風險資本聯合投資研究綜述

項海容　劉　星　李建軍

摘 要：聯合風險投資的實證研究主要集中在聯合投資的動機，聯合投資對風險項目業績的影響，聯合風險項目的管理以及聯合風險投資網絡等方面。而關于聯合風險投資的理論研究，則主要集中在聯合風險投資伙伴的選擇，聯合投資作為風險投資家向原始投資人顯示挑選項目能力的信號機制，以及聯合投資在創新型項目中減少風險投資家技術竊取的道德風險等方面。最后,本文給出了聯合投資的一些有前景的研究方向。

關鍵詞：聯合；風險投資；信號機制；聲譽機制

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1003—0751(2008)05—0078—03

聯合投資是指兩個或更多的風險投資公司共同投資同一個創業公司(Lerner,1994），聯合投資可以是發生在同一輪的同時投資（Lockett,Wright,1999）也可以是在同一項目的不同輪次不同風險投資公司先后對同一公司進行的序貫投資（Brander,2002）。

一、聯合投資研究綜述

1.聯合投資的實證研究

在美國、加拿大以及歐洲國家都發現風險資本家會與別的風險資本家聯合投資同一個項目，而且聯合投資現象在風險投資的初期、中期以及后期都是比較普遍的現象（Lerner 1994, Wrignt & Lochett 2003）。風險投資中聯合投資的實證研究主要集中在下面的幾個方面：

一是聯合投資的動機。關于聯合投資的動機學者們主要分為三種觀點：（1）財務的觀點（Smith & Kiholm Smith, 2000）聯合投資能讓風險投資公司投資更多的風險項目增加其投資組合的分散性，降低其投資組合的非系統風險。（2）獲取資源的觀點（Bygrave,1987,1988, Lochett&Wrignt;,2001，Manigart,2002)通過聯合有經驗的風險投資公司，可以降低在項目篩選時的逆向選擇的風險。并且在投資后，通過聯合可以獲取到與管理項目相關的經驗。（3）增加交易機會的觀點（Wright & Lochett, 2003）通過聯合投資可以使風險投資公司保持一定數量的投資項目，使其保持穩定的交易流。關于聯合投資的動機北美和歐洲的學者進行了不少的實證研究。Cumming &Walz;(2004)利用加拿大的4114個第一輪投資，討論了聯合風險投資與甄別之間的關系。他認為聯合投資促進了甄別并降低了與風險資本相關的逆向選擇風險。所以聯合投資機制在甄別潛在的投資項目中扮演著重要的作用。Clerq& Dimov(2004)首次利用美國200家風險投資公司12年的面板數據對風險投資公司聯合投資與公司的投資風格，以及被融資的階段特征等投資策略進行實證分析。結果表明：美國的風險投資數據支持資源互補的觀點和財務觀點。Manigart,Lockett等（2003）對Belgium, France, The Netherlands, Sweden 以及UK的風險投資公司聯合投資的動機進行了實證檢驗。結果表明：在這五個歐洲國家，減少投資風險和增加投資組合的多樣性是比增加更多的無形資源以及增加將來的交易機會更重要的聯合投資動機。當獲取資源更重要時，聯合投資的傾向增加。聯合投資對新的風險投資公司以及具有很多投資項目的風險投資公司來說是更重要的。Manigart,Lockett(2006)利用歐洲風險投資數據比較了聯合投資中四種主要動機（分散風險的財務動機，增加交易流，改善項目選擇，增加風險項目價值）在不同特征（投資階段，規模，行業屬性，是否作為主導性風險投資家）的風險投資家中的相對重要性。實證結果發現：在歐洲，改善投資組合管理是風險投資家進行聯合投資的主要動機。

