宏觀調(diào)控必須注重“資本調(diào)控”

孫兆東

不斷攀升的存款準備金率能否帶來貨幣管理當局所期望的效果?

中國的宏觀調(diào)控除了原有的包括存款準備金率在內(nèi)的貨幣和財政調(diào)控手段外，應(yīng)將“資本調(diào)控”作為宏觀調(diào)控的重要手段。

有金融常識的人都知道，資本是能夠帶來剩余價值的價值，從資本市場獲得資本后，企業(yè)的股權(quán)和自有資金也就相應(yīng)增加，按照傳統(tǒng)的信用關(guān)系，每30元的自有資金或股本至少能創(chuàng)造70元的信用支持，這還不包括貨幣乘數(shù)效應(yīng)的作用。那么，這將導(dǎo)致什么?

在外匯儲備快速增多、上市股票全流通，國有銀行紛紛IPO、流動性過剩，物價上漲、貨幣政策從緊等種種經(jīng)濟現(xiàn)象的背后，那個不為人所熟知，隱匿的秘密又是什么?

這就是資本爆炸!資本是經(jīng)濟的“引信”，資本爆炸了，社會經(jīng)濟必然將在沖擊波中跌宕起伏。

“上市和全流通”引爆企業(yè)資本

通常，對非上市企業(yè)的價值評估一般是從企業(yè)的凈資產(chǎn)來看：對上市企業(yè)的評價則采用市值評價，而“市價”往往是企業(yè)凈資產(chǎn)的幾十倍甚至上百倍，企業(yè)的信用無疑將得到透支和高估。企業(yè)資本數(shù)量的高企，必將帶動企業(yè)間接融資能力的提高。

我們注意到，快節(jié)奏，高密度的企業(yè)上市融資，已經(jīng)引爆了企業(yè)資本。僅2007年，我國IPO市場就輕松跳過2000億、3000億，4000億元大關(guān)，一舉創(chuàng)下IPO融資新高，躍居全球首位；新股IPO家數(shù)為120只，合計募集資金高達4469.96億元，是2006年新股IPO募集資金量的2.7倍；上市公司再融資總額也達到了3657億元，超過前六年總和。也就是說，2007年全年我國企業(yè)從資本市場融資總數(shù)就達到8127億元。而在企業(yè)IPO融資額爆炸式增長中，大盤藍籌股成為當之無愧的主力軍。全年僅有22家公司在滬市主板發(fā)行新股，募集資金超過百億的就有12家，其合計3829億元的融資占到全年IPO融資總額的85％。特別是單只新股融資規(guī)模不斷刷新，最終將紀錄鎖定在10月26日，中國石油以其A股發(fā)行融資668億元成為單只新股融資新貴。

更為值得注意的是，股權(quán)分置改革后的全流通對企業(yè)資本的引爆。所謂全流通，即消除股權(quán)分裂現(xiàn)象，讓不能流通的國有股和法人股獲得流通權(quán)。這場始于2005年6月的股改，使中國股市在2008年6月進入了真正的全流通時代。此間流通市價數(shù)倍增長，滬深兩市股指屢創(chuàng)歷史新高，中國股市總市值一度突破了33萬億元，使得我國在較短的時間內(nèi)資產(chǎn)證券化率超過了100％。進入2008年以來，盡管中國股指屢見新低，但資本市場(IPO和增發(fā))1至4月份的融資仍然達到1811.92億元，前4個月股票成交量達到123075.95億元。

從全年看，由于大型企業(yè)上市及創(chuàng)業(yè)板的實施，資本市場的暫時波動依舊不能改變資本膨脹的存在。

此外，企業(yè)的海外上市也引爆了境外資本的內(nèi)流。迄今為止，已有100多家中國企業(yè)在香港，紐約等境外證券市場上市。大量的國內(nèi)企業(yè)海外上市融資，也為我國外匯儲備的快速增加做出了貢獻。

“商業(yè)銀行紛紛IPO”引爆金融資本

我們注意到，自2005年，國內(nèi)銀行的資本充足率得到大幅提高，資本充足率達到8％的商業(yè)銀行由2004年初的8家，增加到2005年年末的53家。2005年6月交通銀行在香港成功上市，資本充足率達到11.29％；2005年10月27日建設(shè)銀行在香港成功上市，資本充足率達到13.57％：2006年6月1日，7月5日中國銀行先后在香港和上海資本市場成功上市，中行的資本充足率升至13.5％。2006年下半年工商銀行趕赴資本市場，上市后資本充足率也超過了13％，僅上述四大國有銀行由于資本補充就能放大信貸投放規(guī)模近萬億元。

毫無疑問，高密度的商業(yè)銀行改制上市，通過IPO引爆了金融資本。銀行IPO后資本金得到補充，短期內(nèi)巨額的銀行資本金補充成為貨幣體系流動性過剩的關(guān)鍵“引信”，而人民幣持續(xù)升值及加入WTO后的貿(mào)易順差，又進一步助推了這一流動性過剩。金融資本帶動了金融資產(chǎn)的膨脹，為投資、信貸、通漲的出現(xiàn)提供了貨幣支持，由此出現(xiàn)了“三過”。

