對本輪宏觀經濟波動的理性思考

　　
　　 這輪宏觀經濟波動應該從2007年算起。2007年初首先是資產價格（包括股價和房價）大漲，緊接著在后半年又是CPI和PPI的大漲，通貨膨脹在中國首次表現為資產價格、消費品價格和投資品價格的輪番上升，因而我們在2007年后半年開始了旨在實現雙防（防通貨膨脹和防經濟過熱）的從緊性貨幣政策。從緊性貨幣政策的實施，在2008年初首先出現資產價格的回落，尤其是股價大跌和房市銷售量萎縮，緊接著在5月份以后又出現了企業信貸資金緊張，出口下滑和增長回落，因而中央將“雙防”政策變為“有保有壓”，即保經濟增長和壓通貨膨脹，這樣一來，從緊性貨幣政策的提法也就淡出人們的視野，央行對于除了房地產之外的產業開始松動信貸政策，以保證經濟增長能保持在應有的增長范圍內。
　　對于這輪宏觀經濟波動中出現的各種問題，人們提出了不同的看法，可以說思想極為活躍，且爭論尖銳，再加之現代網絡工具（例如個人博客）的推波助瀾，這場激烈的爭論和思想的活躍達到了前所未有的高潮，讓人眼花繚亂，應接不暇。但是稍微沉思之后，我卻感到在這種爭論之后，似乎有些經濟學的基本常識需要人們重新認識，理性思考。因為有些問題并不是像有些人所講的那么復雜，而是我們連最基本的經濟學常識都違背了。在這里，實際上不需要探討什么高深的理論，而是需要溫習一些最基本的經濟學常識。只要回到經濟學的基本原理，許多問題都能找到真正科學的答案，而并不像有些人講得那么玄乎。也就是說，對于本輪宏觀經濟波動，有許多經驗教訓需要人們總結，但這種總結，似乎又必須以經濟學的最基本常識為出發點。
　　
　　一、此次通貨膨脹主要是由什么原因形成的？
　　
　　我國此次出現的通貨膨脹，與我國改革開放以來已出現的幾次通貨膨脹有很大的不同。當然，所有通貨膨脹都是基礎貨幣多發的結果，通貨膨脹最終都是貨幣現象，在這一點上，這次通貨膨脹與前幾次沒有什么不同。但我國這些貨幣多發的原因與前幾次貨幣多發的原因有很大的不同。這次我國貨幣多發的原因，主要是我國過度地實行了依靠出口和吸引外資而推動經濟增長的模式，過度地擴大出口和盲目吸引外資而引發了我國國際收支的嚴重失衡，國際收支的正常項目即進出口失衡，表現為貿易順差過大；國際收支的資本項目也失衡，表現為資本順差過大。因此，不僅進出口出現貿易順差，而且資本項目出現資本順差，也就是出現了國際收支的雙順差。國際收支這種雙順差的失衡，必然迫使央行投放基礎貨幣收購流入中國的過多外匯，從而引發了央行在基礎貨幣上的過多投放，使得央行貨幣發行上的外匯占款過大，貨幣多發，而且外匯儲備也過大。
　　實踐表明，我國這次國際收支失衡所引發的人民幣外匯占款過大與外匯儲備過大，其后果是嚴重的：第一，人民幣占款過大使得基礎貨幣多發，從而引發了通貨膨脹，如上述所言，我國這次形成的通貨膨脹的最主要原因，就是因為國際收支嚴重失衡，迫使央行多投放了基礎貨幣，貨幣多發。第二，目前巨大的外匯儲備，既不能用于社會保障，更不能用于抗震救災，當然更不能作為“平準基金”而用于拯救暴跌的股市，因為外匯儲備是對外購買力的符號，如果在國內動用，就必須要兌換成人民幣，這等于貨幣增發，從而會更加加重通貨膨脹。第三，外匯儲備過大引發了我國財產縮水，例如美元儲備在美元貶值的條件下會縮水，即使買了美國的債券，也會使我們受損失，尤其是有些債券風險甚大，例如我們到2007年已持有美國房利美和房地美這兩家房地產公司的債券達3 760億美元，盡管這兩家公司的債券有美國政府的擔保，但這兩家公司的巨大危機仍然會使我國資產面臨縮水的巨大壓力。