二是聯合投資與業績的關系。Brander ＆ Amit（2002）對聯合投資的選擇假設和價值增加假設進行了檢驗。實證結果表明聯合投資能顯著增加風險項目的價值，價值增加是比選擇動機更強的聯合投資目的。Berggren & Olofsson（2002）則利用瑞典的154個風險投資項目調查聯合投資是否比非聯合投資公司的業績更好。實證分析后發現：聯合投資主要集中在初期的高風險的企業如生物技術和IT行業，而非聯合投資主要集中在比較成熟的傳統行業如制造、零售行業。并且聯合投資的存活率要低于非聯合投資。聯合投資的企業雖然增長速度高于單獨風險資本投資的企業，但股票市場的業績兩者并無顯著的差別。

三是聯合投資的管理。Mike Wright & Andy Lochett (2003)利用兩個關于風險投資的調查和風險投資的文件，從管理和結構的角度對聯合投資進行了分析。結果發現：主導型投資者一般有更多比例的股權，并且主導型投資者投資后會更多的參與到項目中去，而非主導型投資與項目團隊的聯系相對要少的多。并且主導型聯合投資協議是確定參與者權利而不是行為的文件。非正式的關系尤其信譽機制在降低主導型投資者的機會主義行為時起著重要的作用。決策一般在集體討論并通過后制定，但主導型投資者的專有性權力在確保及時的決策制定中也是很重要的。

四是聯合投資網絡。Ozdemir（2006）將聯合風險投資網絡作為一個社會交換網絡，并認為風險投資公司以往的聯合投資歷史會影響風險投資公司發起聯合的傾向。Ozdemir利用美國1970年到2004年的風險投資交易數據證實：以往接受聯合投資項目比發起聯合投資項目數量多的公司更傾向于發起聯合投資。Ozdemir認為風險投資公司的這種傾向并不是出于財務動機，可能是風險投資公司要清除在聯合投資網絡中的債務（接受到聯合邀請），以便在將來能更多的參與到聯合投資網絡。Zheng(2006)則認為聯合投資有助于形成一個創造社會資本的網絡。并且認為高度發展的社會網絡能彌補風險投資中的人力資不足。通過聯合投資網絡，風險投資公司能彼此從尋找有利可圖的項目中分享彼此的經驗，專業知識，以及信息。Zheng還認為聯合投資網絡是以信任為基礎的，邀請別的風險投資公司進行聯合投資是為了能被別的公司邀請參與有利可圖的項目。本質上，聯合投資網絡是一個以互利為目標的社會網絡。Hochberg, Ljungqvist, Yang利用美國1980年到2003年的風險投資交易數據，證實了在投資網絡中處于有影響地位的風險投資公司通過IPO或者資產出讓成功退出風險項目的比例明顯增加，并且在投資網絡中處于有利地位的風險投資公司投資的創新企業更可能性存活到新一輪的融資中。通過對具體的行業數據證實了這種網絡效應的穩健性。在控制了網絡效應對風險公司業績的影響后，發現風險投資公司的經驗對其業績的影響明顯減弱。

2.聯合投資的理論研究

（1）聯合投資伙伴的選擇。Casamatta & Haritchabalet (2007)從風險投資家甄別項目時獲取信息的角度去解釋為什么要進行聯合投資，以及進行聯合投資對投資后風險投資家努力的影響。文章認為風險投資家甄別項目的能力除了與自己的專業能力有關還依賴于另一個風險投資家對項目的甄別能力。但將項目透露給另一個風險投資家又會引起投資競爭。但這可以通過風險投資家的聯合投資進行協調。Tereza Tykvova(2005)從動態的角度來討論聯合投資發生的可能性。通過聯合投資，知識和技術可以從有經驗的投資者向無經驗的投資者進行轉移的情況下，投資者之間是否進行聯合投資以及會選擇什么樣的投資者進行聯合投資。通過考慮聲譽以及知識轉移，無經驗的投資者也可能通過在前期以不利的交易條件與有經驗的投資者進行聯合投資，并獲取經驗和聲譽，從而在新的一期的投資中獲得好的投資機會。

