世界銀行：越南經濟過熱的全球背景

不確定的全球環境

2007年下半年，全球宏觀經濟狀況越來越艱難。全世界的增長預期被調整為整體向下。在美國次貸市場發生的動蕩不斷強化并向縱深發展，受其影響，國際信貸市場持續收緊。這場動蕩將如何結束，它將怎樣影響經濟增長、貿易和金融流動，這些只是擺在全球經濟決策者面前的主要不確定事件中的一部分。

因為越南的金融機構并不是一個新型金融工具市場的積極參與者，美國的金融動蕩對于越南的直接影響被限定在一個有限的范圍內。然而，間接的影響還是有的。投資者從美國市場撤出轉投越南尋找更高的回報；又或者投資者會對新興市場產生抵觸的情緒，就像動蕩時期他們經常做的那樣。最近的狀況顯然符合后者。

食品、石油、礦石和建筑材料的持續漲價是引起人們焦慮的源頭（圖表1）。石油的價格增至2003年價格的3倍，非石油商品的價格也翻了一番。這個趨勢已經根深蒂固，并且會一直延伸到對未來的預測中。然而，這個趨勢在最近幾個月，尤其是在石油和食品的案例中，似乎加速了。

值得特別關注的一點是自2007年10月開始的國際糧食價格大幅增長。在這個時期，幾個發展中國家開始采取食品安全措施，旨在保持國內糧食價格的穩定，或者增加糧食儲藏。可以想象，這些措施導致了國際糧食價格的快速增長。

一旦新的糧食豐收到來，我們可以期望國際糧食價格下降。但是它肯定不會下降到2007年年底的水平。越南的國內糧食價格漲幅要比國際價格小得多。由于越南撤銷了它的出口限制，在這個夏天的某個時候，價格差距將成為通貨膨脹壓力的一個來源。汽油的情形與此類似。

通貨膨脹加速

在2007年的前半年，越南的消費者指數（CPI）已經開始增長，但是在去年最后一個季度出現了顯而易見的加速。很大程度上，這一上漲來源于更高的食品價格。然而，自從2007年最后一季以來，非食品類商品的價格也上漲了，2008年第一季同比增長達10%。此中的主要原因來自越南國內。截止到2008年3月，在過去的12個月里，銀行的信貸增加了63%。

信貸增長是由于越南中央銀行（SBV）企圖阻止因大量資本流入導致越南盾升值。為了保護出口競爭力，越南政府在一年內購買了100多億美元。但是這樣做相當于向國內經濟輸入了等價的越南盾。越南不得不面對一個蒙代爾“不可能三角”理論問題；同時維持一個近乎固定的匯率，一個開放的資本賬戶和一個獨立的貨幣政策。除非來自國外匯率市場的干擾不起作用，否則外匯儲備量的集聚會導致基礎貨幣的擴張。

進口激增

2007年，越南的外貿進口增長39.4%，達到627億美元。由于大量的海外采購，重要商品進口增長的異常迅猛（增長59%），其中包括為越南第一個石油精煉廠購買的商業飛機和設備。鋼鐵進口增長74%，同時計算機和電子元件的進口增長45%。購買量增長同樣迅猛的還有中間產品（41%），比如服裝和鞋類的原材料、化學品、塑料原料和動物飼料。消費品的進口增長最為迅速，但這是從一個較低的起點來說的。舉例說明，12座以下車輛的進口增長了135%，達到7億美元，這可能是越南高消費人群出現的標志。

2008年的第一個月進口持續增長，這同時反映在國內需求膨脹和國際價格上漲上。后者在鋼鐵、肥料和小麥上都有很強的影響，導致越南進口賬單上增加了16億美元。對鋼鐵而言，本年的前四個月進口額增長了153%。然而，4月份鋼鐵的進口量實際上降低了15%。汽車的進口也在4月份減緩，在一定程度上是由高額的關稅導致的，但自今年年初以來進口額還是保持了令人震驚的333%的增長。

大量進口黃金也使得越南貿易赤字益發擴大。在2008年頭4個月，43噸黃金被以12億美元的價格在海外購得。在越南，黃金被認為是安全的資產，很多人購買黃金并把它作為在高通貨膨脹和房地產以及股票市場不景氣時期的保護。

過熱的原因

全球性通貨膨脹和非正式的“匯率釘住”政策，是越南通貨膨脹加速的主要原因。但是，非食品價格上漲，進口激增和2007年底的房地產泡沫，以各種方式與快速的信貸增長聯系在一起。央行大量購入外國通貨導致了流通中的越南盾大量增長，銀行儲蓄量快速上升，同時上升的還有銀行的信貸量。

信貸增長的崩潰揭示出越南央行是通過何種渠道干預市場并最終導致經濟過熱的。不同類型的借款者之間沒有很大的差異。給國有企業的信貸和個人貸款部分的增長幾乎是在同一步速。然而，國有商業銀行放貸的適度增長和股份制銀行不尋常的放貸增長之間，還是有著明顯的對比的。

