上市公司管理層收購問題

　　
　　MBO，即Management-buy-outs，翻譯成中文是“管理層收購”，是目標公司的管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權結構或控制權結構，進而通過重組目標公司，實現預期收益的并購行為。由于能夠將管理層的利益與公司的發展密切聯系起來，從而能夠在一定程度上降低企業的代理成本，對管理層起到激勵作用。
　　
　　一、實施MBO過程中，無法客觀衡量管理層對上市公司的貢獻
　　
　　MBO過程中以每股凈資產作為定價依據是基于這樣一種觀點：即收購方都是為企業作出巨大貢獻的企業高級管理層人員，因此實施管理層收購理應考慮管理層對企業所作出的歷史貢獻。
　　但是，在實際操作中，管理層對企業所作出的貢獻至今沒有辦法作到科學的衡量，管理層對企業所作出的貢獻很難用具體的數據進行量化。
　　
　　二、國有股收購價格以每股凈資產作為定價依據缺乏合理性
　　
　　我國現行政策規定：“轉讓股份的價格必須依據公司的每股凈資產、凈資產收益率、實際投資價格、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產值。”但在實際中的MBO收購定價往往帶有十分鮮明的政治色彩，收購主體包含了管理層、目標企業所有者、地方政府、企業職工等多個方面。MBO的過程實際是多方利益權衡博弈的結果，而MBO的收購價格過多地考慮了管理層對企業的歷史貢獻，定價標準模糊不清。同時，管理層很可能利用各種手段使企業凈值下跌，壓低收購時的定價，在完成MBO后，又可以通過調賬的手段使公司在短期內贏利，進而通過分紅緩解因為MBO而帶來的資金壓力，這一問題從本文張裕MBO案例中就可以得到印證。
　　另一方面，資產減去負債的剩余部分除以總股數即為每股凈資產，每股凈資產僅僅是對企業資產的歷史反映，它既沒有反映出目標企業現在所擁有的資產的質量，也不能體現目標企業未來的盈利能力，因此收購方不能以每股凈資產作為參考而對目標企業的未來現金流量和盈利狀況作出正確的預期。以這樣一種割裂了收購成本與企業實際價值的會計數據作為定價基礎是不恰當的。每股凈資產不能真實反映企業國有股和法人股的真實價值。就目前的現實來看，國有股和法人股在我國大多數上市公司的總股本中占據較大比例，上市公司管理層在MBO之后獲得了公司絕對控股或相對控股地位，其獲得的不僅僅是公司股份所有權和股利分配權，進而獲得了對上市公司的控制權和公司經營活動的主導收益權。
　　
　　三、國有股所有者缺位造成收購價格的談判缺乏透明度
　　
　　MBO收購過程中導致談判缺乏透明度的一個十分重要的原因就是國有股所有者缺位，國有資產各級代理者缺乏抬高價格的根本動力，使得收購價格偏低。同時，由于管理層擁有與上級主管部門長期的密切關系，在實施MBO的過程中很容易產生“串謀”的現象，以較低的價格實現對本公司國有資產的收購，甚至有可能成為腐敗的溫床。
　　
　　四、MBO交易不透明造成管理層盤踞問題
　　
　　MBO的過程只可能有兩種結果：市場交易的結果或內部人交易的結果。中國現在MBO的最大問題就是MBO的過程往往演變成為內部人交易。所謂“管理層盤踞”，即管理層利用上市公司股權分散的特點將上市公司變成家庭企業或侵吞公共財產，造成所謂的“管理者盤踞”(management entrenchment)問題。管理者為了獲得最大利益而利用自己獲得的信息，利用目前企業監督機制不完善，在董事會上作出有利于自己的收購定價。進而把資產轉移到自己部門。在完成MBO后，現任管理層取得了對企業的控制權，也沒有外部力量有權力替換他們，成為控制性的股東后，由于并不擁有企業的全部股份，因此可以將經營不善的損失轉嫁給其他股東。以現在我國企業實行的平行二元制的監事會制度很難對掌握了企業實際控制權的管理層進行有效監督。
　　
　　五、MBO在法律政策，融資渠道方面遇到障礙
　　
　　(一)MBO在法律政策方面遇到的障礙
　　到目前為止，我國還沒有出臺有關MBO的法律法規，MBO在許多方面處于無法可依的狀態，有的甚至與現有的法律政策相沖突，主要表現在收購主體、收購規模和收購時點等方面，這對于MBO的進行是十分不利的。
　　1.在收購主體方面：⑴按照《公司法》的要求，除國務院規定的投資公司和控股公司外，公司對外投資的累計投資額不得超過本公司凈資產的50%，這種限制不利于通過成立殼公司來完成收購，而成立殼公司，尤其是職工持股來實現MBO是通常的做法。⑵如果參與MBO管理人員數量超過50人，其法人主體的構建則受到《公司法》對有限責任公司的股東人數的制約。在目前完成的MBO案例中，有不少企業采取職工持股會的做法來避免與此條法律規定相沖突。但是作為為社會團體法人的職工持股會并不具有明確的法律地位，按照現行法律規定，社會團體法人是非營利性機構，不能從事營利性活動。因此職工持股會從事相關投資活動的合法性還值得商榷。
　　2.在收購規模方面。1993年制定和頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》規定，任何人不得持有一個上市公司千分之五以上的發行在外普通股。根據這一規定，上市公司的管理者若想以MBO方式實現收購自己所在公司的流通股可能性極小，并且操作難度非常大。
　　3.在收購時點方面。《公司法》規定，股份有限公司的發起人股在公司成立三年內不得轉讓，這一時間限制大大抑制了MBO，使得MBO的交易成本增加，從而造成許多上市公司無法順利實現MBO。
　　(二)MBO在融資渠道方面遇到的障礙
　　上市公司高管薪金連續數年持續上漲，但是，即使是上市公司高級管理層的薪酬在不斷地上升，以企業管理層自身的能力依舊是無法籌集MBO所需要的巨額資金。這就需要金融資本的支持，是否能夠充分利用貨幣市場和資本市場提供的多種多樣的融資工具來解決融資渠道問題是整個收購能否順利進行并成功的關鍵。國外的金融市場由于已經發展了很長時間，市場本身十分成熟，有著多種多樣的融資工具，除了銀行擔保、抵押融資以外，風險基金在MBO的過程中發揮了十分重要的作用。這些完善的融資工具不僅有利于降低企業購并的交易成本，推動企業重組的迅速完成，并且為購并后的企業經營提供一種監督和約束機制。相比較而言，我國的金融市場還處于發展與摸索階段，金融工具十分有限，融資品種單一。
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