如何充分發揮利率杠桿的宏觀調控作用

王　臻

隨著我國信用經濟的發展，經濟貨幣化程度的加深，利率已成為我國宏觀經濟調節的重要杠桿，對宏觀經濟調節起到了重要作用。然而，利率杠桿這種重要性，目前還沒有被人們充分認識，還沒有進行過全面深入的研究，諸如，有關利率杠桿的調節機制，傳導機制，利率變動的經濟效應，利率水準，利率與其他金融資產的相關性等重要問題，在理論上迄今尚未有展開全面深入的分析，對實踐中不斷出現的這些實際問題，也沒有引起應有的重視。因此，在宏觀經濟理論中，對利率杠桿的理論研究仍是最為薄弱環節，這種狀況如不改變，將導致我國金融政策的重大缺陷，必將產生嚴重的惡果。在我國有中國特色的社會主義市場經濟條件下，通過控制利率水平及其彈性限度，加快利率市場化改革，完善利率傳導機制，最大限度的發揮利率杠桿的宏觀調節作用，無疑是利率理論的核心問題，只有抓住這一核心，才能建立起有效的利率杠桿的調節理論體系。

我們知道，利率杠桿的傳導機制是指利率水平調整以后，如何透過經濟體制內的各種經濟變量，影響到整個社會經濟活動的全過程。那么如何完善利率杠桿的傳導機制呢？筆者認為一套完整的利率杠桿傳導機制必須具備以下條件：

（1）科學的利率水平設計。

（2）利率傳導主體（商業銀行、企業、個人）對利率水平和變動能夠作出靈敏的反映。

（3）傳導的方式不是直接傳導而是間接傳導，或者說不是靠行政手段，而是通過市場傳導。

（4）傳導的渠道，不是單一的而是縱橫渠道結合。為此，要完善利率杠桿傳導機制就必須實行商業銀行的企業化經營，發展金融市場，建立多元化的金融資產結構，利用消費貸款方式擴大利率杠桿的調解范圍，建立與健全保證利率杠桿傳導的良性循環機制。

以科學發展觀為指導，確定合理的利率水平

合理的利率水平設計是充分發揮利率杠桿的宏觀調控作用的前提。設計利率水平時除了要充分考慮資物價水平、資金供求變動因素、銀行經營成本以外，更重要的是要充分考慮社會平均利潤率。當社會平均利潤率上升時需要及時提高貸款利率。只有這樣才能抑制企業的投資沖動，淘汰低效益的企業；否則，當社會平均利潤率上升時仍保持低利率，由于較大的利益驅動，企業和個人就會不斷的擴大投資并最終導致經濟過熱。在提高貸款利率的同時也應提高存款利率以保持合理的存貸利差水平。就我國兩年來的宏觀調控看，盡管出臺了一系列政策，但經濟增長速度似乎越來越快，房價越調越高，都是低利率產生的刺激作用結果。而信貸規模增長過快，是由于存貸利差較大，銀行有放貸的利益驅動，與國家的調控政策相背。可見低利率對經濟有刺激作用，要避免經濟的大起大落，實現經濟可持續發展，就必須根據當時的社會平均利潤率水平確定合理的利率水平。

完善商業銀行內部管理,建立起現代企業制度,為推進利率市場化改革創造良好的基礎和外部環境

只要企業產權明晰,經營機制健全,就能減少企業在資金運用上的風險性,往往在借款時企業就會更多顧及因利率變化而引起的經營風險以及自身的實際償還能力,考慮企業的長遠利益和債權人——銀行的利益;這也將有助于銀行的商業化改革,一定程度上強化銀行信貸風險,增強其經營積極性和開拓性,從而使全社會的信用程度均得到提高,這才能為利率市場化的全面改革提供前提條件與基本保障。 通過完善商業銀行內部管理，消除貨幣政策傳導在商業銀行層面的障礙，充分發揮利率政策的作用。由于我國信貸資金大部分都控制在四大商業銀行，因此，只有完善激勵約束機制，即可提高基層分支銀行的經營管理水平和盈利能力。要盡快促使經營策略向“效益立行”轉變，在強化信貸約束機制的同時，尤其要注意建立和完善信貸激勵機制，推行以市場和效益為中心的新經營理念，把貸款營銷與商業銀行經營管理緊密結合起來，通過提高經濟效益，壯大資本金實力來化解和稀釋信貸風險。在信貸策略上，不能盲目遵循“大城市、大企業”的策略，要結合自身的特點搞好市場定位，完成從“爭奪客戶”向“培育客戶”的轉變，加強對企業、對市場、對產品的調查研究，加大對有發展潛力的中小企業的支持力度，幫助企業發展壯大，努力培育自己的基本客戶群，培育新的、穩定的利潤增長點。

