股改與證券市場流動性關系的實證研究

　　摘要：股改在一定程度上極大地帶動了股市的發展，但是它能否提高證券市場的流動性，是理論界和投資者都很關注的問題。文章在借鑒前人研究的基礎上，提煉出流動性的內涵，并選用適當的流動性度量指標定量地分析了股改與證券市場流動性的相關關系，通過配對樣本T檢驗發現股改前后證券市場流動性有顯著性降低。
　　關鍵詞：股改；證券市場流動性；配對樣本T檢驗
　　
　　一、證券市場流動性的內涵
　　
　　流動性（liquidity）是任何一個市場的“靈魂”，“流動性是市場的一切”（Amihud & Mendelson，1988）。同時，流動性也是一種高度復雜的現象，其具體形式受金融機構及其實際活動變化的影響。對于流動性內涵的界定存在眾多說法，Keynes（1930）最早對流動性進行詮釋，認為流動性是“市場價格將來的波動性”。
　　根據已有大量文獻的研究結果，流動性內涵可以歸結成以下理論：
　　能力理論，即流動性是資產以較低成本和較快速度變現的能力。
　　成本理論，即流動性是交易成本，既包括貨幣成本又包括時間成本。
　　資產理論，即將流動性與流動性資產等同起來，利用流動性資產的特性定義流動性。如Lippman & McCall（1986）指出，如果某種資產能以可預期的價格迅速出售，則該資產具有流動性。
　　維度理論，即流動性可以通過多維度指標加以刻畫和反映。如Harris（1990）指出，流動性包括寬度、深度、即時性和彈性4個維度。
　　從上述4種理論中可以看出，成本理論與維度理論側重于刻畫與衡量流動性的特性，資產理論利用流動性資產的特性來間接反映流動性，這3種理論均未能揭示出證券市場流動性的核心，而能力理論則挖掘出流動性的本質，即流動性是證券資產的變現能力，但是傳統的能力理論僅局限于資產的變現能力，因此，本文所理解的流動性的內涵建立于能力理論，又區別于能力理論，它應該同時具備即時性、交易成本低、大宗交易引起的波動小的特點。這說明流動性好的市場，通常被認為是即使大交易量，也能夠在市場上即時成交，且不會導致價格的惡化或顯著變動。
　　
　　二、我國證券市場流動性度量指標
　　
　　流動性測量方法主要分為兩類：基于成交的測量方法和基于指令的測量方法?；诔山坏姆椒ㄔ谠缙诘奈墨I中有較多的使用，其指標主要包括成交量、成交金額、成交筆數以及換手率。基于指令的方法主要包括報價價差（bid-ask spread）、有效價差（effective Spread）、實現價差（realized spread）、成交價差（traded spread）以及市場深度（market depth）價差。
　　流動性是和市場微觀結構緊密相關的，并不存在一個公認的、沒有爭議的流動性指標，如紐約證券交易所通常采用價差指標，而NASDAQ往往采用Amivest流動性比率、成交速度等指標。根據流動性理論，流動性可以表示為交易價格、交易量、時間、彈性的函數，描述為以下表達方式：
　　L=f（p，q，t，r）
　　其中，以L表示流動性，p表示交易價格（寬度，以價差表示），q表示交易數量（深度），t表示時間（即時性），r表示彈性。
　　但是我國證券市場采用的是電子撮合的委托驅動交易機制，沒有做市商的存在。在這種交易機制下，市場的即時性較好，同時買賣價差較小，因而采用價差等流動性指標來衡量流動性存在著較大的不合理性。另外，由于數據來源等限制，有一些指標無法計算（如買賣價差和即時性指標等）。因此這個函數并不能直接拿過來度量國內證券市場的流動性。
　　NASDAQ采用的Amivest流動性比率是指價格變化一個百分點時需要的交易金額，可以綜合衡量深度和寬度，其計算公式如下：
　　Lcon=
　　其中，Lcon=普通流動性比率；Pit=t日股票i的收盤價；Vit=t日股票i的交易量（股數）； %ΔPit=一定時間內股票i的價格的百分比變化的絕對值總和。