我國持有美國政府國債的數額已經很大，以政府信用為基礎的美國政府國債，同樣也會在美元貶值條件下而有損于我國的財產。第四，外匯儲備難以用于我們想需要的購買，例如我們需要購買新技術和資源，但這些都恰恰是國際賣家不想給中國的，我國對外購買力實際上難以實現。第五，我們如果通過設立國有公司進行海外投資，但誰能保證投資不會出現巨虧？歷史經驗和實踐證明，巨虧的風險是很大的。總之，國際收支失衡所引發的人民幣外匯占款太大和外匯儲備太大，都不是好事。
　　
　　如何辦？關鍵是要深化改革。
　　首先，應該使匯價成為真正的市場機制。在匯價作為市場機制的條件下，其自由波動，首先會對國際收支的正常項目即進出口進行有效的調節，例如匯價上漲，必然抑制過度的出口，而有利于推進進口，從而保持進出口平衡；而匯價下跌，必然有利于推動出口而有效抑制進口，從而推動進出口平衡。同時，匯價同樣也會對國際LPPEFROEJ313K03DJTszEg==收支的資本項目進行有效調節，從而保持資本項目的國際平衡。總之，只有保持匯價的市場機制本性，才能有利于保持國際收支平衡。我國目前所出現的問題，正是匯價長期人為管制的結果，匯價該降時不降，該升時不升，因而導致國際收支嚴重失衡，使得國內通脹和海外財富縮水。有人說日本20年前是因為日元升值而進入經濟衰退期的，但日本專家告訴我說，日本經濟出問題是因為日元該升值時而沒有及時升值所引發的，是匯價管制的結果，并不是日元升值的結果。由此可見，我們必須走向匯價市場化。
　　其次，應該使外匯市場真正形成。外匯市場是調節一個國家外匯規模的最主要機制，在外匯市場真正開放的條件下，外匯的增加不會導致央行基礎貨幣的投放，因為外匯會很快地被民間購買和用于國際購買。我國實際上并沒有一個真正的自由外匯市場，外匯在資本項目下并沒有放開，所以外匯流入中國，就只有靠央行收購，央行被迫多發人民幣，最終推動了國內通脹的形成。如果我們有一個真正的外匯市場，在資本項目下也允許人們自由買賣外匯，那么央行就不用再多發貨幣去收購外匯，外匯會迅速地被民間力量購買和很快在國外花掉，從而就不可能出現國內通貨膨脹。
　　在這里，有一個最基本的經濟學常識必須重申，這就是：國際收支必須保持平衡。
　　我們作為發展中國家，確實應該積極擴大出口，這是沒有問題的，但必須要保持國際貿易平衡，不能在國際收支的正常項目即進出口項目下，出現過大的貿易順差和引發過大的外匯儲備。國際貿易是拉動我國經濟增長的重要力量，但我們不能盲目擴大出口，而是要適度出口。國際貿易拉動經濟增長的關鍵，是要推動進出口總量的增加，而不能只過度強調出口總量增加。一國的財富取決于進出口的總量，即貿易總量，而不是簡單地取決于出口總量。不能將進出口總量和出口總量混為一談，對經濟增長有意義的，是進出口總量，而并非是出口總量。GDP的增長與進出口總量有關，而并非是單純地與出口總量有關。尤其是在出口量很大，但進口量也很大的條件下，說明我們用物質財富換回了物質財富，而不是用物質財富換回了別國印制的紙幣，因而我們會獲得實惠。但如果我們出口量很大，而進口量卻太小，那就等于我們用物質財富換回了別國所印制的紙幣，我們實際上是用辛苦創造的物質財富，換回了“風險”，因為別國的紙幣會貶值，而且會引發中國人民幣的多發。因此，我們應追求進出口總量的增加，而不能只單純追求出口量增加。
