適度外匯儲備規模的定量分析方法比較

摘 要：外匯儲備和其他很多經濟變量一樣存在一個適度規模的問題，但是如何準確地衡量外匯儲備需求量，保持外匯儲備適度規模是外匯儲備理論的一大難題，對此中外經濟學家作了不少研究。目前，衡量外匯儲備適度規模的定量分析方法主要有比例分析方法、成本收益分析法、回歸分析法等，它們為外匯儲備適度規模的研究提供了多種途徑和較為全面的分析框架；綜合利用這些方法，對于中國外儲備的適度規模研究具有重要價值。

關鍵詞：外匯儲備適度規模；定量分析；比例分析；成本收益分析；回歸分析

中圖分類號：F224.0

文獻標識碼：A

文章編號：1008-6439(2008)04-0098-06

Quantitative Analyses and Comparison about Scales of Foreign Exchange Reserves

Kong Li-ping

(Dongbei University of Finance and Economics，Dalian Liaonin 116023，China)

Abstract：Just as other economic variables，the scale of the foreign exchange reserves must be moderate. But how to measure the demand for foreign exchange reserves and keep the scales moderate is a difficult problem. Many economists at home and abroad focus research on this problem. In this paper，the author introduced the quantitative theories to analyze the issues of foreign exchange reserves，which include proportion analysis，regression analysis and cost-benefit analysis. These theories offered some approaches to analyze the appropriate scale of the foreign exchange reserves.

Key words：foreign exchange reserves，moderate scales，quantitative analyses

一、引言

我國自1996年末外匯儲備首次突破1 000億美元以來，就一直是處于迅速增加的狀態。近兩年，我國外匯儲備更是以每年2 000億美元的速度攀升，截止到2008年3月末，國家外匯儲備余額為1.757萬億美元。外匯儲備作為平衡一國國際收支、穩定其貨幣的匯率、維護國家資信和防范經濟金融風險的金融資產，其額度如果過低，是不合時宜的。然而外匯儲備額度過高又等于使這部分可用做投資的資產閑置。因此外匯儲備和其他很多經濟變量一樣存在一個適度規模的問題。針對當前中國的外匯儲備規模，國內學者各抒己見，出現了三種比較強烈的爭論——外匯儲備超額論、外匯儲備適度論、外匯儲備不足論。要想測算中國適度的儲備規模，必須首先要了解國內外有關外匯儲備適度規模的理論方法。本文旨在系統總結外匯儲備規模定量分析的國內外研究成果，以期對完善我國外匯儲備管理提供一定的參考。

二、比例分析法

20世紀70年代之前，對外匯儲備需求的研究主要采用經驗比例法。決定適度儲備量的比例分析法是采用儲備與其他一些經濟變量的比例水平來衡量儲備適度性的一種常規方法，經常使用的比例關系有儲備對進口(R/M )、儲備對國民生產總值(R/GNP)以及儲備對外債(R/D)的比例關系，其中儲備對進口的比例關系最流行。

R/M最早是由美國著名經濟學家R. Triffin所倡導，這種方法是他在對1950—1957年間12個主要國家的儲備變動情況進行實證研究后，于1960年在《黃金和美元危機》一書中提出來的。Triffin認為，評價一國一段時期的儲備適度性水平需要考慮多種因素，但考慮到數據的可得性和計算的簡便性，需要選擇一種合適的方法。他提出，儲備對于年進口的比率就是這樣一種合適的方法。Triffin根據實證研究得出的結論是，一國的儲備對進口的比例一般以40%為適度，低于30%就需采取調節措施，最低不能小于20%。按全年儲備額對進口的比率計算約25%，即一國的儲備量應以滿足三個月的進口為宜。

這種儲備適度性決定理論的最大優點是簡單易行，它直截了當地提出了一個明確的儲備量指標，被普遍接受并廣泛運用于實踐。但該方法也存在明顯的缺陷，受到不少經濟學家的批評。R/M比例分析法的不足之處有以下幾方面：

