１６００點：大底？小底？

如果有自己畫k線的習慣，你就會發現，在2008年10月28日那天滬綜指的收盤價上，引一條水平線的話，這條線向前延伸會和很多重要的“點位”相連。歷史似乎格外青睞1 600點，很多次的市場轉折都與它有關。

我們似乎可以發現，1 600點不是一個“孤獨”的點，總是會受到反復眷顧的。

技術派習慣把30％～40％的調整稱作中級調整，超過50％就是深度調整了。比如上一個大牛市周期中(1996年1月～2000年1月)出現的四次中級調整，分別是1258—855點(1996年1月至12月)、1510—1025點(1997年6月至1997年10月)、1422—1043點(1998年7月至1998年9月)、1756—1341點(1999年7月至99年12月)，平均調整幅度為31％；而自6000點的幾次下調中，平均跌幅超過40％，如果自1600只是“小底”和反彈的向下40％的話，就劍指1000點了，即使跌幅收縮，情況也仍很復雜。

“老張，你要考慮清楚，1600點若向上，有“鐵底變鐵頂”的2300點阻擋；若向下，很可能回到2005年。”老張的困惑也是所有股民的困惑，股市通的回答正是部分分析人士的擔心。1600點若是大底，不出手確實會犯錯誤；若是小底，建倉就意味著再度套牢。也許我們都能從下面的“宏觀策略”“技術分析”和“行業點評”中，發現有效的應對思路。

震蕩牛市的時代已來臨

支持理由

1、2002年底至2004年初，2005年底至2007年底，尤其是后一時期確實出現了較大的真實利率為負的問題，刺激了房地產和股票市場泡沫，企業投資也猛烈擴張。

2、用一年期存款名義利率3.6％扣除2％以下的預期通脹率，目前1年期真實存款利率水平超1.6％。降息108基點。都不會有負真實利率問題。

3、10月PMI、CCI、發電量、工業增加值、零售等多項指標印證通縮初期內外需猛降。預期央行繼續降息或下調準備金率。

4、在2008年1—10月份中央項目1.14萬億，占比10％。往后看2年，中央占比上限約20％。假定09年中央投資增量為2500-3500億，對應總投資增量1-1.4萬億，拉動經濟增長2-2.5％。

5、從反周期角度看，包容性增長的核心在恢復企業投資增長。官方很快就要將關注焦點轉向創造更好條件促進企業投資恢復，要點是降息減稅恢復企業利潤和居民收入增長。

我們有理由認為，自2007年10月17日以來的震蕩熊市結束，進入震蕩牛市通道。近期我們看多投資類內需相關板塊；利率產品以及高等級的信用債等固定收益產品，建議擇機買入，高拋低吸。當然，這并不是說，就沒有調整了。

支持理由1：真實利率為正

10月份CPI同比增速4.0％是相對去年同期的價格變化，用10月CPI沖減1年期存款利率得不到真實的真實利率，而應當用未來1年的預期通脹率來扣除名義利率。

由于缺乏保值債券數據，不妨假設通貨膨脹被充分預期到，用滯后1年的實際通脹率來代表預期通貨膨脹率，可以得到1996年6月至2007年10月比較接近的真實利率水平。其中，在2002年底至2004年初，2005年底至2007年底，尤其是后一時期確實出現了較大的真實利率為負的問題，這些時期居民持有債權性金融資產其實虧損了。同期，較大的負真實利率刺激了房地產和股票市場的泡沫，企業投資也猛烈擴張。

2007年11月以來的預期通脹率，以對未來價格走勢的預測值為依據。按照目前季節調整后的環比價格下降趨勢，預計11月CPI同比增率區間為2.9％-3.3％(取3.1％)，年底能回落到2-3％的水平，2009年4月同比甚至可能出現負增長。保守地說，往后看12個月CPI均值在2％以下。用一年期存款名義利率3.6％扣除2％以下的預期通脹率，一年期真實存款利率水平超過1.6％。真實貸款利率則更高。

因為CPI同比數反映價格有點滯后，因為它相當于過去12個月消費者價格變化的滑動平均值。更靈敏反映價格水平變化的數據是經過季節調整的CPI環比趨勢值。8月份以來環比趨勢折年率在-2％左右，已經處于通縮水平。保守的估計是，這次經濟調整會持續到明年年底，如果不降息，年底真實利率繼續上升，企業投資起不來。