　　但是仍然存在一些缺陷：一般來說，流動股本大的公司，成交金額也大，這樣就可能會出現流通股本越大的公司，“流動性”越好的情況（劉逖，2002）。而且，如果用這樣的指標來衡量市場整體就更容易失真，因為一個流通市值較大的股票的上市和停牌都會對整個市場的流動性度量帶來明顯的沖擊，因此需要剔除流通股本大小對指標的影響。
　　基于上述原因，為了消除股本對流動性的影響，有學者提出以下兩個指標：
　　一是楊軍戰（2007）提出的修正Amivest流動性比率，具體計算公式如下：
　　Modified Lcon=
　　其中，Modified Lcon=修正的Amivest流動性比率；Cit=t日股票i的流通股本（發行在外普通股股數）；Pit=t日股票i的收盤價；Vit=t日股票i的交易量（股數）； %ΔPit=一定時間內股票i的價格的百分比變化的絕對值總和。
　　二是盧唐軍（2005）提出的流動性指標，具體計算公式如下：
　　L＝
　　%ΔVt：交易量的相對變化，%ΔVt＝（Vt-Vt-1）/Vt；%ΔPt：成交價格的相對變化，%ΔPt=（Pt-Pt-1）/Pt；Vt：t日的交易量；Vt-1：t-1日的交易量；Pt：t日的成交價格（取加權平均價）；Pt-1：t-1日成交價格（取加權平均價）。兩個指標都可以有效地消除股本對流動性的影響，基于定義及計算的考慮，本文運用第二指標進行以下實證研究。
　　
　　三、股改與證券市場流動性關系的實證研究
　　
　　股改是通過非流通股和流通股股東之間的利益平衡協商機制，消除A股市場股份轉讓制度性差異的過程。
　　從2005年5月股權分制改革啟動，到2006年9月底，滬深股市完成股改的公司已經達到1170家，占應該股改公司總數的86.98%，完成股改公司的市值占到總市值的93%，而從10月9日起，股票簡稱中的G變成S，從而標志著股改的基本完成。
　　歷經約1年半的時間，我國上市公司基本完成了股權分制改革。為了使股改前后界限分明，我們選取了2個時間周期：2005年1月至2005年6月作為股改前的交易周期；2007年1月至2007年6月作為股改后的交易周期。同時，為了能較好地反映整個證券市場的情況，我們按行業隨機抽取了22家上市公司（即在每個行業里隨機抽取1家）作為研究對象。我們分別計算樣本公司在兩個周期內的流動性，股改前流動性指標記為LD1，股改后流動性指標記為LD2，具體計算結果如表1所示。
　　在SPSS中我們對LD1、LD2進行配對樣本T檢驗Paired-Samples T test，檢驗結果如下表2、表3、表4所示。
　　從表2中可以看出，股改前后證券市場的流動性平均值分別為49.86和24.18，差異較大，標準差誤分別為3.43和1.12，說明股改后的平均流動性比股改前降低，但是各行業之間的流動性差異也減小了。
　　從表3中可以看出，股改后的流動性LD2小于股改前的流動性LD1，差值為25.675，t值為8.543，P值為0.000<0.05，說明在股改前后，流動性的平均值差異在95%置信區間具有顯著性。
　　從表4中可以看出，配對樣本的相關系數為0.516，P值為0.014<0.05，相關性具有統計意義。
　　
　　四、結束語
　　
　　通過上述分析，在界定了流動性并選取了一個評價指標后，得出了股改前后證券市場的流動性比較結果。由此看出，在提高證券市場流動性上，股改并未起到推動作用，相反地，它降低了證券市場的流動性。究其原因，股改后各上市公司的日交易股價變化劇烈，其相對變化率較股改前增大許多，雖然股改后日交易量相對變化率也有所增大，但是并沒有股價的變化來得劇烈。因此，根據我們所取的流動性指標公式，股改后的流動性較股改前就減少了許多。
　　股價持續變化劇烈并非是好事，它會對證券市場的穩定性造成影響，而股改是一個漫長持續的過程，它的影響也絕非如此簡單。股改消除了流通股與非流通股之間的隔閡，給證券市場帶來活力，但是我們不能忽視其可能造成的負面影響。希望有關部門對這些負面影響進行預見與控制，從而使我國的證券市場向著更加穩健與成熟的方向發展。
　　
　　參考文獻：
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