　　同時，我們作為發展中國家吸引外資是對的，但不能盲目吸引外資，不能引發國際收支的資本項目的失衡即資本順差，如前所述，外資過度進入會引發人民幣多發，引發通脹的。實際上，過度吸引外資，實際上同靠多發貨幣而推動經濟增長的結果是一樣的，是必然引發通脹的。因為任何外資，只要是不以實物投資，而是以外匯投資，央行就必須要收購這些流入中國的外匯，其結果只能是貨幣多發。因此，吸引外資要作深入分析，要有選擇地吸引外資，尤其不能簡單地吸引以外匯形式而進行的投資，例如不能簡單地允許外資以外匯形式收購中國的企業股份，因為這些外匯流入中國，如果不能在國外花掉，就必然加大中國的人民幣的投放，造成貨幣多發，形成通脹。
　　
　　
　　因此，任何國家都必須遵守這條經濟規律：國際收支必須保持平衡。如果國際收支大幅度失衡，就必將受到懲罰。例如我國目前受到國際收支雙順差之苦，越南則受到國際收支雙逆差之苦。所有新興的經濟主體，對此都要關注。
　　
　　二、為什么在信貸資金緊縮下有些企業資金鏈斷裂？
　　
　　在本輪的宏觀經濟波動中，國家為了抑制通貨膨脹，實行了緊縮性貨幣政策，結果使得許多企業感到資金緊張，尤其是最近一個時期，浙商資金鏈斷裂似乎成了一道灰暗的“風景線”。據《特供信息》2008年29期統計：浙江省“青年星火帶頭人”，義烏的金烏集團董事長2008年6月因為欠銀行及相關企業2.98億元債務而遠走馬來西亞，至今仍滯留不歸；義烏的“一帆餐飲有限公司”老板朱世南于2007年8月一家突然失蹤，據傳欠當事人債務約3億元，因資金鏈斷裂不知去向；義烏保興汽車銷售有限公司老板葉榮光于2007年11月突然下落不明，據傳資金鏈出了問題，欠債5億元；東方萬博集團老板劉利輝卷款失蹤，據說背后也是欠債太多；臺州飛躍集團2008年5月被傳資金鏈斷裂，其創立者邱繼寶提出破產申請；浙江東州集團實業集團董事長何煒東因資金鏈斷裂，負債數億舉家逃往新西蘭；麗水青田歐星房地產公司董事長李煥軍，因資金鏈斷裂而于2007年6月底負債遠遁；著名浙商浙江金義集團董事長陳金義，因資金鏈斷裂負債近億元而于2007年下半年被傳“失蹤”；等等。
　　如何看待這個問題？不少人認為是因為實施從緊性貨幣政策，這些企業融資出現困難而導致了資金鏈斷裂，也有人認為是因為金融體制不完善，民營企業貸不到正常的銀行資金，因而走向民間信貸，民間信貸的“高利貸”導致企業出問題。也就是說，人們更多地將焦點集中在企業外部環境上，很少有人去分析企業自身的原因。其實，這些企業出問題，不僅僅是緊縮性貨幣政策造成的，在很大程度上是由于管理不善、盲目擴張、投資失誤等原因而造成的，信貸資金緊縮只是“引爆”了早已存在的問題。尤其是有一個非常重要的原因，人們卻忽視了它，這就是這些企業的資本金程度極低，甚至完全是靠債務資金擴張，因而抗風險能力極差，在管理不善、盲目擴張、投資失誤的條件下，信貸資金稍一緊張，就必然會產生上述問題。我們不能過多地從企業外部尋找企業出問題的原因，我們應該回到一個最基本的經濟規則上來：任何企業的資本金與債務資金都要有一個適當的比例，否則，將會受到因資金鏈斷裂而走向破產的懲罰。