現實還存在一個約束，就是扭轉預期不容易。大部分企業投資不能迅速恢復，政府的財政刺激方案效果打折。按照上面的推算，降息1 08個基點，都不會有負真實利率的問題。

負面消息是，需求在谷底。

10月PMI、消費者信心指數、發電量、工業增加值增速等多項指標印證了通縮初期內外需猛降。10月發電量同比下滑4％，扣除春節因素是98年6月以來首次負增長。里昂證券PMI和中國物流協會PMI雙雙創編制以來新低，購進價格指數猛降。10月工業增加值深幅下滑至8.2％，扣除季節因素為7年來最低。

支持理由2：保增長保需求

首先看外需。

10月出口同比增長19.2％，進口同比增長15.6％。當月貿易順差352.39億美元，連續3個月創順差新高，主要是進口增速大幅回落。初級產品跌價令中國進口價格指數猛降，同時在全球經濟減速預期下，新訂單減少企業開工不足，減少進口，10月進出口增速均較9月降低。

10月份實際利用外資金額同比增速微降0.86％，新設立外商投資企業同比下降26.15％。FDI數據顯示在增長預期不好的情況下，人民幣出現貶值預期，資本流入放緩。

再來看內需。

1-10月累計社會消費品零售總額87968億元，同比增長22％，和10月單月同比相等，這是96年3月以來最快名義增長。扣除價格因素，08年6月以來實際增速分別為15.9％、17％、18.3％、18.6％、18％，10月份增速開始高位回落。

先前零售增長受到收入數據支撐。前9個月城鎮居民實際可支配收入攀升7.5％，農村收入增長11％。長期實際零售增速與經濟趨勢增長率相當，今年一直高于后者。如果企業利潤和居民收入預期不改善，支撐不住消費增速。

G20峰會上，主席指出：保持經濟增長是應對金融危機的重要基礎。各國應該調整宏觀經濟政策，通過必要的財政、貨幣手段，積極促進經濟增長，避免發生全球性經濟衰退……對中國經濟而言，幫助長、珠三角等沿海經濟平穩調整有利于短期保增長，更利于吸引農村勞動力順利轉移。維持每年約1％農村人口比例下降是包容性增長與和諧社會的硬道理。

畢竟資本密集、高度集中控制的中央投資在拉動就業上效率一般。如此一來，官方很快就要將關注焦點轉向創造更好條件促進企業投資恢復，要點是降息減稅恢復企業利潤和居民收入增長。預期在財政蛋糕分解之外，中央經濟工作會議將進一步強調上述改革思路。

所以，預期人民銀行會繼續降息或下調準備金率，進一步落實適度寬松的貨幣政策。

支持理由3：

投資必反彈

除央行連續3次降息外，11月5日國務院又通過4萬億財政刺激方案。其中，中央出資1.18萬億，其余約3/4由地方、企業和銀行貸款籌集。官方提出的8大投向包括：建設保障性安居工程、農村基礎設施建設、鐵路公路和機場等重大基礎設施建設、醫療衛生和文化教育事業發展、生態環境建設、自主創新、結構調整以及地震災區重建。此外，4季度中央追加1000億元政府投資，其中近500億元用于災區重建，其余主要用于農村和民生基礎建設投資。

至今，中央已安排災后重建700億，明年將安排200億。今年中央政府投資總額2549億。假定明年的增量為2500-3500億，對應總投資增量1-1.4萬億，將拉動經濟增長2-2.5％。

民間投資還在等

財政刺激方案會擠出部分企業投資比如保障性住房對一般性住房。在2008年1-1 O月份11.3萬億城鎮固定資產投資完成額中，中央項目1.14萬億，占比10％。往后看2年，中央項目占比上限約20％。從反周期角度看，保增長核心在恢復企業投資增長。

企業投資增長最終取決于企業利潤和居民收入的增長預期。去年企業名義利潤增速為34％，今年1-10月份已降到約17％。目前收入和利潤增速有繼續下滑的壓力，緩沖經濟調整對企業利潤和就業的沖擊是近期反周期經濟工作要點。目前降息空間約150-200基點，預期降息減稅對09年居民實際可支配收入和企業利潤影響上限為7000億元。

