證券市場與中國公司法的發展

張　輝

摘 要：證券市場與中國公司法的發展表明，證券市場由為公司提供證券交易場所的被動地位慢慢轉向引導或推動公司法積極發展的主動地位，盡管有證券法規范侵入公司法領域、證券監管機構越權等可質疑之處，但并不能阻礙這種現象的深入發展。證券上市資格制定權和審批權由監管機構到交易所的移轉，以及證券市場國際化競爭的挑戰在促動公司治理法制趨同的過程中，證券法規范取代、架空上市公司法的跡象逐漸清晰。但作為關系法的公司法與證券法立法宗旨的差異，使得證券市場的規范在公司法化的過程中仍需歷經公司法的檢驗。

關鍵詞：證券市場；公司治理趨同；關系法

中圖分類號：D922.291.91文獻標識碼：A

文章編號：1003—0751(2008)05—0099—05

證券市場最初作為公司融資的場所建立，因而可以說是附屬于公司法的，或者是公司法的延伸。但隨著證券流通功能的拓展、證券投資價值的開發、證券交易所獨立性的增強、證券市場國際競爭的日趨激烈，爭奪并穩住更多的上市資源成為市場競爭的焦點，相應的證券公開發行和上市資格、證券交易規則、投資者保護規則、公司治理規則等成為立法競爭的核心。盡管這些事項與公司密切相關，或者原屬于公司法的調整范圍，但其在規范形式上卻表現為證券法。在此意義上，公司法似乎有衰落的跡象，至少在局部規則上出現被證券法取代或架空的跡象。因此，回顧中國的公司立法，再對照證券市場的發展歷程，觀察、整理并反思證券市場與中國公司法的關系是現實而急迫的課題。

一、中國公司法和證券市場的階段性發展

（一）起步階段

改革開放之初十余年間，除了《關于推動經濟聯合的暫行規定》（已失效）、《關于進一步推動橫向經濟聯合若干問題的規定》（已失效）、《關于經濟體制改革的決定》等指導性的規定外，中國的公司立法多是公司管理方面的規定，如《工商企業名稱登記暫行規定》、《公司登記暫行條例》、《企業債券管理暫行條例》、《企業法人登記管理條例》等，關于公司設立、組織架構、公司治理等方面的規定并不多，“皮包公司”的大量出現說明了這一問題；全民所有制企業和集體所有制企業還帶有明顯的計劃經濟痕跡，并非獨立的企業法人；《私營企業暫行條例》僅確立了有限責任公司一種公司形態，股份公司這種典型的現代公司形態并未受到應有的重視。因此，這一時期的中國公司立法在改革開放的大背景下正處于從傳統企業法向現代公司法的過渡階段。

改革開放初期企業資金短缺的現實使得發行債券、股票等社會融資方式逐漸顯露出來。1986年8月，沈陽市信托投資公司率先開辦了代客買賣股票和債券及企業債券抵押融資業務。同年9月，中國工商銀行上海市信托投資公司靜安證券業務部率先對其代理發行的飛樂音響公司和延中實業公司的股票開展柜臺掛牌交易，標志著股票二級市場雛形的出現。但當時的股票交易限于柜臺交易，證券資本的流動性受到限制，證券市場的價格發現功能受阻，股價與公司治理脫鉤等，場外交易場所的這些功能性欠缺使得現代公司的潛在價值被掩埋，證券市場相對于公司只是融資場所而已。

（二）規范統一階段

1992年《有限責任公司規范意見》和《股份有限公司規范意見》第一次針對兩種公司形態進行專門立法，在形式上改變了之前企業式立法的模式，在立法理念和內容上開創了現代公司法的雛形。1993年《公司法》在中國公司立法史上具有開創性意義，締造了中國公司的基本法，確立了現代公司法的基本框架。但受限于特定的經濟和社會環境，立法理念、體例安排和規則設計上的學理性批判以及實務性檢討從未停止過。

然而，從證券市場的角度看，此時的中國公司法已經開始了飛躍性的變革。一則，隨著滬深證券交易所的成立和自動報價系統的啟動，股份公司的更高級形式——上市公司終于形成，中國公司法由此步入了真正的現代公司法的行列。二則，較之1993年《股票發行與交易管理暫行條例》，1998年《證券法》補充、完善了公司股票募集、發行和交易的規則，加之證監會、交易所的監管規則和業務規則，以及公司證券募集、發行和交易更加規范，這為公司組織和行為的公司法規范創造了條件，公司法隨后的發展證明了這一點。

