熱錢流入對我國貨幣政策的沖擊及治理策略

一、引言

近年來，隨著人民幣升值速度的加快，熱錢大量涌入我國。雖然我國目前仍未實行人民幣資本項目完全自由兌換，但熱錢的大量流入意味著經常項目和資本項目之間的流通已經被打開了通道，這助長了外匯市場上的非法交易，扭曲了國際收支平衡，虛增了外匯儲備，增加了人民幣升值的壓力。為了保持匯率穩定，中央銀行不得不購買外匯市場上溢出的外匯，從而相應地增加了外匯占款及基礎貨幣供應量，這一方面通過貨幣的乘數效應，使得流通中的人民幣迅速增加，推動通貨膨脹的產生；另一方面弱化了匯率調節外匯資金供求的功能，導致我國的貨幣政策相關調控效果減弱。

從國外近年的相關研究來看，Chuhan，Pergz-Quiros and Popper(1996)、[1]Chaf and Kcho（2003）、[2]Aizenman，Lee and Rhee（2004）[3]都從不同角度強調了外資流入的結構因素（尤其是熱錢流入比重）比外資流入的總量變化對一國宏觀經濟的沖擊效果和政策約束性更具有決定性影響。出于對我國近年來宏觀調控壓力成因和對策的探討，國內學者也開始關注外匯盈余結構的變化對我國經濟的影響，并且注意到資本流入的結構變化，尤其是熱錢流入形式對于有效化解本幣升值壓力和當前宏觀調控壓力的政策措施的關鍵性影響（孫華妤，2005）。[4]

二、熱錢的界定及規模統計的方法

熱錢（Hot Money）又稱“逃避資本（Refugee Capital）”，目前學術界尚未有嚴格的定義，通常指在國際間從事牟利活動的短期資金，來源于跨國公司手中掌握的流動資金及一些暫時閑置或過剩資金，國際銀行擁有的短期資金及其外匯、信貸業務資金，各國國際儲備資產的保值性運用的一部分資金，各種投資基金及其他專項基金。

雖然可以給熱錢一個大概的定義，但是如何甄別熱錢以及確定熱錢的數目大小，卻非易事。因為熱錢并非一成不變，一些長期資本在一定情況下也可以轉化為短期資本，短期資本可以轉化為熱錢，關鍵在于經濟和金融環境是否會導致資金從投資走向投機，從投機走向逃離。而我國現行實際上的固定匯率制度和美元持續貶值的外部金融環境，造就了熱錢進出的套利機會。自2004年以來，我國不斷有學者和專家測算熱錢流入的規模，但大多存在一定的缺陷。

謝國忠（2004）提出通過各國外匯存底和外貿順差推估資金流入規模的方法。即：熱錢=外匯增量－貿易順差，正數為熱錢流入，負數為熱錢流出。依該方法計算，2003年流入我國的短期資本規模超過1200億美元。王自力（2005）用外匯儲備余額減去正常的外貿順差和外商直接投資，然后經過適當調整，扣除一些正常的貿易轉移支付和利潤匯出以及資金回調等因素，即為熱錢。根據他的計算，2004年中國新增外匯儲備2067億美元，扣除貿易順差320億美元，外商直接投資606億美元，新增外債350億美元，余下的797億美元扣除正常的非貿易及個人往來200億美元，約600億美元即是熱錢。國家統計局（2006），通過將每月新增外匯儲備減去當月貿易盈余及外國直接投資（FDI）的數量，便計算出熱錢的具體數目，依此方法得出，2006年2月至5月期間，我國外匯儲備增加的800億美元減去同期貿易盈余的370億美元及實際國外直接投資（FDI）的180億美元后剩下的230億就是熱錢的數量流入中國的熱錢達233億美元。[5]

