出消極的一面。盡管股票價格是隨機漲落的，但人們依然會說服自己一些具有預測價值的規律是存在的，預期是可以信賴的。當市場制度健全、環境狀況良好時，因為不確定性降低，投資者樂觀心態的預期增加，引致投資者信心提升，投資需求增加，推動股價上漲。比如1933年美國《證券法》及其他配套法規一起，將保護公眾投資者的意愿落到實處，穩定了投資者預期和信心，使美國股市成為70余年來世界上最穩定、最優良的資本市場。相反，存在重大缺陷的市場制度則會加大不確定性風險，使投資者悲觀情緒的預期增加，引致投資者信心不足，價格下跌，甚至可能使市場達到一個不可承受的底線。

提升投資者信心的制度保障

在資本市場上，一個客觀事實是：交易各方從個人效用函數和約束出發，選擇其最優策略。而在選擇最優策略時，又必須考慮交易對手作為一個理性主體的存在并且也會做出最優決策。換言之，在資本市場上投資者的行為是一個博弈過程。

博弈是在一定的游戲規則或制度框架下進行的，如果游戲規則公平合理，那么股票價格的變化取決于股票基本面信息和股市的走勢。短期內股票基本面信息不會出現大的變化，所以股票價格脫離大盤出現異常波動的現象不會經常發生。回首我國資本市場的發展歷程，我們不得不承認我們的游戲規則不盡合理，我們的制度有待進一步完善。這些問題沒有解決之前，必然會出現本來應以價值投資為核心的資本市場變成投機活動盛行的場所，投資者的行為也由“價值博弈”轉向“制度或政策博弈”。如此，非理性的“追漲殺跌”、股市的異常波動也就不難理解了。

當人們樂觀時更愿意投資而不是儲蓄，當人們為將來感到擔憂時，就會盡可能地為將來進行儲蓄而不是即期投資，這是不爭的事實。時至今日，市場的悲觀情緒已被渲染到極致，提升投資者信心對中國資本市場的穩定發展越來越重要了。從發展的角度來講，當前提升資本市場投資者的信心應做好三件事：其一，還市場一個公平的競爭環境。比如，為什么廣大流通股東視大小非減持如猛虎下山，恐懼不安呢？因為普通流通股東可能持股的成本是十幾元，而大小非的成本可能還不到一元，這是不公平競爭，大小非要減持套現獲利，流通股東只能望風而逃規避風險，這樣的市場不利于穩定健康發展。其二，還市場一個公正的投資環境。股票價格的變化通常與未來的預期紅利和其他交易者更希望加入交易有關，我國市場中重融資而輕回報不僅使投資者利益受到侵蝕，而且使價值投資遠離了市場。其三，還市場一個公開的信息環境。信息是現代資本市場最核心的要素，高效透明的信息披露傳遞機制決定了資本市場的效率水平，是其價格有效性的決定機制。我國資本市場還存在信息披露滯后、虛假、缺乏透明度、監管不力等諸多問題，嚴重影響了投資者的投資決策和投資信心。

隨著中國經濟的持續發展和資本市場十幾年的改革創新，中國正在成為一個資本大國。建設一個功能健全、安全高效的資本市場，對于全面建設小康社會的奮斗目標，不斷提高我國在全球化環境下的競爭力和綜合國力，具有不可替代的作用。當前，要全力維護資本市場穩定運行，加強資本市場制度建設、提升投資者信心是關鍵。

（作者單位：北京物資學院）