　　在中國，為什么央行根據宏觀經濟需要而實行緊縮性貨幣政策時，企業普遍出現資金緊張，甚至發生資金鏈斷裂的資金危機？原因是多方面的，但企業資本金比例太低，過度依賴于銀行信貸資金或民間信貸資金，是一個極為重要的原因，但這個原因恰恰被人們所忽視，因而企業一旦因為緊縮性貨幣政策而出現經營困難，甚至停產和關閉，人們就往往要求松動應該實施的緊縮性貨幣政策，而并不從企業資金結構上考慮問題。
　　企業的資金結構是企業的一個關鍵性問題。一般來講，企業的資本金所占的比例不能太低，信貸資金必須控制在應有的范圍內，可以說，資本金與信貸資金的比例，是決定企業能否穩定發展的關鍵問題。因此，為了討論問題，我們不能不回到資本金與債務資金的結構這個最基本的企業問題上。
　　企業資本金是指企業在創辦之初或增資擴股時股東向企業投入的資金，企業債務資金是指企業通過發行債券或向銀行貸款等方式向債權人借入的資金。這兩種資金構成了企業資金的兩種基本來源，一般人們將這兩種資金的比例關系稱為企業的資金結構。企業若要具有抗風險能力，要穩定發展，就必須要確定和保持二者之間的恰當比例。而要想成功地做到這一點，必須對這兩種資金的性質和特點具有深刻的了解。
　　企業資本金具有如下特點：第一，企業資本金代表各投資者對企業凈資產的所有權，這一凈資產完全隨企業經營企業成果的好壞而發生相應變化。第二，資本金的投入者（出資人）以法定的權利和義務，直接或間接地參與企業經營管理。企業的興衰存亡與出資人的最終得益密切相關。第三，除非企業終止經營，出資人不得中途收回資金，而只能通過恰當的途徑進行產權轉讓。第四，出資人的投資報酬具有較大的風險，完全依據企業的經營效益按其出資比例分享投資收益。第五，在企業破產清算時，出資人的償還順序在債權人之后，償還額高低不受限制。
　　與資本金不同，企業債務資金具有如下特點：第一，債權人對企業資產具有索取權，包括法定的索取本息的權利。第二，債權人不參與企業的經營管理，但可以依協議對企業經營進行監督。第三，債權人的債務資金有規定的償還期限，在任何情況下，企業都必須在規定的期限內償還本息。第四，債權人不參與企業的利潤分配，而只能依據協議獲得利息，不受企業經營效益的影響。第五，在企業破產清算時，債權人有優先清償的權利。
　　由企業資本金與債務資金的特點可以發現，二者具有不同的成本、風險，對于企業經營管理也有不同的影響。因此應當對二者進行合理搭配和恰當選擇。需要提及的是，不同組織形式的企業在進行資金結構選擇時的傾向是不一樣的，單一業主制企業和合伙制企業由于沒有實現出資人個人財產與企業財產的分離，往往風險較高，因而一般應避免大量借入債務資金。
　　企業應當具有一定的債務資金。比較債務資金和資本金的特點，我們可以發現債務資金具有一定的優勢。首先，債務資金不參與企業的利潤分配，當企業盈利較多時，債務資金對企業的索求也僅以其本息為限，顯然債務資金的成本要低于資本金。其次，債務資金的利息作為財務費用是在稅前支付，這樣等于企業營業利潤的一部分無須繳納所得稅，人們通常稱之為“稅盾”作用。再次，債權人一般不介入企業的經營管理，如果利用資本金的方式進行資金融通，可能會造成企業控制權的分散與外溢。一般來說，債務資金反映了企業對于社會資金的利用程度，負債比例越高，則企業對社會資源的利用就越充分，否則就越不足。當企業資本沒有資本金而全部由債務資金構成時，它利用的100%都是社會資源。正是因為債務資金的這些實惠，所以不少企業都試圖依靠債務資金而實現自我擴張，甚至盲目地利用債務資金進行自我擴張。