（2）聯合投資的信號機制。Dorobantu (2006)首次將后期階段的聯合投資作為風險投資家向風險基金投資者傳遞其項目選擇能力的信號機制。由于風險投資家前期對風險項目的參與和介入，通過對項目質量的觀察，風險投資家對自己選擇項目的能力有一定的了解，通過在項目的后期向一個新的VC以低于預期價值的價格轉讓一部分股份，并通過足夠高的折價，高能力的VC能使自己同低能力的VC區分出來，并在隨后的基金管理中獲得更高的回報。在這里聯合投資成為一個有成本的能向基金投資者傳遞風險投資家挑選項目能力的信號。

（3）聯合投資的聲譽機制。在風險投資行業，風險投資家為了控制創業企業家的道德風險通過合約條款往往有相當的控制權，并且在事后會經常性的參與到項目中去，這使得風險投資家對創業團隊的項目非常的了解，在研發的新技術為形成專利或者在知識產權保護不是很好的情況下，會出現風險投資家竊取創業團隊的技術投資并投資到自己占更多股份的項目中。這會降低原來創業團隊研發產品的價值。事前，創業企業家如果預期到風險投資家技術竊取可能性的存在，將極大的降低其研發的激勵。Bachmann ＆ Schindele（2005）考慮在知識產權保護不是很完善的情況下，風險投資家可以通過聯合投資增加投資團隊在創新項目中的聲譽資本。如果聯合形成的聲譽資本足夠高，則會使得理性的創業企業家預期到風險投資家不會進行技術竊取。由于在存在一定的知識產權保護的情況下，技術竊取將可能導致過高的聲譽損失,聯合成為一種風險投資家改變創業企業家預期的聲譽抵押機制。

二、對研究現狀的評述與研究展望

1.對研究現狀的評述

（1）關于風險投資的研究主要是集中在關于聯合風險投資的動機、聯合投資對風險投資業績的影響等實證研究上。缺乏對聯合風險投資項目篩選、投資后風險投資家事后投入的系統分析。而這些都是聯合風險投資的重要動機，也是聯合風險投資中最關鍵的環節。

（2）在動態的背景下，討論聯合投資的文獻更是少見。而風險投資家經常在同一項目的不同輪次進行聯合投資，甚至風險投資家經常在不同的項目中重復進行聯合投資。對于像中國這樣新型的風險投資市場，在動態的環境下，考慮新入行的風險投資家的學習過以及重復聯合對主導型風險投資家的合作伙伴的選擇相對靜態情況有何變化呢？同時，在風險投資家重復聯合的情況下，討論聲譽機制對聯合投資的雙方事后的投入激勵的影響也是非常有意義的。

（3）在聯合投資的情況下，必然出現風險投資家控制權的分配問題，那么如何設計有效的風險資本家風險項目控制權的有效分配機制也是此前的聯合資本投資中存在的空白。

（4）國內幾乎沒有關于聯合風險投資的實證文獻。對于我國聯合風險投資的特征尤其是聯合伙伴的選擇，各階段的聯合特點，股權結構的安排，聯合投資的證券設計，聯合投資網絡的特點，以及聯合投資對風險項目業績的影響等目前都缺乏了解。

2.研究展望

從風險投資實踐可以看出，國內外的風險投資家都普遍通過聯合投資的方式對創新型企業進行投資，并且在風險項目發展的初中后期都會普遍出現風險投資家聯合投資的情形。但國外研究主要集中在對聯合風險投資的動機，聯合風險投資的管理、以及聯合風險投資對公司業績影響等實證研究方面。在理論研究方面，國外最新的研究也主要集中在對稱信息的簡單假設下，討論在項目甄別時聯合投資對象的選擇上。國內則僅有零星的文獻對國外聯合投資的成果進行簡單的介紹和總結。

