開放經濟條件下人民幣反替代現象的實證研究

摘要：由于在我國金融開放程度不高，貨幣反替代的畸形發展給當前宏觀經濟調控造成了極大的挑戰。本文通過對“貨幣需求的資產組合理論”模型的拓展，采用Johansen的協整方法檢驗變量之間的協整關系，建立我國貨幣反替代模型，發現貨幣反替代的出現主要是因為近年來我國經濟持續快速穩定增長加大了國內外居民對人民幣的信心所引起的。進而針對貨幣反替代給我國經濟生活帶來的危害，提出應采取的措施。

關鍵詞：開放經濟；貨幣反替代；資產組合理論

中圖分類號：F822.2 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００３－９０３１（２００8）11－００13－０5

一、引言

國家外匯管理局新近對外發布的《2007年末中國國際投資頭寸表》表明：2007年我國國際收支經常項目、資本和金融項目繼續呈現“雙順差”，國際收支不平衡的矛盾仍較為突出。2007年末，我國對外金融資產22881億美元，比上年末增長39%；對外金融負債12661億美元，增長23%；對外金融凈資產10220億美元，增長67%。截至2007年末，我國外匯儲備達15282億美元，比上年末增長4619億美元，同比增長43.3%。我國對外凈資產規模進一步擴大及外匯儲備巨幅增長與近年來國內外學者討論較多的貨幣替代問題出現了無法解釋的矛盾。在開放經濟背景下，特別是近年來人民幣升值壓力下，我國出現了與貨幣替代相反的一種現象，可稱之為“貨幣反替代”現象。

在金融全球化、資本流動自由化的背景下，世界各國普遍存在著不同程度的貨幣替代與貨幣反替代現象，二者對宏觀經濟運行產生的影響已引起了各國決策者和學者的關注。本文擬就我國1995年1季度—2008年1季度人民幣反替代的可能影響因素進行實證計量分析，得出人民幣反替代形成的關鍵因素，并在此基礎上，提出有針對性的政策建議。

二、貨幣反替代的理論研究

（一）貨幣反替代定義

貨幣反替代研究目前尚處于起步階段，對此并沒有一個完整的定義。從貨幣需求動因上看，國外貨幣需求動機可分為交易動機、預防動機、投機動機。由于貨幣反替代是本幣與外幣之間的置換迭代，涉及匯率的波動，會產生保值動機，于是可將投機動機和保值動機綜合為資產組合動機。即本國居民根據預期，在財富和制度約束下，權衡風險和收益，合理搭配各種貨幣與資產的比例結構。也可以這樣理解貨幣反替代：貨幣反替代是經濟主體出于交易、預防和資產組合等動因，受財富和制度的約束，在不同種類貨幣資產之間置換迭代，從而使得經濟系統內外各種貨幣資產總量與結構發生相對變化的金融現象。

根據如上分析，筆者對貨幣反替代進行如下定義：在開放經濟及貨幣可兌換條件下，理性經濟人在對本幣預期升值或本幣資產相對外幣資產的收益率較高的情況下，改變原來對外幣的偏好，拋售外幣資產，轉而大規模地兌換本國貨幣，使得本幣在價值儲藏、交易媒介、價值尺度和支付手段等貨幣職能上全面或部分地替代外幣的現象。

（二）一般貨幣反替代的影響因素分析

1．國民收入水平。一國的國民收入水平是最重要的宏觀經濟變量之一，它直接表示該國居民所擁有的財富水平及全社會的投資與消費總量。國民收入的水平越高，該國的貿易、投資和消費水平就越高，相應地對商品和服務需求也越高，從而對貨幣的需求越多，不同幣種的相對收益和相對機會成本調整的必要性也隨之增強，該國貨幣的幣值會更堅挺，在國內外被接受的程度就越高，發生貨幣反替代的可能性就越大。

2．本外幣名義利率水平。利率是連接金融市場與商品市場的主要中介變量之一，是調節經濟活動的重要經濟杠桿。在西方貨幣理論中，利率水平被視為貨幣需求函數的決定因素之一，認為利率是貨幣的價格指標。在不考慮匯率這一變量及通貨膨脹因素的條件下，若外幣的短期利率高于本幣的短期利率，則可能產生貨幣替代；相反，若本幣的短期利率高于外幣的短期利率，則可能產生貨幣反替代。[1]但在物價穩定的條件下，若本幣的匯率低估或高估，則需要看本幣低估率或高估率與兩國貨幣的利率差之間的落差，來判定是產生了貨幣替代還是貨幣反替代。這可用凱恩斯的利率平價理論進行解釋。