　　但是，實際上企業的債務資金比例不能過度。這主要是從風險的角度來考慮的。企業不要資本金（或只要很少的資本金）而僅有債務資金固然最大限度地利用了社會資源，但這種資本結構同時存在極大的風險。債務資金的本息償還對于企業來說是硬性的約束，一旦企業無力按期償還就會有破產的風險。當企業盈利狀況良好的時候固然不必擔心債務的償還，但企業的經營不可能是一個平穩的過程，一旦外界或內部條件發生不利變化時企業就會陷入債務危機。同時，由于風險加大，債權人也會要求更高的風險補償，企業借入債務資金的成本會上升。因此，企業的債務資金比例不宜過高，過高了就會影響到企業的穩定經營。實際上，企業的發展和擴張是依據資本金的狀況來確定的，沒有應有的資本金作支撐，企業是不能盲目依靠債務資金來擴張經營活動的。我國不少企業在國家宏觀調控，壓縮信貸規模時而消亡，主要是因為負債率太高，資本金與債務資金不合理而出了問題。這次宏觀調控出現的問題，也是如此。我研究了這些出問題的企業的資金結構，它們幾乎都是盲目靠債務資金進行自我擴張的，因而當債務資金籌集稍有問題時，就爆發了企業危機。
　　也就是說，企業應當具有一定的債務資金，同時這一比例又不能過高，言下之意就是企業應當具有適度的負債規模，我們稱之為適當的資本結構。企業建立之初就應當力圖建立適當的資金結構，如果發生了某種偏差，企業可以利用新的資金融通來糾正這一偏差，使之回歸于適當的水平，這是企業資金融通戰略的重要任務。
　　
　　
　　這種適當的資本結構，也是國內外理論界探討很多的一個問題，人們提出了很多假說和理論。其中影響最大的是莫迪利亞尼和米勒在1958年提出的著名的“MM定理”。他們指出，在沒有企業所得稅的情況下，企業價值與其資本結構無關，當存在企業所得稅時，企業負債水平越高則企業價值也越高，但這是以適度的負債比例為前提的。在此基礎之上，他們和他們的后續者又提出了很多新的理論和假說。但是，MM定理與現實經濟存在較大的差距，到目前為止，學界對于最優資本結構仍沒有明確的說法。因此我們在這里并不力圖介紹這些理論，而是力圖介紹簡單實用的、用現實經濟相一致的具有參考價值的最適當資本結構判斷方法。
　　我們認為不存在最優的企業資金結構，而只存在適當的資本結構，在進行資金融通以趨向于適當資金結構時，應當參照影響企業資金結構的各種因素，靈活地進行選擇和把握。一般認為，影響企業適當資金結構的主要因素可以分為外部因素和內部因素。
　　第一外部因素。其中主要包括：一是同行業水平。實際上，一定的行業往往表現出一定范圍的負債水平，如在民航、金融、鋼鐵、石化等行業，由于一次性投資巨大，僅靠資本金往往不敷使用，且這些行業一般具有較低的破產風險，或者破產對資本金損失不大，故一般具有較高的負債水平。而對于其他一些行業如主要利用人力資本的高科技產業，往往負債水平很低，因為這些行業不需要大的固定資產投資，且具有較高的風險。二是宏觀經濟形勢。宏觀經濟形勢如同人的呼吸，波峰、衰退、谷底、復蘇依次相繼，在宏觀經濟的不同態勢下企業的經營環境和經營風險是各不相同的。這樣企業就要順應宏觀經濟走勢進行資金結構的調整，一般說來，當經濟高速增長、市場需求旺盛的時期可以適當提高負債水平，在經濟增速減緩、市場疲軟的時期可以適當降低負債水平，以減少風險。三是金融市場狀況。金融市場狀況對企業資金結構的影響是直接的，當股市高漲時，企業可以多考慮從股市籌集資金，適當增加資本金的比例，反之則減少資本金比例。當銀行貸款利率下調時，企業可以多考慮從銀行獲取貸款，適當增加負債比例，反之則減少負債比例。四是國家產業政策。國家對于不同的產業往往具有不同的產業政策，從而造成對企業資金結構的影響。如國家對于某些重點扶持的行業往往給予優惠貸款，在這種情況下就可以適當增加負債比例，利用社會資源加速企業的發展。