謝國忠的方法類似于計算資本外逃的余額法，由于該方法沒有對具體項目進行分析調整，因而計算結果可能偏大。而王自力以及國家統計局的方法是世界銀行用來估計熱錢規模的常用方法，目前已被國內許多論文反復轉載并作為計算熱錢的普遍方法，但同樣存在較大的誤差，許多資料表明，熱錢主要是通過貿易以及FDI流入中國的，特別是在國家外匯管理局限制了熱錢進入的其他渠道之后，進出口公司通過轉移定價、貿易發票、預先支付等方式把熱錢帶進中國。為此，胡月曉，李劍鋒等人（2008）提出，在我國貿易結構沒有發生明顯情況的變化下，2005年開始，我國貿易順差大幅增長，因此應有熱錢從貿易渠道中流入，他們依照2001-2004年我國貿易順差的年均增速估計2005年我國施加貿易順差，并求出其差額即為貿易渠道流入的熱錢；而對FDI渠道流入的熱錢，他們則直接采用了國際收支平衡表與商務部公布的數據相減，大致估算FDI里的熱錢數；最后，他們依據2006-2007年外債規模剔除掉依2003-2005年外債的平均增幅估算出的外債規模，得出外債渠道流入的熱錢規模。通過分渠道計算，他們得出：截至2008年一季度，我國的熱錢規模應在4200億美元左右。該方法存在一個較大的主觀猜測成份，特別是對FDI渠道中熱錢規模計算方面存在明顯的方法問題。[6]

三、熱錢流入我國的原因和渠道分析

（一）熱錢流向我國的原因

熱錢大量流入我國的根本動力和原因是我國國內市場蘊含高額回報的各種機會，具體可分為三方面：

1.宏觀經濟的強勢發展。近幾年，我國經濟持續高速增長勢頭。2003-2007年，每年GDP增長速度均達到兩位數。其中，2007年GDP增速更是達到了11.4%。與此同時，國內固定資產投資增長加速，2005、2006、2007年全國固定投資增速分別達到25.7%、23.9%和27.8%。由此帶動了能源、化工、建筑等行業的快速發展，而這些產業的投資過熱又把高額回報率傳遞到下游極易引發泡沫經濟的房地產、證券、期貨等交易市場，為短期投機制造了機會，高速的經濟發展為國際短期資本提供了很好的投資市場。此外，2008年8月北京舉辦奧運會，調高了許多國外投資者對我國經濟發展的預期。

2.對人民幣匯率的升值預期。人民幣匯率制度一直是國內外經濟學家關注的熱點，同時也是西方各國政府和各種國際投資基金的目標。近年來，西方國家將本國對華貿易的高額逆差歸咎為人民幣的幣值人為低估，不斷施加壓力要求中國調整匯率制度，提高人民幣幣值。從2005年7月21日匯改至2007年年底，人民幣對美元共升值13.3%，而2008年以來，僅上半年便已升值6.5%。在此背景下，國際投資基金運用各種途徑輸入短期資本進入國內以博取未來人民幣升值的利差。目前人民幣的匯率形成機制從單一盯住美元改為盯住一籃子貨幣，并且一次性調整對外的公布匯價，目的就是打消投機者的心理預期，但不斷增大的短期資本的規模仍然會給人民幣的匯率改革帶來巨大的壓力。

3.不同市場間的回報率差異。自從亞洲金融危機之后，東南亞各國經濟雖有一定程度的恢復，但國內的泡沫成分已基本消除，證券市場投資回報率低于危機前的平均水平，對國際短期流動資本的吸引力大大降低，與此同時，各國的監管手段在經歷危機后都趨于完善和嚴密，投機活動成功率較低。另一方面，西方發達國家經濟增長比較緩慢，投資市場價格起伏不定，投資風險加大，而2007年年初暴發的次貸危機，更是嚴重地打擊了國際游資投資西方國家的信心，于是許多基金管理機構便把新的投資目標轉向中國。

（二）國際短期資本在我國流動的渠道

如果說對我國經濟基本面的看好、本幣匯率預期改善、市場回報較高是熱錢流入我國的主要原因，那么外匯管理體制中出現的一些監管漏洞，則為國際熱錢的進出我國提供便利條件。從目前國際短期資本流入流出國內的渠道來看，無非是經常項目和資本項目下兩大渠道。

1.經常項目。在經常項目下，國際短期資本經常采用以下手法來逃過監管機關的管理程序。一是通過貿易手段，虛報進出口總額或偽造交易合同。國際短期資本的流入可通過一些進出口企業高報出口貿易金額的做法，將短期資本與真正的出口外匯收益合法的進入中國。二是通過非貿易手段，以各種名義進行結售匯。由于對非居民的外匯管理目前尚沒有明確的規定，對非居民外匯收支沒有限制，致使一些貿易、非貿易、資本項目的外匯收支及國際短期游資均可以通過非居民外匯賬戶實現進出境的目的。社科院世界政治與經濟研究所專家張明通過一定的經濟學模型測出，2007年通過外貿途徑進入我國的熱錢達1835億美元。[7]