3．通貨膨脹水平。通貨膨脹是指在紙幣流通條件下，因紙幣發行過多引起紙幣貶值、一般物價水平持續上漲的經濟現象。它嚴重影響單位貨幣的購買力，造成人們對本幣信心的危機，從而引起幣值穩定的外幣對本幣的替代。與通貨膨脹相反的是通貨緊縮，是指物價的普遍持續下降的現象。在這一情況下，本幣幣值相對外幣而言較堅挺，可能引發本幣對外幣的反替代。

4．實際匯率水平。從理性人角度考慮，如果本幣存在著很大的升值預期，在無形中增加了本幣價值儲藏的功能，于是在其資產組合中會不斷增持本幣從而減持外幣，以減少損失。從減少交易風險角度來看，人們往往愿意持有那些匯率穩定的貨幣，而不愿持有匯率波動頻繁的貨幣，特別是那些經常貶值的貨幣。原因在于貶值貨幣的購買力下降，用同樣數量的貨幣已不能購買貶值前本可購買同樣數量的商品或勞務，這對持幣者是一種購買力損失，持幣者當然愿意持有幣值堅挺的另一種替代貨幣。[2]

5．制度因素。制度因素包括一國貨幣的自由兌換程度、國內外金融市場的一體化程度等。本幣的完全可兌換或有條件可兌換是產生大量貨幣替代或貨幣反替代的重要條件之一。[3]只有實現了這一條件，本外幣之間的轉換才能得以順利實現。國內外金融市場一體化程度越高，金融資產價格的波動在國家間的傳遞就越迅速， 資產結構的調整就越頻繁，貨幣替代與反替代發生的頻率必然會相應地提高。同時，當央行被迫投放大量本幣收購市場上多余的外幣頭寸時，能否進行沖銷，也是貨幣替代或貨幣反替代現象大量產生的基礎。

三、人民幣反替代主要影響因素的實證分析

（一）模型構建

鑒于我國資本賬戶還未全面開放，居民主要投資結構還是本國貨幣、本國非貨幣資產和外國貨幣。所以，本文假設我國廣義貨幣反替代建模的前提條件為：（1）貨幣本身也是一種資產，與其他形式的資產一樣，貨幣本身收益與風險并存。（2）在有限制的開放經濟背景下，一國居民有對本外幣貨幣及非貨幣資產的需求。我國居民能以較低的流動成本取得本國貨幣、非貨幣資產及發揮交易需求而持有的外國貨幣，但外國非貨幣資產由于受經濟開放程度限制而造成持有的流動成本過高，理性的個人不會持有。（3）國際金融市場的一體化程度決定了貨幣資產間的替代可能性。（4）經濟主體會根據不同幣種、貨幣資產及非貨幣資產的收益與風險，理性且能自由地分配持有的本外幣余額。

根據Lee R#8226;Thomas（1985）等提出的“貨幣需求的資產組合理論”，結合我國的實際經濟條件，可以建立適應我國的貨幣反替代資產組合模型：[4]

（1）

md是名義貨幣需求額；P是價格水平；Y為規模變量，一般在實證分析中用實際國內生產總值或實際國民生產總值來表示；R是利率向量（它包括貨幣自身的實際收益率及其他可供選擇的貨幣資產收益率），實際情況是利率之間的變化，通常具有高度的相關性，因此，在實際分析時選擇一種有代表性的利率表示其他貨幣資產收益率；S為制度變量，由于貨幣反替代程度的變化，制度變化起到了重要的作用，所以，必須量化分析，采用協整及誤差修正模型來求解我國貨幣反替代的長短期彈性。

進一步地可以把（1）式轉變為：

（2）

其中：M/P為實際本幣余額；GDP/P為國內GDP實際值；r1和r2分別為本幣預期收益率和外幣預期收益率；r3為非貨幣金融資產預期收益率；S為制度性變量；K、a1、a2、a3和?茁為系數。

