中國股市能否度過“大小非”陣痛

　　編者按：中國股市究竟怎么了？各方關注焦點落在了“大小非”身上。國家發展和改革委員會經濟研究所研究員李琨近日在接受人民日報采訪時指出，應該用制度解決大小非問題。那么，我國股票市場到底有哪些制度性缺陷？怎樣才能將場外“過剩的流動性”引入資本市場？等等，這些問題引發了很多財經專家的熱烈討論。目前，在人民幣升值和流動性過剩的大背景下，如何充分發揮多層次資本市場這個“蓄水池”吸納過剩流動性的積極作用，在國際金融市場形勢復雜多變的情況下，如何提高我國政府部門的快速應變能力，這些都是亟待解決的重大現實問題。
　　
　　大小非是通過影響預期破壞市場信心，進而影響市場
　　
　　人民論壇：有人把“大小非”問題形容為股市中的堰塞湖。但是“大小非”問題卻比堰塞湖更難解決。那請問教授形成“大小非”問題的癥結究竟在哪？
　　徐洪才：毫無疑問，“大小非”問題是目前滬深股市跌跌不休的一個重要原因，但絕對不是唯一的原因。目前我國股市一瀉千里的局面，既是國際、國內宏觀金融經濟形勢的反映，也是對過去兩年里“超級大牛市”的“矯枉過正”，是諸多因素綜合作用的結果。
　　“大小非”是一個歷史遺留問題，現在集中解決，是履行股權分置改革時的承諾，“言而有信”是市場經濟的基石。現在有一種不好的傾向，有人想否定股改成果、動搖這個基石。客觀上講，“大小非”是在股改之前15年積累下來的，集中在幾年之內徹底解決，又遭遇到目前國際、國內金融經濟不好的形勢，致使市場難以承受之重，改革之初我們對困難確實有些估計不足。
　　但是，“小非”不足懼，“大非”問題的確要引起重視。如果“大非”蜂擁而出，必然會引起投資者信心動搖、甚至崩潰，因為“大非”變現意味著“大股東”自信心不足，這必然引起中小股東跟風拋售，從而導致上市公司市值急劇縮水，此時利益受損最大的肯定是大股東。從這個意義上講，在目前市況下國有大股東首先應承諾“鎖倉”、甚至逢低增持，而不是相反。在此示范下，其他“大非”紛紛效仿，則可在一定程度上穩定“軍心”。至于“小非”問題，我們可以通過綜合治理和多種金融創新措施予以化解、并使“沖擊”減小到最低程度。
　　葉 檀：“大小非”問題的關鍵，是破壞了A股資本市場的估值體系，使價格下跌不可扼制。我國的“大小非”與其他國家限售股不同，存在成本低、數量大的特點。
　　成本低是戰略投資者或者財務投資者入股時，基本以每股一元左右的價格購買，通過送紅股、現金分紅，成本在一元以下。這就意味著，無論股價跌到多低，只要在“大小非”的持股成本、機會成本之上，“大小非”拋售都能獲利。每股一元左右的成本將使中國A股市場的估值體系趨于崩潰，并直接拖累H股市場，使中國的企業在國際市場上變成比垃圾股價格更低的股票，這對中國經濟是毀滅性打擊。
　　數量大是指限售部分是流通部分的2倍，超過了所有風險投資所能接受的比例。源源不斷制造出來的天量“大小非”，破壞了二級市場的投資者的預期，使二級市場徹底失去投資價值。誰入市，誰就在給“大小非”接盤，從機構到個人投資者，除了個別炒短線者這外，很少有人入市。資本市場失去投融資功能。
　　“大小非”是通過影響預期破壞市場信心，進而影響市場的。減持的公司股價基本下跌，這給了投資者最直觀的教育。實行鎖一爬二政策，小非鎖定一年、大非要在三年后才能上市交易，看起來滿足了供求關系的要求，延遲了股票供應數量，可以緩解資金緊張的局面，但這樣做使投資者永遠處在大小非解禁的壓力之下，不能緩解。
　　
　　政府部門應該有更大的作為