第一，它只考慮了商品交易的對外支付需要，甚至沒有考慮到全部的經常項目，更不用說資本項下以及外債還本付息的支付需要。這種方法在國際經濟交往處于以商品貿易為主的階段應該是合適的，但在經濟已經全球化、國際資本自由流動、資本項下往來遠遠大于經常項下交易的開放性國際經濟環境下，其實用性就值得懷疑了。

第二，比例分析法只是一個經驗法則，缺乏理論依據。儲備的重要作用在于作為“緩沖庫存”以彌補一國的國際收支的逆差，并不是為一國進口交易總額提供融資。因此，以儲備與進口交易總額的比例來衡量儲備充足性與儲備的主要作用不相符。

第三，從比例分析法采用的測算方法及使用的數據來看，它使用的數據來源于過去的實際儲備量，而不是根據預測或潛在的結果來測算儲備需求，是種靜態分析法。按照比例分析法，持有外匯儲備應該是為了保證國際收支出現逆差時的對外支付，其適度儲備量應該先于國際收支確定，但是國際收支確定時，外匯儲備也就同時確定。因此比例分析法無法解決這個“同時性問題”。

除R/M比率之外，儲備對外債(R/D)的比率、儲備對國民生產總值(R/GNP)也被用來作為判斷一國儲備適度性的標準。這些比率的提出，對R/M比率起到了一定的補充作用，但它們與R/M比率一樣也存在著類似的片面性和缺陷，很難獨立運用。

到了20世紀80年代中后期，逐漸興起一種綜合考慮進口支出、外債還本付息和外商直接投資資金回流因素的比例法。盡管這一方法非常簡潔，但仍然不能得出最適度儲備規模，因為上述三個方面只是外匯儲備最基本的需求，而未考慮外匯儲備的其他功能。

孔立平：適度外匯儲備規模的定量分析方法比較三、儲備需求函數法

儲備需求函數法又稱為回歸分析法。二戰后，回歸分析技術在西方經濟學家中等到廣泛運用，20世紀60年代后半期，理論界針對影響一國適度儲備規模的諸多因素進行回歸分析后，建立了許多關于適度儲備量的經濟計量模型。比較有代表性的是弗蘭德斯(Flanders)模型、弗倫克爾(Frenkel)模型和埃尤哈(M. A. Iyoha)模型。他們認為儲備需求與某種(某幾種)經濟變量存在關系，在得知這些經濟變量多年的數據后，可以利用回歸的方法，在它們之間建立一種線性的或非線性的函數關系，并利用這種函數關系估計儲備需求。

1.弗蘭德斯(Flanders)模型

弗蘭德斯對發展中國家儲備需求函數的研究具有一定的代表性，且考慮的因素比較全面。她在構造儲備需求函數時，考慮R/M比率與十個變量之間的關系，這十個變量包括：出口收益率的不穩定性、私人外匯和國際信貸市場的存在、持有儲備的機會成本、儲備的收益率、儲備的變動率、政府改變匯率的意愿、調節政策所需成本、貿易商品庫存的水平及其變化、借款成本和收入水平。她詳細分析了上述變量對儲備需求決定的作用和估算方法，但由于一些變量難以量化，而且難以獲得統計資料，于是她將一些變量予以舍棄，最后得出以下儲備需求函數：

L/M=a0+a1F/L+a2δ璍+a3GR+a4D+a5Y+a6V

式中：L/M表示國際清償力與進口額的平均比率；F/L表示一定時期內官方外匯儲備與其清償力的年平均比率；δ璍表示儲備的變動率；GR表示以生活水平指數消去通脹的GNP的百分比；D表示本幣貶值率，以(R㏕1-R㏕2)/R㏕1表示，其中R指美元的本幣價，T指時期；Y表示本國人均GNP占美國人均GNP的百分比；V表示出口變動性。

弗蘭德斯利用以前的數據對函數的參數進行估計，但結果卻令人失望。因此她得出結論，任何簡單的模型只能是一種推測，不能對一國儲備需求做出準確的表述。

2.弗倫克爾(Frenkel)模型^[1]