2.資本項目。在資本項目下，國際短期資本的流通渠道主要包括以下幾種。

一是通過外商投資企業的名義進行資本流入和流出。目前我國對外商間接投資事項嚴格管理的同時，對外商直接投資采取鼓勵和吸引的政策，外商直接投資的外匯可在銀行開立現匯保留，也可以通過銀行賣出。這樣國際熱錢可以利用我國對外商直接投資外匯流入沒有任何限制的政策，很便利地流入，并通過銀行套取人民幣。近期，德意志銀行通過機構和個人的關系，在保證為受訪者保密以消除其顧慮的前提下，對國內外200家企業進行了一個關于“熱錢流入渠道”的調查。在受訪的企業中，52%的企業認為“直接投資”最易操作。因此，對于熱錢流入途徑，德意志銀行報告認為約有一半的熱錢是以FDI的形式流入中國的。

二是通過外債的名義。[8]由于我國對國際商業貸借款實行的指標控制不是十分有效，而且國內外商投資企業的對外借款不受擔保限制，國際短期資本可以采用國際商業貸款的方式，通過國內金融機構和外商投資企業借款這個渠道流入，并利用結匯管理的漏洞，在銀行結匯套取人民幣資金。國家外匯管理局統計數據表明，外商投資企業和外資銀行外債結構中，國外銀行或企業借款占有很大比重。

三是采取其他投資項下隱蔽流動。其他投資項下的種類較為復雜，監測和管理難度比較大，因此國際短期資本常利用這個項目進行流動。比如貿易信貸通常都為短期，與國際短期資本的期限相符，因此國際短期資本可以利用這個機會進入國內套利投機。另一典型渠道就是國際短期資本以外匯抵押。

四是通過人民幣貸款方式套取人民幣資金。一種方法是利用部分銀行擴大外匯業務的心理，以外匯抵押向銀行套取不計息的人民幣資金；另一種方法是以外匯作抵押套取計息的人民幣資金，投入證券、房地產市場套取短期高額利潤；還有一種方法先以外匯作抵押，取得人民幣資金，然后以不能償還為由用外匯抵償，進行變相的結匯。

上述方式主要采用的是繞著監管機關的規定來進行流動，基本上還需要進行一定的手續和登記，目前國際上開始出現直接的現金走私和黑錢交易，其來源和方式直接違反相關的監管法規。前者主要采用出入境直接攜帶外幣、人民幣和通過地下錢莊將資金轉移出境等方式，而后者主要是通過采用境內外注冊兩個公司進行虛假的交易合同將非法所得進入中國進行“洗錢”，利用國內對此項監控體系和資料不完善的缺陷完成其合法化的過程，最后再采用貿易手段等匯出境外，由此我國監管機關需要加大對新形勢下的短期資本渠道的不斷追蹤。

四、熱錢流入對當前我國貨幣政策的影響

從理論上講，大量熱錢的進入將會給一國帶來通貨膨脹、匯率劇烈波動、泡沫迅速擴張等負面影響。而一旦熱錢套利機會變小，如本幣幣值貶值時，熱錢就會迅速撤出，從而引起本國金融市場的劇烈動蕩，20世紀90年代末期亞洲金融危機即為明證。大量熱錢通過各種合法及非法渠道涌入我國，不斷沖擊著我國的貨幣政策體系，增大了人民銀行宏觀調控的難度和影響貨幣政策效應。

（一）降低了貨幣供給和貨幣政策的自主性

首先，國際熱錢的流入增加了外匯儲備，造成了大量的流動性過剩。為維護人民幣的匯率相對穩定，自1993年以來中國人民銀行長期大量買入外匯。目前，外匯儲備已成為我國基礎貨幣的主要來源。據資料顯示，1993年中國人民銀行外匯資產占資產總額的比重僅為10.5%，而到2001年已增加到44.3%，2007年已超過96.6%。中央銀行被動吸收外匯儲備意味著我國基礎貨幣的供應越來越依賴于外匯儲備的增減，我國貨幣政策的實施已在相當程度上受到外部經濟的影響，其有效性已大打折扣。