從早期的聯合投資的動機的研究發現：聯合項目篩選（screening）與聯合后對項目的聯合投入是風險投資家進行聯合投資的主要動機（Lerner,1994，Brander,2002，Wright & Lockett，2003，Hopp & Rieder,2006），也是聯合投資中最重要的兩個環節，但對聯合投資項目篩選的研究也僅停留在對稱信息的層面，而在風險投資實踐中，進行聯合項目篩選的風險投資家在對項目進行調查后，都擁有私有信息，那么如何設計合理的合約使得雙方能披露各自擁有的關于項目質量的信息，并且由于披露信息的激勵成本的出現對風險投資家選擇聯合投資的合作伙伴有何影響呢？更進一步，Lerner(2001)發現先后進行投資的風險投資家在對項目的收益的索取權上是存在差異的。聯合篩選項目僅僅是聯合投資的一個重要的開始環節，風險投資家會在對項目進行投資的情況下進一步為項目提供管理上的增值服務。

在聯合投資的情況下，典型存在著搭便車行為，或者可以看成風險投資家的雙邊道德風險。Lerner(2001)發現的差異化的索取權形式對事后的風險投資家的雙邊道德風險有何影響呢？更深入的講，風險投資典型的是一個緊密的投資網絡。風險投資家往往在項目的后期或新的項目中與合作過的風險投資家進行再次聯合投資。信息傳遞迅速的人際網絡，聲譽對風險投資家來說至關重要。在動態的背景下，考慮知識轉移的背景下，風險投資家的合作伙伴的選擇模式可能有變化；同時，考慮聲譽機制的作用對聯合風險投資家事后對項目投入的道德風險的影響也是很有意義的。

對于聯合風險投資的研究國內目前還處在起步階段，缺乏對聯合投資項目篩選，事后聯合投入以及動態背景下的聯合投資行為的深入系統的分析。筆者認為，今后的研究可以在以下方面拓展：（1）聯合投資事后的投入激勵問題；(2)動態背景下考慮學習過程的風險投資家的聯合投資伙伴的選擇模式；(3)在重復聯合的動態背景下，考慮聲譽機制對聯合投資雙方投資后的投入以及技術竊取燈套牢問題的影響；（4）聯合投資下，風險投資家之間控制權的有效分配問題的研究；(5)中國聯合風險投資網絡的特征，動機，以及聯合投資對風險項目業績的影響的實證分析。

參考文獻

［1］Brander, J.A., Amit, R. and Antweiler, W., 2002, Venture capital syndication: Improved venture selection versus the value-added hypothesis［M］. Journal of Economics and Management Strategy, 11(3), 423-452.

［2］CatherineCasamatta and Carole Haritchabalet，2007，Experience, screening and syndication in venture capital investments［J］. working paper.

［3］De Clerq, D & Dimov, D, 2004, Explaining Venture Capital Firms' Syndication Behaviour: A Longitudinal Study［M］. Venture Capital, 6, pp. 243.

［4］Florin A. Dorobantu, 2006,Syndication and Partial Exit in Venture Capital: A Signaling Approach［J］. working paper

［5］Lerner, J, 1994, The Syndication of Venture Capital Investments［M］. Journal of Financial Economics, 35, pp. 293-316.

［6］Lockett, A & Wright, M, 1999, The Syndication of Private Equity: Evidence from theU.K［J］. Venture Capital, 1, pp. 303-324.

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［8］Lockett, A., and M. Wright (2002): The Structure and Management of Syndicated Venture Capital Investments［M］, The Journal of Private Equity, Vol. 5,No. 4, pp.72-83.

［9］Mike Wright , Andy Lochett , 2003, The structure and Management of alliances: syndication in the venture capital industry［J］, Journal of management studies, 40:8.

［10］Manigart，S., Lockett, A., Meuleman, M. , Wright, M. ，Landstrom，H.， Bruining, H., et al.(2006), venture capitalists' decision to syndicate［J］, Entrepreneurship Theory and Practice,30,131-153

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