合資銀行的快速發展反映了他們對于獲得市場份額的渴望。然而，這些銀行的風險管理能力各不相同。公平的說，越南國內幾家合資銀行的信貸增長并不夠審慎，因此引發了人們對其信貸質量的擔憂。許多實力較弱的合資銀行向股市和房地產市場投下重資。據估計，與2007年早期的3%相比，2008年早期有10%的未嘗付銀行貸款是投向房地產市場。

另一個導致經濟過熱的潛在原因是越南大型國有企業的多元化經營超出了它的主營業務，尤其是大型企業集團和企業聯合體。企業聯合體是指一群法律地位各不相同的企業，由相互共有的投資或其他形式的聯系捆綁在一起。他們分享長期經濟利益，并且在控股公司模式下被組織起來的。這些企業聯合體是由國有的母公司或者控股公司，和一群完全國有或者國家擁有控股權益的子公司組成的企業實體。最近幾年，許多企業集團和企業聯合體以多元化的形式進入金融部門和房地產領域，尤其是在2007年資產價格泡沫時期。直到最近，人們對于“企業集團和企業聯合體究竟在其主營業務外投資了多少”這一問題還得不到準確的答案。但是，在越南財政部最近的一份評定報告中，這些企業的資產負債以及交易情況顯示，他們并不是房地產市場狂熱背后的主要推手。他們向金融和不動產部門進行的組合投資達到5億美元，這雖然是一筆不小的數目，但遠少于通過銀行進入該市場的資金量。

然而，企業集團和企業聯合體的多元化經營模式仍然引起了人們高度的關注。將商業和金融利益放在同一載體下，勢必導致資源的低效率分配。這樣的組合還可能導致內部交易逃避監管，給金融部門的穩定性帶來風險。

政策回應與執行效果

在越南政府做出反應之前，經濟已經持續過熱幾個月了。2007年底，通貨膨脹的加速已經非常明顯，伴以貿易赤字擴大，房地產價格高漲。然而，高速的經濟增長仍然被看作越南應優先考慮的事情，因此，政府需要一個具競爭力的匯率和在基礎設施上的大筆公共投資。

這樣的政策方向留給央行解決蒙代爾“不可能的三角”問題的空間很小。資本流入已至頂點，讓越南盾升值已經不再是一個可行選擇。所以，央行試圖用其他方法抑制信貸增長。它相繼售出央行票據、上調準備金和利率，停止購買外幣，以及在加寬匯率波動范圍的同時減少流通中的貨幣。一些措施在企業和金融機構中引起了不安，但是這些措施并沒有成功的降低信貸增長率。

直到2008年2月，越南政府不得不改變策略，將宏觀經濟的穩定性作為優先考慮的問題。總的來說，政府選擇了一個被標記為“超過宏觀調控”的一系列措施，它不僅依賴貨幣政策和匯率政策，還包括在其他方面的措施。政府宣布的這些措施實際上具有寬泛的范圍，它包括從緊的公共支出，在銀行領域外重新分配資源和延緩或者停止低效率的投資計劃等等。

一些更明確的措施是針對信貸政策的。3月17日，越南宣布其強制性債券的銷售額為20.3萬億盾。事實上，這等同于增加了存款準備金，此外，存款利息也升高了。隨后，政府宣布這樣做的目的是在2008年將信貸增長率下降到30%。5月19日，基準利率從8.75%上升到12%。

最近所采取的措施與財政政策有關。中央政府命令一線部委、省級政府以及國有企業重新審核自己在2008年的投資計劃。國有企業還被要求重新審核自己的成本收益比。5月28日，據說一共有28個部門和中央行政機構、43個省和8個國有企業決定延遲、擱置或停止995個投資計劃，即價值39830億盾的投資，這相當于總投資預算的7.8%。同時做出的決定還包括減少投資開銷，而這些開銷是通過發行9兆盾政府債券來支持的，減少額相當于原計劃的25%。

可以看出，政府工作重點的轉變將會導致經濟減速。政府宣布2008年GDP的新目標是7%，低于年初宣布的8.5%—9%的范圍。

從表面上來看，這些措施對于穩定經濟不會特別有效。3月和4月的通貨膨脹有所減速，但在5月份又加速了。通貨膨脹在一個超過12個月周期的穩定增長的積累下，于5月底達到了25%。同時，每個月的進口商品訂購額都停留在80億美元，使得貿易赤字在今年前5個月達到了一個記錄——144億美元，而2007年同期的貿易赤字為38億美元。

不過，考慮到時滯，緊縮政策事實上還是有一定效用的。5月份通貨膨脹率的上升是由月初人們搶購大米造成的。如果將非糧食類項目價格的每月變動考慮進來，那么通脹減緩從3月份就已經開始了。同樣，進口額雖仍然很高，但它的增長率也是從3月份開始下降的。