（三）聯動發展階段

2005年《公司法》是中國公司法國際化發展的標志，對于公司社會責任、控制股東誠信義務、股東派生訴訟、累積投票、一人公司、司法強制解散等都有明確規定，公司組織和行為的制度性規范更加豐富和成熟。而且，由于《證券法》同時修改，1993年《公司法》中包含大量證券法規范的現象得到解決，證券發行條件、批準程序等典型的證券法內容交于《證券法》規定，《公司法》的性質和定位更加清晰。

當然，公司立法的發展還不止于此，證監會基于保護投資者利益以及維護證券市場秩序等宗旨制定了大量關于公司組織和行為的規范，如1997年《上市公司章程指引》、2001年《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》、2001年《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》、2004年《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》等，2007年《上市公司監督管理條例（征求意見稿）》更將“規范上市公司的組織和行為”作為立法宗旨之一。這些規則雖然形式上由證券市場監管者制定，但對上市公司仍發揮實質上的公司法的作用，成為公司法之外的“公司法”規范。

二、證券市場與公司法關系梳理

融資場所的定性使中國證券市場長期被公司法牽引著、拉動著，但證券市場國際競爭的外部壓力以及中國經濟發展的內在需求使中國證券市場相對于公司法的地位開始由被動轉為主動。這在公司立法的諸多方面都有體現：

（一）投資者（股東）保護的立法規范

1993年《公司法》明確了“保護公司、股東和債權人的合法權益”的宗旨，但僅是單純地規定股東的權利，并毫無例外地適用一股一權的股東決議規則，并未特別關照社會公眾股東這一特殊群體。這種規定反映到證券市場上就是，大股東或控制股東頻頻侵犯社會公眾股東權益，社會公眾股東受限于公司法規定以及股權的分散而無能為力。由此出現《公司法》規定的股東權在社會公眾股東層面無法落實，而在大股東層面卻轉化為權力并被濫用的尷尬局面。

而證券法則不然，其保護對象僅限于投資者，而且偏向于公眾投資者。在一般意義上，股東由市場來保護：間接地由競爭性的產品市場保護，更直接地由資本市場包括初級市場、二級市場和公司控制權市場保護。^［1］因此，證券市場成為投資者保護的領跑者，除由證監會依法查處各類證券違法案件外，另就社會公眾股東制定了傾斜性的保護制度，如2001年《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》、2004年《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》等。在2005年《公司法》中我們看到了這些證券市場規范的影子，在此意義上，證券市場以及證券法規范引導了公司法的變革。

（二）股價的引導作用

集中競價交易機制使股價具有了引導投資行為和引導公司行為、公司法制變動的雙重功能。前一引導作用自無須多言，后一引導作用主要通過信息披露表現出來。此處的信息披露除了作為上市公司義務的披露外，還包括通過新聞媒體、監管機構等渠道的披露。從證券市場信息披露情況來看，相關上市公司的不利信息通常首先經由媒體報道或監管機構立案調查等形式披露出來，而諸如大股東掏空上市公司、不當關聯交易、貪污受賄等情形通常伴隨公司股價的大幅下跌。如果說個案尚不足以引導公司法制改革或變動的話，股價的劇烈反應或群體性反應將使個案的效果通過證券市場不斷放大，而一旦涉及投資者利益損害，證券市場的法制創建必定啟動，從而在公司法外部引導公司法的發展。

（三）公司收購的引導作用

收購，尤其是要約收購的規模、頻率、效益等是衡量證券市場發展程度的一個重要指標。公司收購雖以證券市場為依托，但其最終效果會反映到收購公司和目標公司。從收購意向到收購啟動、進行和結束的全過程，收購公司和目標公司本身及內部利益群體都可能因之發生變動：股權結構和管理層結構的調整，反收購措施對公司治理的宏觀或微觀方面的影響，甚至目標公司本身的存在狀態。這樣，證券市場關于公司收購的規范設計與公司法的聯動性建立起來。例如，從禁止采取反收購措施到限制或允許采取反收購措施的證券法規范變化，公司法上董事的義務性規范也將隨之發生改變。有時，收購行為本身亦對公司組織或行為產生影響，如“收購威脅也許對董事會產生如同真實收購的效果，即使收購威脅并未引導董事會最大化股東利益，但至少也能夠穩住董事的行為”。^［2］因此可以說，證券市場公司收購行為本身以及收購的證券法規范對公司和公司法將產生一定的引導作用。