支持理由4：信貸領先一點

10月MO、M1、M2同比增速分別為10.59％、8.85％、15.02％，M1創98年6月以來最低。M2增速創05年6月以來最低。08年4月以來存款定期化加劇。

2008年初以來人民幣存款加速增加，存貸款增速差持續擴大，人民幣貸款尚未真正啟動。1-10月金融機構人民幣貸款增加3.66萬億元，同比多增1659億元。10月單月人民幣各項貸款增加1819億元，同比多增457億元。政策性銀行年前還將追加貸款1 000億元，支持重點項目建設及農副產品收購，此外商業銀行對年前1 000億元中央投資項目將提供配套貸款。預計08年新增人民幣貸款超過4.12萬億，超出2007年3.63萬億約15％。

信貸指標與工業增長相關性密切，前者領先約1-3個月。人民幣貸款總規模尚未擴張，主要是居民戶貸款下滑抵消其他類型貸款增長。

1O月末金融機構人民幣各項貸款余額29.83萬億元，同比增長14.58％，比上月回升0.1個百分點％。

10月單月居民戶貸款增加40億元，同比少增642億元；非金融性公司及其他部門貸款增加1779億元，同比多增11 00億元，其中，票據融資增加608億元，短期貸款增加1 77億元，中長期貸款增加830億元，貸款期限結構繼續長期化。

宏觀策略

預計工業增加值11月探底，接近1998年危機時的低水平；CPI同比增率3.1％左右，PPI繼續下降，PMI、CCI可能開始低位反彈；若11月價格和工業數據止住大幅下滑，則表明經濟調整探底。

由于先前工業增加值下降過猛，預期中央經濟工作會議還有更大力度的擴張性政策出臺。緊盯11月下旬中央經濟工作會議、12月16日美國FOMC議息日等降息敏感時點，另外一個重要時點是2009年1月20日美新政府上臺前后。

當然，企業投資情況還較差，盡管增值稅改革刺激新設備投資，但規模較小；房地產投資短期內也很難反彈；企業投資恢復主要考慮真實利率和市場預期：居民收入調查和消費貸款的數據也印證了經濟下滑壓力還較大。

預期官方還有更大力度的反周期措施。中央經濟工作會議上官方可能進一步強調創造更好條件促進企業投資恢復，通過降息減稅恢復企業利潤和居民收入增長。之后，企業投資將逐漸恢復。

投資建議

A股市場已經提前反應全力保增長的經濟政策調整。未來1年內價格維持低水平毫無懸念，是資本市場最重要的利好。需要密切關注進一步的保增長措施，判斷會實現怎樣的軟著陸。

官方全力保增長的信號已明朗，預期中央經濟工作會議必然有更得力的恢復居民收入和企業利潤增長的改革措施出臺。

近期我們看多投資類內需相關板塊；利率產品以及高等級的信用債等固定收益產品。

反彈只是短行情

證券市場就是一場游戲一場夢，漲多高、就跌多深，從哪里來、就回哪里去。六千一尤在夢中恍如昨日，今日已見過一千六。如果您執行“買入并持有”價值投資的策略。這次災難不知何時才能消解?如果執行“趨勢投機”策略，見機不對轉身走人，至少保住了本金和利潤。

股市沒有專家，只有贏家和輸家，英雄不過是時勢造就的，牛市中個個是高手，熊市全完蛋。“買入并持有”策略的基礎是“沒有人能夠準確預測未來”，的確如此，確實無人能夠精確預測走勢。但所有人都知道：牛市之后必然有熊市，熊市必將吞噬牛市很多利潤，既然不知未來如何，怎么能一直持有?

巴菲特?為何可以超長時間持股?因為當時的美國處于一個超長的多頭周期，如果巴菲特近20年在日本采用這個“買入并持有”的策略。那他什么都不是。一些人宣稱，如果錯過一年中漲幅最好的十個交易日，那么年收益率將很低，殊不知，如果能躲過一年中跌幅最大的十個交易日，那么年收益率將更高。趨勢交易者應該上升趨勢中“買入并持有”。下降趨勢中空倉并等待(或者買入債券或貨幣基金)。

我是研究技術圖表的，技術分析是我的工具；基本面的很多數據都是建立在預測的基礎上，具有相當的主觀性。技術分析者也承認價格是建立在基本面之上的，只不過股票的價格不是取決于它們的價值，而是取決于人們認為的價值，取決于交易者對于基本面變化的看法，即價格受制于群眾心理而擺蕩于恐懼與貪婪之間。從A股歷史看，至少這十幾年股市絕不是經濟的晴雨表。