Frankel從另一個角度分析發展中國家的儲備需求，旨在檢驗發展中國家與發達國家在儲備需求函數的結構上是否存在差異，他為發展中國家構造的儲備需求函數是：

lgR=a0+a1lgm+a2lgσ+a3lgM

式中：R表示儲備需求量；m表示平均進口傾向和對外貿易部門的相對規模，以m=M/Y表示(Y表示GDP)；σ表示國際收支的變動率；M表示國際交易規模，以進口水平表示；a1、a2和a3分別表示R對m、σ和M變動的彈性。

Frankel在估計儲備需求函數的參數時，發現發展中國家與發達國家的儲備需求函數對m、σ和M變量的反應程度不同。通過分析，Frankel發現發展中國家的儲備需求對國際交易額變動的彈性大于發達國家，而對國際收支變動的反應則小于發達國家，因此Frankel認為必須對兩類國家的儲備需求函數分別進行分析。

3.埃尤哈(M. A. Iyoha)模型

Iyoha對發展中國家的儲備需求也進行了專門分析，認為發展中國家儲備需求(R璽)取決于預期出口收入(X琫 )、進口支出的變動率(σ2)、持有外匯資產的利率(r)以及一國經濟開放程度(P)。儲備與上述四個因素均呈正相關關系。利用兩期滯后調整，建立儲備需求函數的具體形式如下：

R1=a0+a1X琫+a2lgσ2+a3r+a4P+a5R﹖-1+a6R﹖-2

R璽、R﹖-1、R﹖-2分別為現期、前一期、前二期的儲備水平。

埃尤哈根據實際數據對儲備函數的檢驗結果比較令人滿意，因而可以被作為比較具有成效的發展中國家儲備需求函數。

回歸分析法是為了彌補比例分析法的缺陷，是順應經濟數理化的趨勢而發展起來的，其在方法上有不少可取之處。首先，回歸分析把金融、數學和計算機等學科有機地結合在一起，使對儲備的分析從單純的規范分析轉向實證分析，使其更數量化和精密化。其次，它克服了比例法的片面性，對儲備需求的分析不再局限于進口額、外債等單項因素，而且能同時分析影響儲備水平的多種獨立變量，如進口水平、進口傾向、國際收支變動率等，從而使儲備需求的分析比較全面。再次，儲備需求函數也不再局限于傳統的靜態分析，動態模型的引入使得對適度儲備量的分析動態化。

回歸分析法的確有許多優點和可取之處，但同時也存在許多缺陷和問題：

第一，回歸模型的建立主要依賴于過去的經驗數據，所得結論帶有較強烈的數學色彩，其理論基礎顯得很薄弱。并且假設過去的儲備水平是適度的，歷史儲備變動趨勢也適用于未來的情況，然而這兩個假設未必都能成立。

第二，由于經濟變量都是相互影響、相互關聯的，因此在包含較多解釋變量的儲備需求函數中，很可能出現多重共線性，從而會影響回歸效果。如果單純地為了避免多重共線性，儲備需求函數就不能包括許多客觀變量，這樣又使得儲備需求函數顯得不夠全面。

第三，儲備需求函數難以反映國際收支調節中融資與調節的可替代性。在分析儲備需求函數變量時，很少涉及國際收支調節政策的成本和有效性，這便在事實上把儲備當作國際收支調節的唯一手段。國際收支調節政策的成本和有效性都難以量化，難以包括在儲備需求函數中。

四、 成本收益分析法

自20世紀60年代末期以來，成本收益分析被作為一種有效的方法用于對適度儲備規模的研究。微觀經濟學理論認為，為了實現最大的經濟福利，必須使生產某一商品的邊際成本等于所獲得的邊際收益，從而達到利潤最大化的最適度狀態。這一理論在國際儲備領域的應用就產生了成本收益分析法，該方法為國際儲備需求的計量研究開辟了一條新的途徑。運用成本收益法探討儲備需求并將其模型化、具體化的經濟學家主要有海勒(H.R.Heller)和阿格沃爾(J.P.Agarwal)。