將方程兩邊同時求自然對數，轉化為簡單方程來加以分析，把（2）式轉化為：

其中：r表示（r1-r2），即本外幣貨幣資產的收益率之差；r'表示（r3-r2），即本幣貨幣資產與本幣非貨幣資產的收益率之差；S表示制度變量； 表示常量，

（二）變量選擇與樣本數據

本文選用GDP的實際值來表示規模變量；用商品零售價格指數來表示價格指數P；用人民幣一年期儲蓄存款利率表示本幣名義收益率r1；用境內美元一年期儲蓄存款利率表示外幣名義收益率r2，本外幣實際利差用r1-r2來表示；國內非貨幣資產收益率則選取我國股票收益率r3來表示，以下用滬市1994年1月—2008年3月的月度上證綜合股票指數來計算股票收益率，基期均以1990年12月19日上海綜合指數，則季度股票收益率r3=（當季度所有交易日收盤價指數平均值一上年同季度所有交易日收盤價指數平均值）／上年同季度所有交易日收盤價指數平均值，則r3-r2表示境內美元在非貨幣資產凈收益率。制度變量S用（M2—M1）／M2來表示，即準貨幣占M2的比例來衡量，這是因為當經濟政治制度的變化足以影響本幣需求量的變化時，直接導致準貨幣的變化，因此，以S來衡量這些足以引發貨幣需求變化的制度因素。采用貨幣反替代的資產組合理論作為建模的理論依據，研究我國的廣義貨幣反替代問題，貨幣余額用我國貨幣統計口徑的M2（現金+定期存款+居民儲蓄存款+其他存款）來表示。在貨幣反替代過程中應考慮人民幣升值因素，選取人民幣對美元的匯率來計算。

M1、M2、GDP、匯率E等數據序列均來源于《中國經濟景氣月報》各期，以當季季末數據為準，并且數據均運用X－11消除了季節趨勢，數據采集區間：1995年第一季度至2008年第一季度。本幣及外幣收益率季度數據采集于《中國金融年鑒》各期，以當季季末利率數據為準，數據采集區間：1995年第一季度至2008年第一季度。

（三）ADF檢驗

在建模之前，首先必須對貨幣變量、宏觀經濟變量等時間序列的平穩性進行檢驗并了解變量序列的具體凸現特征。本文對各經濟序列進行ADF檢驗，檢驗結果如表1。

表1的測算結果表明，M2/P的實際值取對數、本外幣貨幣資產的利差r、本幣貨幣與非貨幣資產利差r'、制度變量S、匯率E和GDP實際值取對數都是I（1）型平穩序列(即變量序列本身是不平穩的，但其一階差分序列是平穩的)，這意味著序列本身是發散的，一般不可能遵從一種長期均衡的關系。在現實的經濟關系中，則有可能有兩個或兩個以上的I（1）型序列，其線性組合是I（0）序列，即反映這些I（1）變量序列具有協整關系，說明這些一階差分序列之間存在長期的均衡關系。

（四）Granger因果檢驗

只有相同性質的時間序列作Granger檢驗在經濟意義上可以解釋，由于上述的五個變量都是一階差分序列，因此，可以做Granger檢驗，檢驗結果見表2。

從表2可以看出：ln（M2/P）是r和r'的Granger原因的概率分別達到了94.98％和77.14％。雖然單從數據結果上不能肯定E就是ln（M2/P）的Granger原因，但是從經濟意義上分析，匯率也是影響我國貨幣反替代程度的重要解釋因素。實際國內生產總值的對數In（GDP/P）是ln（M2/P）的Granger原因的概率達到92.29％。因此，r、r'、S、E和ln（GDP/P）是該方程的有效自變量。

（五）Johansen協整檢驗

下面將采用Johansen協整檢驗方法來判斷序列之間的長期均衡關系。首先，確定ln（M2/P）、r、r'、S和In（GDP/P）的向量自回歸模型的滯后步長，根據Schwarz信息準則得出最優滯后步長為1，接著進行協整檢驗。表3給出了針對上述序列進行的Johansen協整檢驗結果。比較似然比統計量與l％顯著性水平下的臨界值，發現上述的序列之間存在顯著的協整關系。