　　
　　人民論壇：“大小非”解禁后將會給中國股市和中國經濟帶來怎樣的影響？政府是不是應該救市？
　　徐洪才：“大小非”解禁意味著一個股權全流通股票市場的形成，全體股東實現真正意義上的權利平等，并因此有了一個共同利益的平臺，這對中國股市來講意義是深遠的。隨著資本市場“融資、投資和資本定價”功能的逐步實現，資本市場將逐步發揮經濟“晴雨表”的功能，同時也將促進中國經濟快速健康發展。眼下我們遇到了暫時的困難，但改革只能往前走，絕對不能后退。如果大家集思廣益、齊心協力、順利度過“大小非”解禁這道“坎”，中國資本市場的未來發展前景一定是光明的。我一直主張政府果斷出手“救市”，因為救市就是救自己，政府部門應該有更大的作為。
　　葉 檀：政府應該救市。因為現在的股票市場像998點一樣，已經無法依靠自身的力量走出頹勢，只會向下尋找價值支撐點。并且，我國的資本市場由于信心不足，缺乏流動性，貨幣緊縮政策加劇了流動性的不足。即便我國所有的存款入市，也無法為“大小非”接盤。
　　從合理性上說，天量“大小非”是制度形成的，而不是市場自動形成的，不是市場的缺陷導致，恰恰是行政干預的缺陷在市場上的投射，市場的價格體系反映了制度干預之下的價格缺失。此時，政府責無旁貸，理應盡快入市，改進制度，改變市場預期，增加市場流動性，多管齊下，解決“大小非”問題。
　　
　　保護投資者信心最為關鍵
　　
　　人民論壇：國家發展和改革委員會經濟研究所研究員李琨在接受人民日報采訪時指出，目前股票市場的問題主要是制度因素引起的，不是憑市場運行之力能夠解決的，也不是僅僅靠投入資金所能“救”的。制度因素您認為表現在哪幾個方面？
　　徐洪才：李琨博士的這個判斷是符合實際的。若要扭轉目前我國股市的被動格局，單靠投入資金肯定是不行的。這里面有兩個問題要進一步搞清楚：第一，我國股票市場到底有哪些制度性缺陷；第二，怎樣才能將場外“過剩的流動性”引入資本市場？
　　就第一個問題而言，近年來我國證券監管部門在狠抓提高上市公司信息披露和公司治理質量方面做了大量工作，取得了一定的成果，但在完善證券市場功能方面卻乏善可陳。比如對于“股指期貨、融資融券和備兌權證”等“三項創新業務”，一直是“雷聲大雨點小”，致使證券市場中“理性的力量”難以發揮作用，致使在轟轟烈烈大牛市、當上證綜指達到4000點時，一些基金經理由于缺乏“做空”手段，只能被動追隨中小散戶一味地“做多”；而當泡沫破滅、股指一潰千里時，基金經理由于沒有避險工具，在眾多“基民”們集中贖回的壓力下，也只能被動地“做空”；實際上，機構投資者不僅沒有發揮穩定市場的應有功能，相反起著“助漲助跌”、加劇市場震蕩的作用。
　　就第二個問題來講，保護投資者信心最為關鍵。但是如何保護？我認為，一定要下決心扭轉眼前的被動格局，要有賺錢示范效應，當然不能像前兩年那樣瘋狂地賺錢。目前，在人民幣升值和流動性過剩的大背景下，如何利用國際競爭對手日子不好過這一有利時機，如何充分發揮多層次資本市場這個“蓄水池”吸納過剩流動性的積極作用，在國際金融市場形勢復雜多變的情況下如何提高我國政府部門的快速應變能力，這些都是亟待解決的重大現實問題。
　　葉 檀：李琨所述基本正確。“大小非”所持股權，是傳統計劃經濟體制下資源配置的結果，沒有經過市場交易環節。這種情況與市場經濟條件下企業通過競爭獲得原始股溢價權有著本質的不同，理論上并不具有在二級市場上進一步獲得股票溢價所得的權力。