1.海勒(H.R.Heller)模型^[2]

在測算儲備規模方面，海勒是最先采用成本收益分析法的西方經濟學家。他用邊際進口傾向的倒數(1/m)和儲備消耗概率(π)的乘積來反映儲備的邊際收益。因為1/m實際上反映的是放棄持有儲備，被迫停止進口所造成的國民收入的損失，同時也可把其看成是持有儲備時的收益。也就是說，如果持有該儲備時就能滿足進口需要，就不會由于被迫停止進口對國民收入帶來損失。持有儲備的邊際機會成本，Heller是用資本的社會收益率與持有儲備本身的收益率之差(r)來表示的。因此，根據邊際成本等于邊際收益，有：r=π/m。

Heller假定國際收支失衡時，一國儲備的平均變動額為H，且順差和逆差的概率相等，同為0.5。如果一國國際收支在時間t內連續發生逆差，則π=0.5瑃，兩邊取對數，解得t=lgπ/lg0.5，即：t=lg(rm)/lg0.5。因此，融通t時間內國際收支逆差的儲備需求量R=Ht=Hlg(rm)/lg0.5。

海勒運用這個模型對許多國家和地區的國際儲備進行了測算和檢驗，得出的結論是世界總的國際儲備是充足的，但存在國別和地區分配不平衡的問題。他的貢獻在于引進一種新的分析方法，把國際儲備需求研究推進了一大步；同時他在模型中首次采用概率形式預測未來國際收支逆差的發生，在一定程度上解決了國際儲備需求分析中的時滯問題。海勒模型的提出為成本收益分析方法的應用指明了方向和提供空間。

但該模型也存在著許多不足和缺陷，例如：第一，海勒模型用資本的社會收益率與持有儲備的收益率之差來表示持有儲備的機會成本，由于測算資本的社會收益率比較困難，因此持有儲備的機會成本的選擇往往是主觀決定的。 第二，海勒所假設的國際收支失衡是隨機性的，同時又把國際收支逆差視為連續發生的，從而儲備消耗也是直線上升的。其實這只是考慮了儲備消耗的最大可能性，而實際并非如此。在模型中他假定國際收支順逆差發生的概率各為0.5，那么，順逆差可能交替發生。因此海勒模型對儲備需求的估計偏差大。第三，海勒假設支出縮減政策是調節國際收支逆差的唯一手段，因而用1/m來反映調節成本，忽視了支出轉換政策(如匯率貶值、關稅改變等)、直接管制政策以及借款融資等手段的存在，這可能造成估計出的適度儲備量偏高。這些缺陷使得海勒模型的實證意義并不是很大。

2.阿格沃爾(Agarwal)模型

Agarwal模型是在Heller模型基礎上，克服Heller模型的某些不足，充分考慮到發展中國家和發達國家在制度和結構方面的差別，主要為發展中國家建立起來的一個儲備決定模型。對于如何確定持有儲備的機會成本和收益，Agarwal認為，用儲備貨幣進口必需的投入后能夠生產出來的那部分國內產品就是持有儲備的機會成本。對于持有儲備的收益，Agarwal是用一國在發生短暫的、意外的國際收支赤字時因持有儲備而避免不必要的調節所節省的國內總產出來表示的。因為如果沒有儲備，在發生國際收支赤字時，政府就會對進口實行直接限制或實行外匯管制政策，減少進口，從而改善國際收支狀況。相反，如果該國有充足的儲備來彌補赤字，那么就不必壓縮會影響生產能力的進口，也就不至于導致收入的成倍縮減。

該模型假定：

(1)由于進出口彈性較低，該國出現外匯短缺現象；

(2)該國國內存在因缺乏必需的進口品而得不到利用的大量閑置資源；

(3)在無力為國際收支逆差提供融資時，該國經常通過行政方式對進口進行直接管制；

(4)該國在國際資本市場上的融資能力有限。

在此基礎上，Agarwal建立了如下的最優儲備規模決定模型：

R﹐pt=Dlgπ(lgm+lgq2-lgq1)