協整檢驗結果表明：在5％的顯著水平上至少存在兩個協整向量。Johansen協整檢驗結果顯示確實存在著某種經濟機制制約著序列ln（M2/P）、r、r'、S、E和ln（GDP/P）之間的相互變動，長期而言，它們的線性組合有著向均衡收斂的趨勢。

ln（M2/P）=-0.103（r1-r2）+0.057（r3-r2）+ 2.151S-1.71470E+1.346ln（GDP/P）-2.66383

（0.03383）（0.07436）（2.30264）（0.06164）（17.7644）

協整關系表明：在ln（M2/P）、r、r'、S、E和ln（GDP/P）之間存在共同的趨勢成分，則我國貨幣反替代實際計量模型為：

由上式可知：我國貨幣反替代現象確實存在，人民幣與外幣存款的長期貨幣替代彈性是-0.103，彈性較低；人民幣與國內非貨幣資產的長期替代彈性是0.057，彈性是相當低的；人民幣與匯率的長期替代彈性是-1.7147，這可能是由于長期受我國利率機制本身的影響；而人民幣與制度因素的長期替代彈性是2.151，彈性是相當高的，主要原因是我國當前實施的是從緊的貨幣政策所致；人民幣與GDP實際值的長期替代彈性是1.346，彈性也是相當高的。

四、結論與政策建議

從上面的實證分析中可以看出：（1）匯率波動與人民幣存量呈較高的負相關，匯率降低即人民幣升值直接導致人民幣存量的增加，說明調節人民幣匯率彈性可以作為預防貨幣反替代的手段之一；（2）制度因素與人民幣存量存在著高度的正相關，即政府實行有效的貨幣政策如增加M1貨幣的供應量等可以有效的降低人民幣反替代現象；（3）GDP的實際值與人民幣存量間也存在著顯著的正相關，表明GDP的增長在一定程度上也直接或間接的導致了人民幣反替代。

我國改革開放以來經濟持續健康快速穩定增長，對外貿易順差不斷加大，由此導致外國居民對人民幣升值預期高企，對人民幣需求增加，這本來是件好事，但由于人民幣還不是世界貨幣，不能在國際市場像美元一樣自由流通，中國積累的大量外匯儲備只能存放在銀行，不能隨意動用，而通過發行基礎貨幣來沖銷，貨幣反替代給我國經濟生活帶來了極大的危害。當前我國繼續實施從緊的貨幣政策，可能會造成更為嚴重的貨幣反替代，目前，維持人民幣的實際利率，緩解社會上已存在的人民幣升值預期，是近中期內要優先考慮的反替代任務之一。

（一）維持一個合理的人民幣真實收益率

這里又分為兩部分內容：一是保持一個合理的名義收益率，如本幣存款的利率、直接投資的收益率和資產組合投資的收益率；二是適當控制國內的貨幣發行量，維持一定的通脹水平。當然，這些措施意味著貨幣政策的寬松性較大，與經濟增長的目標有沖突，因此它們只適合作為短期的政策手段加以運用，更多的是依靠增加有效供給的產業政策和豐富貨幣政策手段的方法。當前形勢下，人民幣升值態勢不可逆轉，關鍵是維護幣值穩定。

（二）增強人民幣匯率彈性，適當加快升值速度

目前情況下，加速人民幣升值存在諸多好處。首先人民幣升值可以有效促進經常項目和資本項目的平衡。從理論上講，人民幣升值將減緩出口、鼓勵進口，抑制資金流入、刺激資金流出。雖然人民幣升值已有一年多的時間，但升值的速度較慢、幅度不大，對經常項目順差的影響效果并不明顯。由于人民幣升值的幅度不大，繼續升值的預期仍然很高。在這種情況下，國際游資流入的愿望仍十分強烈。國際游資進入中國推動了外匯儲備增加和國內資產價格的上漲，更進一步強化人民幣升值。由此又吸引更多的游資進入，繼續推動外匯儲備增加和國內資產價格的上漲，強化人民幣升值，這樣形成了一個相互促進的循環過程。國際游資進入我國是當前國內房地產市場和股市出現泡沫化傾向的一個重要因素。由于目前人民幣升值速度較慢，必定存在較長的升值周期，因此國際資本進入中國幾乎不存在任何匯率風險，這無疑對國際游資進入中國起到了助長的作用。反之，如果人民幣加快升值到位，以后可能就會有升有降，這樣就能有效地抑制國際游資流入。