匯率政策

2008年的大部分時間里，匯率基本穩定在16000盾兌1美元。如果不是越南央行出手干預，越南盾很有可能在年初時反彈升值，因為在當時流入國內的資本數目仍然可觀。在目前證券投資減少以及進口增加導致的對于外匯的大量需求下，越南盾有可能還會進一步貶值。

名義匯率的穩定掩蓋了近幾個月來越南盾事實上的大幅升值。這一現象是由兩股相反的力量所決定。通過與美元掛鉤，貨幣當局允許了越南盾的貶值。這是因為相對于其他越南用來支付進出口貨物的幣種來說，美元是貶值的。如果貨幣當局將盾與一籃子貨幣掛鉤，包括越南的主要貿易伙伴的幣種——歐元和日元，相對越南盾的美元幣值很可能已經下降了5%。

然而，在此期間，越南的通脹率很高，并超過了其主要的貿易伙伴國家。考慮到生產能力在未來幾個月內不可能有大幅度改變，在通脹率上存在的差距將導致越南經濟競爭力下降。如果貨幣當局希望維持越南的競爭力，相對越南盾的美元幣值應該上升12%。這是一個非常初步的估計，因為它不是從生產成本所得出的結論。但至少，這一結論表明越南盾事實上的升值，對于一個面臨大幅貿易逆差的國家來說，并不是件好事。

降低的資本價格

作為政府“經濟穩定”措施的一部分，信貸緊縮已經對資產價格產生了影響。目前我們得到的關于越南房地產市場的信息并不完整，很多都是傳聞，但有一點人們已經達成了共識，那就是價格已經在下降，現在銷售房產需要花的時間更長。

對于股價的信息則明確得多。越南股市從2006年至2007年3月經歷了暴漲。胡志明市以及河內證券交易所的總市值達到290億美元，占GDP總額40%，而總市值在2005年還僅僅是10億美元，僅占GDP總額的1.2%。自2007年夏天對于銀行給證券公司放債的要求變得更加嚴格以來，投資股市的熱潮有所冷卻。緊縮的貨幣政策導致資本價格突然下滑，但這一做法并未觸及問題的根本。2008年6月，兩大證券市場總市值下降到GDP總額的17%，或者說比起2007年年底減少了一半多。換句話說，越南股市自今年年初以來大約損失了近160億美元。

這一下滑可以看作暴漲之后的調整。但從市場基本面來說有點矯枉過正。2008年5月底，胡志明股市的股票平均市盈率大概為10，河內證券交易所則僅為6或7。為了安撫市場，胡志明市交易所將日漲跌波帶從5%銳減到1%。河內則從10%減到2%。通過阻止出售股票，這一舉措暫時緩解了問題。

降低的資產價格肯定要影響到合資銀行，后者給金融和房地產投資提供了大量貸款。那些還未貸出的長期貸款可能會給銀行贏得一些時間，以期資產價格在不久以后會反彈。但是，在較高的利息水平下，給貸款做展期不能無休止地進行下去。

針對這一形勢，需要兩種類型的措施。首先，政府需要把3月份推出的其他“穩定”措施堅決貫徹下去。目前，所有的舉措都集中在貨幣政策上。雖然政府已經宣布了有關財政政策的調整計劃，但削減財政支出需要采取切實的行動。缺乏財政調整政策意味著所有保持經濟穩定的壓力都將放在信貸這一個環節上。其次，政府有必要確保金融部門的穩定，以及維持儲戶對于銀行的信心。目前，由于身處困境的合資銀行都能夠獲得流動資產，因此金融部門基本保持穩定。然而那些實力較弱的合資銀行遲早是要被實力強、信譽好的銀行吞并。作為鼓勵的信號，一些外資銀行已經將其在合資銀行中的股權提高至所允許的上限15%。

經濟目標和預期

越南的整體經濟走勢肯定不如去年。一系列“經濟穩定”政策的出臺必然導致今年GDP增長幅度低于預期。但我們認為，越南的經濟基礎依然穩健，今年的GDP增長幅度可能比官方已經調低的數字要高。

2008年第一季度，越南GDP增長7.4%，低于同期去年，但減幅并不大。雖然第一季度的增長數字并不足以預測整年的結果，目前越南經濟的內外部環境還算是積極的，因此，我們預測2008年的GDP增長將在7.5%左右。

由此來看，采取強硬措施治理通脹在短期內不會給經濟造成較大損失。政府可以放心實施一系列“穩定”措施，而不用擔心引起增長速度的過度減緩。當然，這種增長慣性可能在第二年就會消失，但一旦從緊的政策放寬，增長速度又會逐步恢復。政府將“穩定”作為目前工作的重點是可以掃清后顧之憂的。