　　“大小非”分成幾種，一種是國有控股部分，占比在70%、80%左右，除了匯金入股銀行類上市公司等少數案例外，這些國有控股的大非大部分實際上沒有拿出真金白銀的成本。所以，這部分大非減持，其實是國有股減持歷史問題的延續。
　　戰略投資者與財務投資者，這些作為風險投資進入，但由于當時中國上市公司議價能力不行，因此，上市公司大多參照凈資產為基準定價，以一元、二元的價格出售。
　　
　　最惡劣的是利益輸送，個別公司上市預期已經非常明確，還以極低價格向內部人輸送廉價股份，甚至以內部貸款的方式代為解決資金，一些小非屬于這一類的利益輸送，讓這些小非賺取一級市場與二級市場的價差。
　　這種不同性質的股票不能放在同一交易平臺上交易，兩種股票根本就不具備平等交易的基本條件。現在“大小非”可以在二級市場出售，意味著將這兩種不同質的股權放在了同一個交易平臺上。
　　
　　暴利稅該不該征收
　　
　　人民論壇：李琨指出，解決“大小非”問題在于盡快建立規范的大宗交易平臺和對“大小非”征收暴利稅，應是推進股票市場健康發展的有力抓手。您對此有何看法？
　　葉 檀:征收暴利稅有助于維護社會公平，未必能夠提振資本市場，如果要征收，應該按照持股年限與資本利得按照累進制征收。
　　把“大小非”全部挪到在宗交易平臺，建立批發市場，由券商做市商，這樣，由大宗購買者與券商與大小非股東進行價格博弈，不失為較好的辦法。關鍵是要活躍做市商，找到大宗股權交易的投資者，建立中國的股權交易平臺。
　　徐洪才：首先，必須重申股權分置改革方向是正確的，當初非流通股支付“對價”時，流通股是有“承諾”的，現在不能言而無信。否則，證券市場的誠信基礎就動搖了，這是十分危險的。
　　第二，應該肯定，建立大宗交易平臺或采取“二次發行”都是階段性的“緩沖”措施，對于平衡市場供求有一定的積極意義，但對其積極作用不應過高估計。至于人為地框定“兩類股票市場”，我認為這是對股權分置改革的一種否定和歷史倒退。
　　第三，對“大小非”征收暴利稅，雖然起到了“殺富”的作用，但是不能“濟貧”，還破壞了市場公平。而且，征收這種“暴利稅”既缺乏法理依據，也不利于保護投資者參與各類投資活動的積極性。
　　第四，在目前國內經濟和股市低迷之際，政府減稅并提供政策扶持應是主流方向。近年來我國稅收出現的“超經濟”增長，不是一個健康的現象。
　　
　　采用“休克療法”與“三項創新業務”
　　
　　人民論壇：您認為要從根本上解決“大小非”難題，有哪些建議和更好的解決方式？
　　葉 檀：建議之一：采用“休克療法”，一次性度過陣痛期，所有發行上市的新股，允許大小非即時流通。由此可以形成市場明確的預期：市場不會出現像紫金礦業那樣在低迷市道中高得離譜的發行價；也不會出現“雙低”發行的南車股份仍然遺留巨量“大小非”的遺憾。發行市盈率不會溢價到離譜。
　　建議之二：也是比較長遠的辦法，制約上市公司回報股東最好的辦法，是將強制性的現金紅利制度與融資聯系起來，目前允許以股票形式分配利潤，與融資掛鉤，為上市公司投機打開了方便之門。強制性的現金分紅，可以使中國資本市場投資回報與股息、債息結合進來，不會產生一些分紅公司除權后貼權現象，損害投資者的利益。
　　徐洪才：我一直在呼吁，在目前熊市里推出“股指期貨、融資融券和備兌權證”等“三項創新業務”，可一舉激活國內股市。有史為鑒，1994年7月底，為了挽救當時的中國股市，中國證監會宣布“暫停新股發行；嚴格控制上市公司配股；采取措施擴大入市資金范圍”等“三大政策”，并將第三條具體闡述為：一是發展投