（三）改革現行的外匯管理體制與現行的結售匯制，適當放寬資本項目管制

目前我國資本外流的渠道很不通暢，致使我國的資本與金融項目順差擴大，放寬資本項目管制勢在必行。在新的政策目標下，人民幣匯率形成機制的改革，要以支持可貿易匯率的穩定為目標，因此，在近年內仍應堅持銀行結售匯制度，但可做些改良。在基本保證貨幣當局對外匯市場的價格控制能力和儲備穩定增加的前提下，進一步擴大企業和居民對外匯持有的范圍和規模，降低貨幣當局的管理成本。同時，加強外匯市場的交易性，在中央銀行控制價格的前提下，使人民幣匯率在一個可控制的范圍內小幅度上下浮動。進一步放松資本流出的限制，特別是對我國企業的海外投資項目，簡化外匯出境的審批程序，方便企業的經營運作。此外國家應建立儲備資產制度。謹慎地推進人民幣自由兌換的進程，應分階段、有選擇地逐步實行資本項目的開放，而不能突然開放，以防止可能出現嚴重的貨幣反替代。

（四）加強對資本流動的監督，尤其是短期資本的異常流動的監管

規模資本內流損害的不僅是匯率穩定性，還包括出口和私人真實投資等實質部門。更有甚者，在游資沖擊下，經濟穩定可靠的國家反而可能容易發生危機，因為資本自由流動很可能引起東道國資產市場的泡沫，其財富效應導致消費膨脹，從而加大經常項目赤字，提高發生貨幣危機的風險。不加選擇的、過度的吸收外資也會引起危機的產生。東南亞金融危機提醒我們要注意對流入我國的國際資本的規模和投向進行必要的管理，應鼓勵國際直接投資，對需重點發展的產業和地區給予必要的政策傾斜，優化外資結構；對證券投資加以限制，但可以考慮引進某些可控制、可預測的資本市場工具。應當鼓勵中長期資本流動，限制短期資本流動。

（五）提高外匯儲備收益率

按照IMF外匯儲備管理指南，外匯儲備達到充足性、流動性和安全性目標之后，應著重考慮收益性。目前我國外匯儲備的收益性明顯不足，今后要在保證外匯儲備整體安全性和流動性的同時兼顧外匯儲備的收益性，增加對高收益資產的投資。

（六）必須注重財政政策和產業政策的配合

實施更為積極的財政政策，抑制流動性過剩，積極改善民生問題，擴大內需，增加財政在促進就業、教育、醫療等社會公共事業的投入方面的投入；同時結合產業政策對國民經濟的支柱行業加以扶持，進一步優化投資結構，增加社會的有效供給，并增強本國產品的國際競爭力，以維持國民經濟的內外均衡。■

參考文獻：

[1]姜波克，楊槐．貨幣替代研究[M].上海：復旦大學出版社，1999．

[2]范從來，卞志村．中國貨幣替代影響因素的實證研究[J]．國際金融研究，2002，（8）．

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[4] Lee R．Thomas．Portfolio Theory and Currency Substitution，Journal of Money，Credit，and Banking[J]．1985，17，（8）．

Empirical Analysis of the RMB Reverse Substitution Phenominen in the Condition of Open Economy

DING Pan

（Haikou Central Branch， The People’s Bank of China， Haikou 571015，China）

Abstract：As China's financial openness is not high， the currency against the abnormal development of alternatives to the current macroeconomic regulation and control caused a great challenge. Through the “demand for the currency portfolio theory” model of development， the use of Johansen's entire method of testing variables between the cointegration relations， the establishment of China's anti-money alternative model. Research shows that: the emergence of alternative anti-money is mainly because in recent years China's sustained and rapid economic growth and stability at home and abroad has increased the confidence of the residents of the RMB caused by. Then aim at anti-money alternative to China's economic life， put forward necessary to take corresponding measures to control.

Key Words: Open Economy; Anti-money Alternative; Money Alternative

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”