式中，D是國際收支逆差額，π為逆差出現的概率；m是該國單位資本的產出效率，即資本產出比率的倒數；q1是該國追加資本中的進口比重；q2是進口資本品占該國總產出的比重。

阿格沃爾模型充分考慮到發展中國家資金私有制、必需品進口需求彈性小、存在著閑置資源等特點，力圖反映發展中國家與發達國家之間經濟結構和制度方面的差異；并且對持有儲備的收益和成本有著較為合理的變量和函數，從而使該模型對發展中國家儲備需求的研究比較切合實際，具有一定的科學性。阿格沃爾模型進一步發展并強調了適度儲備的預期性。在其收益公式中，π和D都是期望變量，這些變量依賴于眾多因素，如當局改變匯率的愿望、以往國際收支的情況以及預期的進口支付和預期出口收入的變化等，從而較好地解決了國際收支與儲備需求決定的“同時性問題”。阿格沃爾利用其模型對亞洲某些發展中國家和地區的適度儲備進行估算，獲得了比較滿意的結果，從而證明了該模型在某種程度上具有實用性。

盡管Agarwal模型對Heller模型進行了修改和完善，使其適用于發展中國家，但它并沒有解決Heller模型的所有缺陷。例如儲備的充足量僅僅根據國際收支經常項目的隨機變動來判斷，忽視其長期變動和資本項目變動的影響，未考慮發展中國家在國際金融市場上融資的影響。此外，它們都忽視了國際收支調節中儲備融資和政策調節的可替代性，未考慮多種調節政策的選擇等。

五、 因素分析法

近年來，隨著我國對外經濟的高速發展，如何使其迅速膨脹的外匯儲備控制在合理規模，引起了經濟理論界的普遍關注。下面是我國經濟學者運用因素分析法研究外匯儲備適度規模的兩個模型。

1.胡援成模型^[3]

胡援成根據中國的具體情況，認為建立適合中國國情的外匯儲備適度規模模型，主要應考慮以下幾個因素：(1)外匯儲備與貿易進口額的比率；(2)國民經濟所處的發展階段和水平；(3)持有外匯儲備的機會成本；(4)償還外債本息的數額；(5)外商直接投資資金回流的外匯支付；(6)一國金融當局外匯政策的需要。

根據上述因素分析，設所需要的適度外匯儲備量為R，年進口總額為M，外匯儲備可滿足年進口付匯的比例為g，外債余額為D，年還本付息用匯占外債余額的比例h，外商直接投資總額為K，利潤匯出用匯比例為s，國家為平抑外匯市場波動穩定匯率所需要的外匯儲備額為E。綜合考慮上述各因素，則有：

R=Mg+Dh+Ks+E

2.武劍模型^[4]

武劍通過對國際收支狀況進行橫向與縱向的對比分析后，根據國際收支各項指標對外匯儲備的影響程度建立了一個量化模型。武劍模型也是在綜合考慮各項用匯需求的基礎上形成的，因此屬于因素分析法這一分析類型。

武劍篩選出以下4個變量作為建立量化模型的構成要素：維持正常進口的用匯需求(DF1 ) 、償還外債本息的用匯需求(DF2 )、外國直接投資企業匯出利潤的用匯需求(DF3 )、國家平抑外匯市場劇烈波動穩定匯率的用匯需求(DF4 )。上述4個因素構成外匯儲備需求的基本內容，除此之外的一些短期的隨機擾動因素，武劍認為并非由經濟系統本身決定，故不列入基準規模的界定方程。綜上所述，可得到外匯儲備合理規模的界定模型：