此外，依照蒙代爾的“三元悖論”：在開放經濟中，存在國際資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性這三個目標存在不可能同時實現的矛盾。從我國目前的貨幣政策和匯率制度安排來看，我國選擇的是較為穩定匯率制度（人民幣對美元匯率日均波幅不超過3‰），對國際資本流動實施較為嚴格的控制，并保證貨幣政策獨立性，但國際熱錢通過各種渠道流入意味著在我國國際資本已經實現了一定程度的自由流動，這必然導致貨幣政策的獨立性受到制約。2007年，我國物價上漲明顯加快，全年CPI累計上漲4.8%，而2008年1-5月的漲幅高達8.1%，但從實際情況來看，我國對通貨膨脹的控制更多的依賴于行政手段，貨幣政策在應對通貨膨脹上并未發揮出應有的作用。

（二）限制了貨幣政策工具的使用

2008年我國經濟的目標是：“防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹”。為此，我國的宏觀緊縮力度有所加大，從貨幣政策工具的選擇來看，主要有數量型政策工具和價格型數量工具。但從目前我國的實際情況來看，央行的利率政策陷入兩難境地：一方面，無論是補償負的實際利率，還是防止總需求擴張造成經濟過熱、全面通脹，都需要進一步提高利率；另一方面，由于2007年以來美國爆發了次貸危機，為維持經濟增長，美聯儲一再降息，中美利息一升一降，中美利差已經倒掛，如果繼續加息，中美利率出現正的利差，勢必導致熱錢進一步流入，流動性加劇，投資及物價上漲加快。

從目前我國央行的貨幣政策工具實際選擇情況來看，主要來自于發行央行票據和提高存款準備金率等措施。從2003年至2006年，人民銀行分別發行了7226.8億、1.7萬億、2.8萬億和3.7萬億元的央行票據，而2007全年，人民銀行更是加大了央票的發行力度，全年共發行143期，發行總量達4.7萬億元。而存款準備金率這個在傳統貨幣政策工具中被認為是非常猛烈的政策措施則已被人民銀行作為一個常用的貨幣政策工具，一用再用。2007年全年，人民銀行共上調10次存款準備金率，2008年6月已上調至了17.5%的歷史高度。

（三）削弱了貨幣政策效果

由于熱錢很大一部分是混入經常項目下或通過其他渠道流入外貿企業，這與出口真實結匯所引起的基礎貨幣投放截然不同。在后一種情況中，外匯占款直接流向了有外匯收入的涉外企業。同時，在當前銀行業和證券業分業經營、分業管理的體制下，商業銀行的資產結構仍然以企業貸款為主，央行的“對沖”操作將使商業銀行投放到內向型企業的信貸資金相應減少。貨幣資金雖然在不同類型的企業之間進行了重新分配，但仍然在實體經濟部門之間和生產要素市場、商品市場運動，滿足企業生產流通需求，因而并沒有發生質的變化。而在前一種情況下，一方面，與熱錢相對應的外匯占款所形成的貨幣供給直接流向股市、房地產或外匯等市場，轉化為虛擬資本，純粹是為了滿足投機需求，若數額較大，還可能推動資本市場泡沫的膨脹。2006年下半年開始，我國股市就開始一路飆升。2006年上證指數收于2675點，全年上漲126.6%，而2007年全年上證指數持續上漲，到年末收于5261點，上漲93.7%，其中年中還升至6092點的歷史高度。在房地產市場，房市均出現了一輪明顯上漲過程，2006年70個大中城市房屋銷售價格累計上漲5.51，2007年上漲7.61%。這些無疑都來自于熱錢投資于其中引致的泡沫。2008年，獲利后的熱錢離開股市和房地產市場，導致短短數月，我國股市便出現了大幅度下跌行情，而房地產市場的泡沫也開始顯現，但從存款規模來看，熱錢可能并未完全離境，預計2008年下半年熱錢可能又會大規模抄底，到時股市和房地產市場的泡沫可能會再度放大，宏觀經濟亦會受到猛烈震動。另一方面，中央銀行再貸款的減少會壓縮投入到實際經濟部門的貨幣供給，使企業的生產資金不足，中小企業資金渴求現象明顯。