盡管如此，2008年多家銀行的上市計劃已經(jīng)展開。上海銀行提出“爭取在年內(nèi)實現(xiàn)上市”的口號，光大銀行股份有限公司表示“力爭2008年年內(nèi)上市”，杭州商業(yè)銀行等一批城市商業(yè)銀行也正在推進上市的進程。中國農(nóng)業(yè)銀行亦表示，計劃于2010年實現(xiàn)上市。

多家商業(yè)銀行的上市計劃正在給貨幣管理當局實施從緊貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。金融監(jiān)管的三駕馬車結(jié)構(gòu)，能否通盤考慮銀行業(yè)長期戰(zhàn)略與貨幣政策的關(guān)系，銀行資本擴張與緊縮性貨幣政策的矛盾如何解決，這是值得管理層思考的問題。

“貨幣與實體經(jīng)濟”在沖擊波之中

我國經(jīng)濟經(jīng)歷了30年的持續(xù)穩(wěn)步快速發(fā)展，貨幣市場、信貸市場、資本市場，商品市場、外匯市場，期貨市場等市場經(jīng)濟主體市場構(gòu)架得以初步建立。并在發(fā)展中不斷得以完善。

從現(xiàn)實經(jīng)濟看，當前我國內(nèi)需不足，外匯兌換交易及資本流通又沒有完全開放，貨幣及通貨傳導(dǎo)發(fā)生變異，資本爆炸所引致的“過剩”的貨幣首先進入貨幣市場，而貨幣市場又無法消化，于是導(dǎo)致流動性過剩的出現(xiàn)和加劇。貨幣流動導(dǎo)致更多的資金流向房地產(chǎn)，股市、石油等資源類商品，資產(chǎn)價格呈現(xiàn)交替助推各市場商品價格的持續(xù)升值，并居高不下。雖然適度的流動性過剩對經(jīng)濟的活躍和GDP的增長具有積極意義，但同時我們也要看到，過剩的流動性對CPI等通貨膨脹的指標帶來了壓力，特別會對各個市場的波動帶來隱憂。

為了對沖主要是由于“資本爆炸”所產(chǎn)生的歷史性沖擊波，盡管中國人民銀行綜合運用多種貨幣政策工具，“六度提高存貸款利率”、“十度提高存款準備金率”，通過大力回收銀行體系流動性，實現(xiàn)了宏觀調(diào)控的貨幣目標。然而，在史無前例的資本爆炸背景下，構(gòu)成流動性過剩根本因素并沒有改變的前提下，2008年我國資本膨脹及貨幣流動性過剩仍將繼續(xù)加劇，并在短期內(nèi)仍不會停歇。管理層必須采取進一步從緊的貨幣政策，有針對性地遏制資本及資本市場產(chǎn)生的資產(chǎn)流動加劇，以此鞏固流動性調(diào)控成效，實現(xiàn)我國金融科學(xué)的發(fā)展。

科學(xué)地治理“資本爆炸”的沖擊，首要的是要治理貨幣的流動性過剩，貨幣調(diào)控政策必然要摸清原由，解決主要矛盾，以引導(dǎo)和疏導(dǎo)為主，打出調(diào)控的提前量，并且避免使用具有普遍“殺傷力”和會助推通貨膨脹實現(xiàn)的基準利率、匯率等調(diào)控重要手段。做到貨幣政策組合式調(diào)控，財政政策及產(chǎn)業(yè)政策相協(xié)同。

宏觀調(diào)控必須注重“資本調(diào)控”

近期，央行回收流動性的態(tài)度愈顯堅決。6月7日晚，中國人民銀行公布，決定上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率1個百分點，分別于2008年6月15日和25日按0.5個百分點繳款。此舉意味著，經(jīng)過年內(nèi)5次上調(diào)存款準備金率。至6月底存款準備金率將高達17.5％。

值得思考的是，不斷攀升的存款準備金率能否帶來貨幣管理當局所期望的效果?

我們注意到，資本是能夠帶來剩余價值的價值，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，而當前中國金融在新形勢下的核心卻是資本。所以，中國的宏觀調(diào)控除了原有的包括存款準備金率在內(nèi)的貨幣和財政調(diào)控手段外，應(yīng)將“資本調(diào)控”作為宏觀調(diào)控的重要手段。

首先，資本調(diào)控不能簡單地看作是對資本市場的調(diào)控，但資本市場的變化也是一個值得首要關(guān)注的問題。資本爆炸對實體經(jīng)濟的沖擊需要做好適時的評估和對沖。

其次，資本調(diào)控要關(guān)注金融創(chuàng)新中資本性融資的衍生成分，如銀行理財產(chǎn)品，2007年發(fā)行規(guī)模達到了一萬多億，而2008年僅前四個月就達到一萬億元，全年將突破73億元。盡管銀行信貸根據(jù)從緊的貨幣政策采取了新增規(guī)模的控制，但眾多創(chuàng)新的理財產(chǎn)品，不僅沒有被統(tǒng)計進入貨幣信貸報表，或繞過了信貸規(guī)模，而且其中不乏成為資本性融資，提高了融資企業(yè)的自有資金比例，進一步推動了銀行信貸的跟進。這也為宏觀貨幣調(diào)控的決策帶來難度。

此外，“資本調(diào)控”還要密切關(guān)注國際資本，境外資本流入流出對我國金融和貨幣體系的影響。

可以預(yù)期的是，宏觀調(diào)控到位了，資本得到了科學(xué)發(fā)展的牢固基礎(chǔ)，我們的資本市場一定能夠更好地成長。

編輯：姜新菊