穆迪：中國房地產商面臨財務危機

緊張的資金流動性和市場波動性的增加，導致這個行業的風險持續上升，財務紀律是未來數月的關鍵

穆迪將中國房地產開發業的評級展望定為負面，原因是信用緊縮的狀況在未來12—18個月仍將持續，同時業務前景的挑戰性越來越大。

整體行業在短期至中期內的前景是負面的。中國房地產開發商在尋求國內和海外資金以支持其資本開支時面臨挑戰，同時亦面對更為艱難的業務經營環境，開發商管理其迅速擴展計劃的能力備受考驗。如果開發商不能維持嚴格的財務紀律，特別是保障資金流動性，將面臨嚴峻的后果。

信用環境緊縮不僅對企業流動性狀況和募資成本造成威脅，政府的政策也制約國內的銀行放貸，增加開發商的準客戶借款買房的成本。

因此，房屋銷售可能放緩而價格可能下降——以更甚于珠三角地區所經歷的烈度進行。果真如此，開發商實現其2008年銷售目標的能力存在很大疑問。多年來的發展及土地儲備的增加，亦增加了很多主要城市的住房供應。

另一方面，大型開發商可能在市況轉弱時趁機吞并實力較低的小型開發商。這種交易或擴充土地儲備的計劃，可能會損害收購者的流動性和資產狀況。中國的市場處于分散狀態，沒有任何一家開發商擁有全國3%以上的市場份額，不少并購目標顯得很有吸引力。

然而，個別開發商在未來數月的實力將有變化。許多受評級的在港上市的內地開發商依然持有部分于2005—2007年內從資本市場募集的資金，因此他們有能力抵御某種程度上的增長放緩和進一步的信用緊縮。 比如，根據我們的情況分析，大部分受評級的開發商可抵御銀行放貸緊縮和2008年預計銷售下降25%的情況，但這是假設他們沒有實行進一步的收購。

流動性風險是關鍵

自從2007年第三季度，債券和股票市場對中國房地產業的看法即不太樂觀。主要房地產開發商的債券在二級市場的風險溢價已經擴闊，上市公司的股票價格也急劇下降。 穆迪也有市場的顧慮，并注重幾個關鍵的評級問題，這些是把房地產開發業總體展望定為負面的因素：1.融資狀況較之前緊縮；2.監管機構持續干預；3.2008年供應增加; 4.利率上調對融資成本和房貸需求的沖擊。

● 緊縮的融資狀況使財務狀況出現下降危機

由于新資金來源受限，資金成本增加，以及房地產預售的市況轉弱，企業的流動性出現緊縮，對開發商構成最迫切的挑戰。不少開發商必須要為之前的土地收購和持續的建設支付大量款項，財務狀況面臨壓力。

當然，部分地產商依然持有從過去和股票發行獲得的資金作為緩沖。在整個行業里，部分規模較大和資本比較雄厚的開發商為了鞏固自身實力，可能把受財務所困的競爭對手收購，或是以較低的價錢從后者手中購買土地。 但是，穆迪提醒這些“財大氣粗”者不要輕易被便宜所誘，因為任意的收購可能對其資產負債表造成壓力。他們必須把財務紀律置于任何可能的新收購或擴張活動之前。在未來可能的更惡劣情況下，現金是最重要的。

● 監管機構持續干預

政府的行政法規、稅收及2007年以來的宏觀調控政策，會持續用來遏止房地產業的投機活動。目前或未來各地落實宏觀調控的不確定性，促使地產商進一步跨地域發展——如果集中在一個城市，開發商可能面對緊縮性政策較其他地區更為嚴格執行的風險。

中國銀行業監管機構已經收緊了銀行向開發商的貸款。由于大部分開發商都利用銀行貸款來支持其開發建設，缺乏現金的開發商肯定將因此受到影響。由于關注到耕地保護和土地非法交易問題，官方正在打擊土地囤積。因此，假如開發商未能如期開發，他們被征收罰金或被沒收土地的風險將會增加。這些都限制了開發商靈活地掌控新購土地項目開發進度的能力。假如銷售表現轉弱，同時開發商對控制建筑時間的能力下降，公司的運營狀況將遇到困難。

此外，中國的證券監管機構最近表示，對于擬通過上市募資來收購土地儲備的開發商，不會批準其上市申請。現在，土地收購只能以內部資金支持。

● 供應增加

經過多年的迅速建設，部分地區的房地產供應大幅增加。買家看見房地產價格升幅放緩，甚至是下降，都會延后投資。賣家之間的激烈競爭也對房地產價格造成下調壓力，特別是珠三角一帶的華南地區，該地區2007年的房價升勢最為急速。

● 融資成本增加

貸款利率上升、貸款額度緊縮和銀行準備金率創下歷史新高，不僅收緊了新資金的渠道，同時亦增加了建筑和房貸所需資金的成本，開發商及其商業或住宅客戶都直接受到影響。

即使是能夠優先獲得資金的開發商，其融資成本也有上漲。中國央行繼續上調利率和銀行準備金率，而宏觀調控和正席卷全球金融業的次貸危機也基本否定了從中國證券市場或海外募資的可能性。

不確定的2008

在穆迪13家受評級的中國房地產開發商中，有10家可抵御預計銷售下降25%和銀行放貸緊縮的情況，并有資金支持其業務計劃，它們分別是中國海外發展、碧桂園、路勁基建、雅居樂地產、綠城中國、上置集團、麗豐控股、中國地產集團、沿海綠色家園、上海證大房地產。例外的是世茂房地產、中新地產集團和合生創展，他們對銷售減少的緩沖能力比其他開發商小。世茂房地產的評級展望已是負面，而中新地產集團則被列入可能下調評級的復評名單。在4月，穆迪將合生創展列入可能下調的復評名單，原因是合生創展以19億港元購買了北京相關土地，而根據情況分析，這項收購削弱了其流動性，并使其現金緩沖額低于25%。

大部分穆迪評級的中國開發商都似乎對目前環境定下宏圖大計。在13家受評企業中，有10家對2008年的現金銷售預測，比2007年實際銷售數字高50%—200%以上不等，其中5家高出51%—99%，4家高出100%—200%。只有兩家認為其2008年的銷售業績將低于2007年。

但事實上，去年這13家大型房地產公司中，有9家未能達到其銷售目標，其中3家更遠遠落后于銷售目標——落后幅度超過25%（見圖1）。

此外，穆迪留意到這13家公司對2008年平均房價有各種各樣的假設，有9家發行人預期2008年其項目平均售價會較2007年下跌，其中兩家認為將暴跌30%—65%（見圖2）。

長期展望仍然良好

穆迪認為，長遠而言，中國房地產開發商的機遇依然良好。在相對較低的城市化、收入大幅增長、儲蓄率高和對較佳生活素質的追求等大趨勢下，房地產開發業仍有可為。中國仍然只有小部分人口住在城市，這種人口分布模式是中國傳統二元結構的后遺癥，過去農民都不得遷離其出生地，但這種限制目前大體上已經不再存在。每年全國有1%的人口，也就是大約1300萬農民永久性地遷往城市，這些移民人口都對住房有需求。

根據目前的發展速度，中國人的收入每7年翻一番。由于政府嘗試刺激國內消費，因此，一旦當前的緊縮措施得到放寬，低水平的消費者信貸和按揭就會對未來的住房購買有正面影響。同樣，中國的潛在購房者的儲蓄率超過20%，居全球最高之列。他們對于改善生活水平的需求亦與日俱增，而房地產是抗衡通脹的一個可靠的長期工具。