（四）全流通的證券市場與公司法的發展

證券市場本應是股票全流通的市場，但由于特定的歷史原因，我國在相當長時間內存在國家股和特定法人股的非流通現象，形成了證券市場的分割局面。2005年4月29日證監會正式啟動股權分置改革試點工作，2006年10月9日股權分置改革基本完成。①股票差異化格局的打破為股票交易提供了更廣闊的空間，以證券的募集、發行、交易、監管等為對象的證券市場法制也將走向統一化、市場化，證券市場公司收購活動也將進入一個蓬勃發展的階段。這種情況下的證券市場是“認券不認人”，即以證券的類型為主確定法規范，同一類型的證券適用同樣的募集、發行和交易規則，而不管募集、發行和交易證券的主體為何種性質。公司法則不然，就公開發行股份的公司而言，因股權性質的差異而有國有與非國有之分，以“國有”為核心的指標和規則仍到處可見。如此，股權分置改革相對公司法的意義又何在呢？

從1993年《公司法》到2005年《公司法》，國有資產的傾斜性保護始終存在，后者甚至將國有獨資公司這類實質上的一人公司獨立于“一人公司”一節設置，其他公司立法，尤其是國有資產管理部門的部門規章等更旗幟鮮明地以保護國有資產為名制定例外規定。實際上，“國有資產”是經濟學概念，其在公司法上對應的概念是國有股權，即國家股和國有法人股。按照股權平等的原則，國有股本沒有任何特權，對其保護只能采取股權的方式，只是在股權的具體行使上可以借助國有資產管理機構制定嚴密而細致的規則，并通過專業的自然人代表來操作，這才是國有股權能夠特殊的地方，也是國有資產保護能夠作用的領域。

股權分置改革旨在解決國家股和國有法人股的非流通狀態，并借此創建一個平等的股票流通環境。但如前述，一旦股票全流通，證券市場就應當按照全流通的規則來運轉，所有股票統一納入市場化運作軌道，以集中競價交易為基礎的要約收購也會將此類股票納入其中，只要其具有收購價值，不管其是國有或非國有，也不會僅因國有而增加收購對價。在這種情況下，國有資產保護所強調的國有控股優勢可能逐漸萎縮，以控股權為基礎的國有資產保護也將勢微。因此，股權分置改革后國有股權保護的著眼點應當從為國有股權制定特權性規則轉移到完善國有股權行使規則、確保國有股權代表履行職責上來，這屬于公司特別立法的范疇，而《公司法》中關于國有獨資公司的偏向性規定應當刪除，其他所謂特殊規定應當還原為一人公司法的一般規定。如此，因國有企業而遺留的問題將得以解決，《公司法》在體例、宗旨和規則上也將更加合理。

三、上市資格的證券法規范侵入公司法領域

證券上市資格即證券上市的積極條件和消極條件。隨著證券發行與上市審批權限的分離，交易所獲得了審查上市申請的權力，相應地掌握了證券上市資格的制定權。從理論上講，證券上市資格的核心是確保申請上市公司的質量，包括公司組織和行為兩方面，前者如股權結構、治理機構、內控機制等，后者如業績、業務或者訴訟、證券交易行為等。因此，交易所關于證券上市資格的制定權可能侵入公司法的領地。如我國臺灣地區證券交易所針對申請股票上市規定了許多消極條件，諸如董事人數、獨立董事人數、監察人數、獨立監察人數、內部控制制度、會計制度等都涉及公司治理，依這些規定，“證交所審查上市，有相當程度的裁量權，且以上市為誘因，積極介入公司治理事務”。就獨立董事和獨立監察人制度而言，“事實上，2006年1月修法之前，證交法及公司法均無獨立董事的規定，迄今亦無獨立監察人的法源，但證交所于2002年2月即增設獨立董、監事的規定，并對欲申請上市的公司，強制實施”。^［3］