FR*=DF*=DF1+DF2+DF3+DF4=a1Lmp+a2Deb+a3FDI+A

式中，FR*表示外匯儲備的合理規模(基準數值)；DF*表示對外匯儲備的基本需求；Lmp表示全年貿易進口額；Deb表示累計外債余額；FDI表示外國直接投資的累計余額；A表示國家干預外匯市場的用匯需求；a1表示維持正常進口的時間(以年為單位)；a2表示外債還本付息比例；a3表示外國直接投資企業匯出利潤比例。武劍根據中國近年來的實際情況并參照國際慣例，將a1的取值范圍定在20%~30%之間，a2的取值范圍定在8%~12%之間，a3的取值范圍定在8%~12%之間，A的取值范圍定在50億 ~100億美之間，Imp、 Deb和FDI取當年值。對于不同國家，a1、 a2 、 a3和A這幾個參數的取值范圍應該結合其實際情況參照國際經驗來決定。

除上述四種外匯儲備適度規模的分析方法之外，還有目標區分析法、“衣柜效應”分析法和質量分析法等，由于這些方法屬于定性分析，未能提供具體的計量模型，難于操作，所以在此不再贅述。

我國外匯儲備在20世紀90年代之前一直處于短缺狀態，進入90年代后開始迅猛增加，在此之后，國內對我國外匯儲備的適度性問題的研究也逐步增加。針對中國的外匯儲備規模，國內學者各抒己見，出現了三種觀點——外匯儲備超額論、外匯儲備適度論、外匯儲備不足論。

超額論認為中國的外匯儲備規模過大，已經超過了經濟發展的需要。吳麗華 (1997)^[5]和高豐、于永達(2003)^[6]運用阿格沃爾模型，對持有外匯儲備的收益和成本進行了對比分析，根據持有外匯儲備的邊際成本等于邊際收益來確定最優儲備量，測算出我國的適度外匯儲備水平，從而得出我國當前的儲備量處于超額狀態。許承明(2003)^[7]在Frenkel外匯儲備需求模型的基礎上設立動態調整模型，對1978年以來我國外匯儲備需求、貨幣存量等相關經濟變量的年度數據進行單位根檢驗與協整檢驗，建立了我國外匯儲備需求的長期均衡和短期動態方程，得出20世紀90年代以來我國實際外匯儲備大多處于“相對過剩狀態”。

不足論認為我國的外匯儲備不但不過剩，而且還存在嚴重不足。以貨幣供應量決定論為理論基礎，中國學者劉斌(2000)^[8]對影響中國經濟主體外匯需求的諸因素進行了分析，并通過與亞洲金融危機國家和地區的比較，提出了衡量我國外匯儲備適度性的指標和安全界線，得出與絕大多數國內學者完全不同的結論：我國外匯儲備嚴重不足，而且在可預見的將來也難以提高到適度的水平。

適度論認為中國的外匯儲備規模適度。王國林(2001)^[9]采用IMF衡量儲備是否充足的3個定量指標：實際儲備趨勢(R/GDP)、總儲備與進口的比率(R/M)以及外匯儲備與國際收支綜合差額的比率，根據這三個指標推算出1991—2000年外匯儲備的適度規模，得出我國外匯儲備是充足的，規模也是適度的。

參與文獻：

[1] Frenkel J A. Reserves by Develop and Less Developed countries[J]. Economica，1973，41：14-24.

[2] 何澤榮.中國國際收支研究[M].成都：西南財經大學出版社，1998.

[3] 胡援成.我國外匯儲備適度規模的再探討[J].金融與保險，1997(7)：14-17.

[4] 武劍.我國外匯儲備規模的分析與界定[J].經濟研究，1998(6)：24-28.

[5] 吳麗華.我國適度外匯儲備量的模型與外匯儲備的管理[J].廈門大學學報，1997(4)：20-25.

[6] 高豐、于永達.中國外匯儲備對經濟的影響及適度規模分析[J].金融與經濟，2003(6)：11-15.

[7] 許承明.中國的外匯儲備問題[M].北京：中國統計出版社，2003.

[8] 劉斌.人民幣自由兌換的外匯儲備要求[J].財經研究，2000(11)：22-24.

[9] 王國林.我國對外儲備適度狀況定量分析[J].對外開放，2001(5)：10-14.

(責任編校：夏 冬)

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