　　第二，內部因素。其中主要包括：一是企業經營戰略。企業經營戰略是對企業經營的總體規劃，包括企業的經營目標、經濟資源的組織、戰略目標的分階段實現等。這樣的總體規劃必然會影響到企業的資金結構。一般來說，如果企業戰略偏重于短期目標，往往可以考慮較高的負債水平，而如果偏重于長期目標，往往應當維持較低的負債水平。二是企業經營風險。企業的經營風險實際是一系列風險要素的組合，包括市場對企業產品需求的穩定程度、產品價格的波動程度、產品成本結構和穩定程度、企業資金周轉率等，但簡言之，可以歸結為企業收入的穩定程度。企業收入越穩定，則可以維持越高的負債水平，反之則必須保持較低的負債水平。三是企業盈利水平和股利政策。當企業盈利水平很高時，企業利用資本金的成本很高，可以考慮適當提高負債水平。反之，當企業盈利水平很低，甚至不足以彌補債務利息率時，則不能考慮增加負債的方式。四是企業的資產構成狀況。企業資產的流動性越強，企業在債務危機時越可以通過資產的迅速變現來進行債務償付，則企業越可以維持較高的負債比例。反之，如果企業資產不容易迅速變現，或是在變現時會有較大的損失，就要保持較低的負債比例。五是股東和經營者的理念。很難說這一點到底屬于外部因素還是內部因素，其實它是內外部因素的綜合體現。一個地區、一個時期具有一定的社會觀念，一個企業在其長期經營中也會形成固有的理念，這些都會在企業資金結構上有所體現。有的經營者追求穩健，就傾向于維持低的負債比例；有的經營者更追求增長速度，就傾向于維持高的負債水平。有的地區的股東十分注重自己的控制權，一般就不愿意對外籌集資本金。這些都是由企業經營者和股東的理念所影響的。
　　上述這些影響企業資金結構的因素，都是以企業債務資金比例不能太高為前提的，是建立在資本金必須充足的基礎上的。因此，企業應該在這個前提和基礎上，根據自己的內外部因素的狀況確定一個適當的資本結構作為目標資本結構，然后在資本融通時即可以向此目標進行調整。如果負債水平過高，則融入資本金；如果資本水平過高，則融入債務資金。從我國近幾年的現實狀況來看，在資本金和債務資金比例上出問題的，往往是債務資金過高的問題。因為債務資金太高，所以企業無法抗衡國家宏觀上信貸政策的過速變動，例如信貸緊縮，使得負債過高的企業就難以維持正常經營。因此，在這方面，企業一定要把握好資本金和債務資金的比例，切不可超越資本金與債務資金的最低比例結構，要守住這個底線。一旦債務資金比例太高，那么即使銀行愿意貸，你也不能要，因為這涉及到企業的生死存亡，負債率過高的企業，是不可能有效經營的。對此，我國企業界要有清醒認識，寧可企業擴張放慢，也不能因為要快而不注重這個標準和“硬杠子”，決定擴張規模的，不是能否籌集到多少債務資金，而是企業資本金到底能承受多大的債務資金，能承受多大規模的擴張。