我國《證券法》規定了證券交易所對證券上市交易的審核同意權，并授權“證券交易所可以規定高于前款規定的上市條件”，形式上似乎賦予了證券交易所一定的法律規范制定權。但從兩大交易所《股票上市規則》的規定來看，其主要是程序性的規定，并未就證券上市資格提出較《證券法》更高的要求，或者補充規定消極條件，公司治理方面的規定僅較《公司法》更具體、詳細，并無創新性的規定?？梢哉f，我國的證券交易所實際上并未掌握實體性證券上市資格的制定權，或者說證券法的授權性規定并沒有轉化為交易所的實質性權限，自然也不可能出現交易所以上市資格為誘餌介入公司治理的問題，證券上市資格的證券法規范在我國還沒有達到滲透公司法的程度。

但證券交易所的國際化競爭正在進行并將持續，證券交易所即使不主動參與競爭，也將不可避免地牽涉進來，在以證券上市規則和證券交易環境為核心的較量中，缺少規則制定權的交易所顯然將因職權受限而底氣不足。因此，證券交易所通過證券上市資格的制定權進入公司法領域，這本身也是交易所生存和發展的必然。中國并不缺少宣示性的規范，缺少的是現有權力部門的真正放權以及未來接管者能力和素質的培養。

四、公司治理法制的趨同化發展

公司治理法制的趨同是近年來各國公司法修改背后的一個實質性特征②，從制度化的公司法規則的移植，到公司形態的變化，再到公司立法結構的調整，從不同法域的公司立法之間，到同一法域的不同公司形態之間……趨同的原因是多方面的，公司法自身發展的需要是其一，證券市場的引導、推動、激勵甚至施壓也不可忽略，其在某種程度上超越公司法自身的局限性而使其獲得了更廣闊的發展空間。

證券市場的全球化競爭是公司治理法制趨同的大背景，其中，雙重上市或多重上市直接或間接地將國外公司治理的經驗和教訓引入本國；要約收購，尤其是敵意收購的威脅或實施構成了檢驗本國公司治理法制的機制；上市公司股權結構的多樣化使得圍繞股權展開的公司法制呈現開放性；證券市場違法行為所暴露的公司治理缺陷將公司法制的檢討推至前端；股票價格的非常態波動考驗著證券市場，也考驗著公司法規范……公司法的變革是內因和外因共同作用的結果，但證券市場的存在及其競爭性發展的國際態勢使公司法的變革呈現出某種趨同化的特征，2005年日本公司法改革就是生動的例證。

從目前的情況來看，趨同化的樣本主要有兩個，即美國公司立法和歐盟統一公司法。后者以歐盟一體化為前提，主要在歐盟內部具有指引和示范效應；前者盡管可能附加某些政治或經濟因素，但主要依賴美國證券市場本身的積極示范效應。相對而言，我國公司治理法制的這種趨同化現象還不甚明顯，僅在獨立董事、累積投票、類別表決等具體制度上有所體現，但理論研究已經出現了趨同的傾向性觀點和意見，典型的如關于中國公司類型化的重新界定。而且，隨著證券交易所上市資格制定權的行使及更廣泛地參與國際競爭，以上市公司為媒介、以上市資格為工具來引導公司法發展的局面將日趨明顯。

五、證券法與公司法關系的反思

當我們以證券市場為視角來回顧公司法發展路徑的時候會發現這樣一個規律，證券市場由為公司提供證券交易場所的被動地位慢慢轉向引導或推動公司法積極發展的主動地位，這一切都是通過證券法規范來實現的。在此過程中，證券法與公司法的關系也發生了微妙的變化，或者說，我們對二者關系的認識開始了重新梳理。

（一）公司法規范形成路徑的合法性反思

經由公司證券的募集、發行和交易，公司法與證券法連接起來，并在證券上市和交易的監管方面形成相互交錯的狀況。證券監管機構從保護投資者利益和維護證券市場秩序出發，將提高上市公司質量作為規范的目標，形成實質上的公司法規范。陳甦研究員在《論公司法與證券法的立法協調（上）──對公司法中證券法律規范的修改建議》一文中對證券監管機構制定公司法規范的合法性提出了質疑，指出“證券監管機構在監管證券市場以及上市公司在其中的活動的同時，又逐漸轉化為上市公司的主管部門。這是一個令人擔憂的趨勢”，這提出了公司法規范形成路徑的合法性反思問題。