加快利率市場化改革

建立以中央銀行利率為基礎、貨幣市場利率為市場中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率水平的市場利率體系，是我國利率市場化改革的目標。中國人民銀行已于2004年3月25日起實行再貸款浮息制度。在該制度安排下，中央銀行可在國務院授權的范圍內，根據宏觀經濟金融形勢，在再貸款(再貼現)基準利率基礎上，適時確定并公布中央銀行對金融機構貸款利率加點幅度。該制度的實施是我國利率市場化進程中的一個重要步驟，對于完善中央銀行利率形成機制、提高中央銀行引導市場利率的能力具有十分重要的意義。利率市場化,顧名思義就是指政府完全或部分放棄對利率的直接管制,使利率由金融市場上資金的供求關系決定,按價值規律自發調節,從而引起其上下波動。而利率作為貨幣體系的內在變量,又是中央銀行貨幣政策工具之一,因而利率市場化也指在一定時期內中央銀行根據現實經濟環境、經濟政策要求,通過在市場機制調節下的利率政策效應來影響和促進貨幣政策目標的實現與國民經濟的發展。以利率市場化為核心的利率改革已成為國外金融業在不斷研究的主題,80年代以來西方主要國家已取得了不少發展經驗。從我國實際情況看,為適應社會主義市場經濟體制改革要求,保證中央銀行貨幣政策的有效性,利率市場化將是我國金融體制改革的方向。我國利率市場化的最終目標就是形成在社會資金供求關系中,以基準利率為中心,市場利率為主體,既有國家宏觀調控功能,又具有市場自我調節功能的一種利率管理系統。 當前應積極創造實施利率市場化的條件,促進市場利率體系的形成和完善。首先要大力推進貨幣市場的發展,促進整個利率市場化改革中的基準性利率的形成。市場化的利率信號是在貨幣市場上形成的,發展貨幣市場有利于使這一信號能夠準確地反映市場資金的供求變化,形成可靠的基準性利率,以此為導向,及時調整貸款利率,最終放開存款利率,才能真正實行基準利率引導下的市場利率體系。發展貨幣市場,其重點應是盡快完善同業拆借市場業務。在貨幣市場的各個子市場中拆借市場的利率最能及時體現資金供求變動狀況,對整個貨幣市場的利率結構具有導向性,因而發展拆借市場是利率市場化改革的突破口。

利率調整應具有前瞻性

由于貨幣政策從制定到發揮作用有一定的時滯，最短也要3個月，所以一定要提前采取調控措施，才能發揮起應有的作用。在這方面央行已有所認識，2O06年的第一次利率調整就反映了央行利率政策的前瞻性，根據金融指標的先行變化提早采取政策行動，以達到穩定幣值和物價水平的目的，這與2004年10月底的加息明顯不同。2O04年10月的加息是在物價指數連續三個月超過了5%(2004年7、8、9月份的CPI分別為5.3%、5.3%和5.2%)，達到周期波動的最高點、貨幣供應與信貸增長率出現了下降趨勢的背景下展開的，結果導致了2005年的CPI和銀行信貸增長率更大幅度地下降，以至于2005年底還引發了人們對通貨緊縮的擔憂和對那一次加息的詬病。2006年第一次利率的調整是在信貸高漲的苗頭初露、而且物價指數處于較低水平的背景下進行的，畢竟3月份的CPI僅為0.8%，在價格水平上并沒有表現出明顯的通貨膨脹跡象，因此，若按照以往的利率操作，以穩定幣值為己任的貨幣政策似乎沒有必要在此時采取緊縮性的行動。但金融指標的先行高漲，尤其是商業銀行信貸擴張的沖動及流動性更強的狹義貨幣M1的增長率的大幅回升，表明經濟在短期內存在物價上漲的壓力，因此，及時小幅提高利率，在社會上造成緊縮的心理預期，迫使借款者謹慎地行動，對避免信貸的過度擴張和物價水平的上漲是有益的。但由于央行對物價上漲的趨勢估計不足，利率調整的幅度明顯不夠。因此，在利率政策強調預見性的同時，必須根據物價上漲趨勢，加大調控力度。

要發揮利率杠桿作用必須遏制通貨膨脹

在通脹膨脹下，尤其是實際利率為負值時，會引起人們儲蓄行為的改變，儲蓄存款搬家，手持貨幣沖擊市場，引起房地產市場與資本市場的劇烈動蕩，嚴重時還會引起搶購和擠兌風潮的發生，影響到經濟穩定，政治穩定。與此同時，在實際利率為負值的情況下，企業也會活躍起來，到處伸手尋找貸款，因為只要能貸到款，即使不生產也可以坐收漲價的好處。利率杠桿完全失去作用。因此，在現階段我國應大力遏制通貨膨脹，同時將利率提高到一個合理的水平。隨著通貨膨脹的消除，利率必然會有負變正，從而利率的杠桿作用也會逐漸變強起來。否則，若利率過低，企業投資沖動難以遏制，通貨膨脹就不能從根本上得到控制，當全面通貨膨脹一旦形成，此時利率上調就會和通貨膨脹交互攀高，給經濟造成不堪設想的后果。因此，我們應當始終把遏制通貨膨脹作為一項重要任務來看。沒有穩定的通貨，便沒有利率杠桿的有效作用。（作者單位 山東省委政策研究室）