　　因此，關鍵是要堅持資本金與債務資金的比例比較合理的制度，資本金所占的比例不能太低，如果太低，就必然使企業更多地依賴銀行信貸資金，當央行根據宏觀經濟要求實行緊縮性政策時，企業就會感到資金緊張，甚至出現資金鏈斷裂的情況，形成資金風險，從而發生停產甚至破產，因而債務資金過高是企業穩定發展的大敵。當然，在企業因資金鏈出問題而難以維系時，政府這時往往會在這時考慮就業和社會穩定而松動應該實行的緊縮性政策，難以使宏觀調控達到預想目標，因而債務資金過高也是宏觀調控的大敵。不過，在企業資本金和債務資金比例合理的條件下，就不會在企業經營和宏觀調控中出現這種情況。因此，關鍵是要堅持資本金與債務資金比例保持應有的比例。
　　如何能夠實現資本金與債務資金的比例合理？一是要將資本金與債務資金比例作為創辦企業和企業擴張的制度要求，銀行不能給資本金與債務資金不合理，也就是資本金過低的企業貨款。二是要在整個社會中實行以直接融資為主的制度，將間接融資只作為流動資金的融資方式，形成直接融資為主而間接融資為副的金融制度，這樣就會使整個社會的企業都能夠真正轉向以資本金為基礎的企業，而不是主要靠債務資金實現發展目標。三是企業要實行混合經濟產權制度，產權制度是開放的，能接納社會上的各類資本的投資。現在有些民營企業基本上是家族式企業，產權制度是封閉的，因而在擴張時無法接納各類資本的投入，只能依靠銀行信貸資金或民間信貸資金，從而形成若央行緊縮，就無法保持正常經營的格局。因此，我們應該推進混合經濟體制。
　　
　　三、為什么股市暴跌和人們要求救市？
　　
　　在這次宏觀經濟波動中，股市經歷了從暴漲到暴跌的“坐山車”過程，在暴漲中，不少人為之歡呼，但一進入暴跌，人們就開始急呼救市。從而形成了要不要救市和如何救市的大討論，各種觀點充斥各種媒體。在2008年8月19日一位海外投行的經濟學家透露政府將用4000億救市，結果是第二天股市暴漲，但此信息并未得到政府證實，結果股市又大跌，股民損失慘重，連李嘉誠先生都講“靠這種消息在股市賺錢的人真是罪過”。有人講，中國股市，真是無奇不有。
　　
　　中國股市為什么成了一個“政策股市”，當股市下跌時，人們總是企盼“政策救市”？原因是多方面的，其中一個最重要的原因，就是上市公司從不注重對股民的分紅，股民的投資不能從上市公司那里獲得應有的收益，只能將收益放在股價的上漲上，因而中國股市不是一個投資性股市，而是一個投機性股市，這就導致了人們只能將自己的投資回報壓在股價的上漲上。如果股民們能從上市公司那里獲得自己的應有投資收益，那么股民就會將主要精力集中在對上市公司的回報率的選擇上，而且會長期持有那些回報好的上市公司的股票，但現在的問題是我們的上市公司從來就不注重對股民分配應有的投資回報，股民的投資回報只能靠股價的上漲而獲得，從而造成了投機性太強的市場格局。
　　最近有許多關于救市的建議，這些建議的實質無非是兩條。
　　一條是要求通過各種政策調整股票的供求關系，形成股票的供不應求，從而提升股價。其中主要包括：在股票供給上，強調減少股票供給，例如，通過緩解“大小非”的壓力而降低股票的供給，通過放緩上市的速度而減少股票供給，從而通過減少股票的供給而保持股票的供不應求，提升股價；在股票需求上，強調增加股票需求，例如，通過推動各類資金進入股市而增加股票的需求，通過政府資金來購買股票，通過要求各上市公司回購自身股票而增加股票要求，從而通過增加股票需求而調整股票供求關系，保持股價的上漲。