應當說，公司法的這種形成路徑已經成為一種客觀存在，在上市公司沒有統一的主管部門，不能根據需要及時制定或調整公司法規范的情況下，雖然有越權的嫌疑，但將此種形式上的證券法規范作為公司法的過渡，并在證券市場檢驗之后納入《公司法》中，也未嘗不可。

從公司法規范執行的角度來看，現有的執行權主體包括公司股東（表現為股東直接訴訟或派生訴訟）、公司登記機關、縣級以上人民政府財政部門、有關主管部門以及法院、仲裁機構等。但從相關公司違法犯罪案件來看，除股東基于公司及股東利益而訴訟外，大多經由證券市場反映出來，表現為由操縱市場、內幕交易、虛假信息披露或證券市場異常情況處理等牽連出的其他違反公司法的行為，因而主要或者首先由證券監管機構立案查處，證券監管機構由此成為上市公司法的執行機構，這是一種客觀存在，也是公司法執法資源缺失或不足的反映。

（二）公司法與證券法關系梳理

關于證券法與公司法的關系，主要有特別法說和關系法說兩種觀點。特別法說堅持證券法是公司法的特別法，關系法說則認為證券法為公司法之關系法。葉林教授在論證后指出，“不宜將證券法理解為公司法的特別法”。^［4］陳甦研究員也指出，公司法與證券法屬于同一層次的商事法，相互之間并無優先適用和補充適用的關系。這是對公司法與證券法關系的整體性判斷。^［5］

在邏輯上，特別相對一般而言，但對公司尤其是上市公司來說，公司法和證券法本無一般和特殊之分，只是分工不同而已，前者以公司組織規范為主，后者則圍繞公司證券發行、上市和交易展開。從本文的論證角度來看，證券法非但不是公司法的特別法，反而積極影響和推動著公司法的發展，甚至對上市公司的公司法規范發揮著指導性作用。盡管有不同的定位，但作為關系法，在提高公司質量這一點上，二者有共同的追求，也能夠以此為平臺實現各自的立法價值。

六、啟示

反思公司法的發展路徑，我們會發現，公司治理不可能僅僅經由公司法而取得成功，其同樣需要資本市場法律規則。^［6］證券市場監管者基于預防或者救濟的目的制定相關規則，并以證券發行或上市為誘餌使其產生強制效力，這是中國公司法發展過程中一個實質性的推動因素，未來證券交易所也將參與其中。

但公司法與證券法在保護股東（投資者）利益方面的一致性仍不能掩蓋其差異性，那就是，投資者利益保護是證券法唯一的主體性保護目標，而公司法則將公司和債權人置于與股東平行的保護地位，由此必然出現這一現象：投資者保護的“證券法”規則積極或消極地侵害了公司或者債權人的利益，如美國《公眾公司會計改革與投資者保護法》（即《薩班斯·奧克斯利法》）第404條即被指責增加了公司的上市成本和訴訟風險。從公司法的角度評判，證券市場誕生的公司法規則可能具有應急性、倉促性和狹隘性，其盡管可借助證券監管權獲得實施，但公司法認可與否還需從公司法本身來考量。

注釋

①據報道，仍有不少上市公司未完成股改，有的公司非流通股股東未提出股改動議，如S*ST鑫安、S*ST三農等，S*ST物業甚至公告稱，鑒于仲裁結果的原因，在2008年6月30日之前，本公司實際控制人——深圳市投資控股有限公司將無法啟動本公司股權分置改革工作。這說明，股權分置改革的完成還需要一段時間，至于非流通股的全流通，則要因此順延。

②盡管學者關于趨同的最終走向的爭論還相當激烈，但作為一種現象，其仍是存在的。

參考文獻

［1］［2］［6］Klaus J. Hopt.Modern Company and Capital Market Problems:Improving European Corporate Governance After Enron［EB/OL］.http://www.ecgi.org/wp.

［3］賴英照.股市游戲規則：最新證券交易法解析［M］.北京：中國政法大學出版社，2006.58.

［4］葉林.證券法教程［M］.北京：法律出版社，2005.22.

［5］陳甦.論公司法與證券法的立法協調──對公司法中證券法律規范的修改建議［EB/OL］.中國法學網，http://www.iolaw.org.cn.

責任編輯：鄧 林