五、我國應對熱錢流入的治理策略與措施

熱錢的大量流入我國，目前學術界已無太大爭議，而面對短期內大量投機人民幣升值的熱錢，如何消除并減輕其對我國貨幣政策的影響，保持我國貨幣政策的獨立性，保證貨幣政策的效果，成為我國貨幣當局面臨的嚴峻問題。近期新出臺的《中華人民共和國外匯管理條例》已從當前的經濟金融形勢基本面出發，做出了一系列修改，比如，為鼓勵企業和居民多持有外匯實現“藏匯于民”，取消了經常項目外匯收入強制結匯的規定；建立了出口收匯/結匯管理制度；加強跨境資本流動的監管等制度等。以此為基礎，筆者認為還應從以下幾個方面著手進一步加大相關制度改革的步伐。

（一）深化匯率制度改革

對現行的匯率制度進行改革，建立市場化程度較高的浮動匯率制，是保持貨幣政策獨立性、消除人民幣升值壓力的制度保障。改革現行的結售匯制度，建立多級式的儲備體系，提高企業和個人在外匯儲備上的自主選擇權，在商業銀行、中央銀行和企業間分攤外匯風險。應加快發展外匯衍生品市場，主動引導、培育市場主體管理匯率風險的能力，完善外匯市場風險計量和風險分擔機制，促進市場結構和交易方式復合化發展，增強金融機構自主定價和風險控制能力，鼓勵金融機構積極進行金融創新。有必要時人民銀行應該主動對外匯市場進行干預，加大投機資金的成本，徹底消除投機資本對人民幣升值的預期，同時，應完善人民銀行匯率調控機制，公開市場操作，既可以采取現貨交易，也可以采取遠期、調期等方式。

（二）推進貨幣市場建設

大力推進貨幣市場建設，完善公開市場業務。豐富債券品種并擴大債券市場規模，加強和財政部門的協調，找到妥善處理沖銷虧損的解決途徑，尤其是結合財政體制改革發展短期政府債券市場，能增強央行運用利率政策的積極性和靈活性，同時推進利率市場化，在利率市場化以后，中央銀行可通過調節基準利率和在公開市場上買賣不同期限的國債等貨幣政策手段調節市場利率，這樣既能夠保持對國內經濟調節的自主性，又能增強在非常情況下對國際短期資本調控的主動性，控制短期資本的順差或逆差規模。

（三）嚴格管理資本賬戶

過快推進資本賬戶自由化（特別是資本流入管制的完全解除），很可能導致外國資本的過度流入以及國際“熱錢”的投機性流入，從而導致國際收支順差的過度積累和本國貨幣的巨大升值壓力，并成為一系列金融動蕩的根源所在。多年以來，許多有識之士就建議要妥善管理資本賬戶、對投機熱錢征收重稅（最著名的是諾貝爾經濟學獎得主托賓建議的“托賓稅”）和特殊的高比率存款準備金、嚴格管理對沖基金等投機性基金）德國總理默克爾建議各國要加強合作以監管對沖基金）。根據我國目前國際收支狀況，在未來一個較長的時期內，我國應繼續在總體上保持對資本流入的有效控制，更審慎地推出和實施任何新的資本流入自由化的措施，以防止國際熱錢趁虛而入，投機造勢，套匯套利，影響我國貨幣政策的獨立性。

（四）加大企業“走出去”戰略實施

鼓勵一些實力強大的企業謀求海外發展，跨國收購外企，促進本國企業“走出去”和實現國際化，有利于外匯向境外分流，減輕國家外匯儲備的壓力。在這方面，可以加快調整原先控制企業“走出去”的外匯管制政策，統籌制定企業“走出去”戰略，通過擴大企業海外直接投資和國民對外投資，加速資本對外輸出，支持企業進行資源戰略儲備，把國際經濟競爭從國內市場更廣泛地引向全球市場。■

參考文獻：

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[4] 孫華妤.化解熱錢流入形成的升值壓力?市場自動調節機制和政策措施[J].世界經濟，2005，（4）.

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Impact and Management Strategy of Currency Policy with “Hot Money” Flowing

QIN Dao’ai， XIAO Yi， SHI Hai-feng

（The People's Bank of China Haikou Central Branch，Haikou 570105， China）

Abstract: Since 2002， the inflow of hot money in China to speed up the pace， with a large number of speculative hot money through a variety of legal and illegal channels into China， impacting China's monetary policy system， increased the difficulty of PBC's macro-control and impacted the monetary policy effects. This paper analyzes the reasons and the channels of why and how the hot money flowing into our country， and then put forward some recommendations

Key Words: Hot Money Monetary Policy Tool； Exchange Rate System； Regulatory Governance strategy