　　另一條是減少印花稅，通過國家減少相關稅收的方式激活投資者的投資欲望，推動股價上漲。
　　總之，救市者主要是強調靠政策調整來救市。中國股市本來就是一個政策市，如果仍然這樣去救的話，那么政策市的特征將永遠擺脫不了。關鍵的問題，恐怕是要推動上市公司的改革，使上市公司能夠為股民們分紅，將投機性太強的股市，轉變成以投資為基點的股市。
　　獲得投資收益，是所有者權益的最基本形式，如果上市公司不為股民分紅，那就說明上市公司并不是股民的，股民與上市公司經營狀況無關，因而股民只有將股價當做自己的所有者權益，從而將關注點集中在股價上，進而會導致投機行為極強，使得股市非正常規地波動。正因為股民的利益只系于股價，所以股市在波動中，當股市大跌時，人們就需要政府“救市”。但在股市非正常地大漲中，卻并沒有人呼吁政府“抑市”，如果政府要理性地“抑市”，則會遭到人們的強烈譴責，例如2007年為了“抑市”而提高印花稅，就受到人們的強烈批評。因此， 要形成人們的理性投資行為，關鍵是要將投機性太強的股市，變革成為以投資為基礎的股市。
　　如果當人們追捧股票分紅，而并不追捧股價的時候，那些不注重分紅的上市公司的股票將會下跌，甚至無人問津，其形象將會受到損害，這些公司就必然會提升自己的競爭力，從而會推進這些公司的內在素質的提高。那些分紅高的上市公司的股價當然會受到投資者的追捧，但股價又不可能太高，因為股價太高，就使投資者的投資回報受損，從而使股價保持在應有的價格上，不會出現股市非正常上漲。由此可見，當人們關注股票分紅時，股市就會有一個理性的調節器，這個理性的調節器就是投資回報。所以，應該將股票分紅作為一個硬性指標。
　　在股票分紅作為上市公司的一個硬性規則而發揮作用時，那些分紅高的上市公司就會受到投資者的追捧，而那些分紅低甚至不分紅的上市公司的股票就會被投資者冷落，這樣一方面能對上市公司造成巨大的壓力，迫使它們提升自身經營水平，又能使股市保持理性的波動，從而使投機性過強的股市轉向以投資為基礎的股市，徹底從政策性股市轉向真正的股市。
　　 如果我們不從上市公司的質量提高上解決中國股市的問題，而只是一味強調政府救市，其后果是很不好的，而且政府恐怕也不會救市，這在理論和實踐上似乎都解釋不通。在國民經濟發展過程中，政府確實負有重要責任，要通過貨幣政策和財政政策調控宏觀經濟過程。但政府的調控可能更注重對實體經濟的調控，例如現在我國因為治理通貨膨脹而實行緊縮性貨幣政策，可能會引起就業和經濟增長下滑，因而政府就要通過寬松的財政政策增加公共產品投資，并通過降稅等方式而推動消費，從而使投資需求與消費需求能帶動經濟的增長，最終能保證就業的增加，但這些措施與有人所期望的救市是兩回事，不能將政府為保證經濟穩定增長的投資等同于政府救市，這兩者雖然有關聯，但實際上是兩回事。政府關注的是經濟發展中的價格、就業、增長，股市雖然與價格、就業、增長相關，但并沒有直接聯系，尤其是現在在我國，就更沒有直接的關聯。因此，投資者不要被某些救市者的所謂信息而“忽悠”。中國股市的出路，在于深化體制改革，尤其是上市公司的改革，上市公司應該將對股民的分紅，作為硬性承諾。當人們關注上市公司分紅和業績的時候，中國股市才能走向投資性股市，政策性救市只能是越救越增加股市的投機性，這就失去了我們發展股市的本來意義。
　　（清華大學經濟管理學院 ）