下面，我將使用技術分析工具談談對市場的看法：

1、形態上看，今年以來大盤處于一個超強的下降趨勢之中，下跌的斜率比前兩年的牛市還夸張。每次反彈都沒有超越上次反彈高點，甚至不能觸及上次反彈低點。以上證指數1月15號的高點5505.03點連接7月28號的高點2924.45點作為下降趨勢線，以4月22號的低點2990.79點畫平行線，一個大型下降通道就呈現在眼前。

滬綜指今年形成的下降通道成功捕捉了9月18號開始的反彈行情，當天的1802點正好點到了下軌之上，并且當天是一個時間周期的拐點，時空達到了平衡促使反彈并于上軌下方受阻結束。通道上軌以平均每天1O個點的速率下行，11月份運行在2140點到1950點之間；下軌以平均每天近8個點的速率下行，11月份運行在1590點到1440點之間。同時，11月份的反彈在19號前后三天明顯再次受制于這條下降趨勢線，表明中期向下的趨勢還沒有改變。

2、從指標上看，趨勢類指標雖然在某種程度上得到了修復，但依然處于弱勢區，還沒有形成向上的趨勢。只是RSI的背離信號已經形成，這是趨勢反轉的一個領先指標，這個重要的特征值得留意，它已經成功提示了這次11中上旬的反彈。需要注意的是，背離僅僅代表市場狀況正在改善之中，背離本身并不代表原有的趨勢已經發生發轉，背離信號必須得到價格的確認。同時，上證指數的周線RSI指標也出現背離現象，即目前的反彈有中期反轉的可能，但必須得到價格的確認。

3、短期價格空間分析，原始下降趨勢線是近期行情的關鍵。就短期操作而言，突破原始下降趨勢線之后上方還有一道較為重要的阻力：2150點附近，這是一條水平阻力線。如果大盤先向下尋求支撐，1900點附近需要留意。如果有效下破1 900點，大盤或將再度尋底或進入箱體震蕩。

4、時間周期分析，11月中上旬是比較重要的中期轉向時間，它引發了大盤出現了強勁反彈。已經生效的周期拐點是11月5號(前一天見底)、11月12號(當天是回調的低點)和11月19號(當天是回調的相對低點)。隨后需要重視的日子就在12月1號，這一天前后可以看看大盤有什么樣的機會。即如果12月1號之前是調整走勢的話，這一天前后有可能成為一個相對的低點；而如果之前是漲勢的話，這一天有可能成為一個相對的高點。

總之，目前的反彈還只是次微級反彈。只有突破原始下降趨勢線才有可能升級為中級反彈。激進的左側交易者可以做波段，只是嚴格止損原則；穩健和保守的右側交易者應該等待一浪高過一浪時才入場，即嚴守維克多·斯波朗迪的1-2-3法則，等待原始下降趨勢線的有效之放量突破。

(注：本文完稿于2008-11-20)

4萬億“資金”投向哪些領域?

4萬億元經濟刺激方案的推出，市場便迅速反彈，底“筑”得穩不穩尚且不言，最有可能獲得支持的鋼鐵、水泥、機械設備和工程建筑這“基建四大家”便一片漲聲。最近總有人詢問，面對如今股價相對高位的基建4大板塊，是應該追漲還是繼續持有?

我的建議是：看大環境。大環境不好，股價反彈后還是要回去的；大環境若轉暖，這4萬億是會結結實實的投出來，基建的股價自然不會停留在目前的位置不動。

如今，環境不濟，擴大投資成為保增長的主要手段。事實上，外需基本可以不想，內需在收入無法明顯增長隊伍前提之下恐怕無法快速拉動，要保增長短期只能加大投資；在具體的政策方面，增支、減稅、擴張信貸成為擴大投資的三個主要手段，相信不用再細數；簡單來說，受益于政策的主要是以下行業：一是建筑建材行業，包括鋼鐵、水泥、機械工程、建筑等；二是基礎建設，如鐵路、電網等基礎設施配套行業：三是受益于增值稅轉型的行業。老實說，第三點可發揮空間有限。

在對諸多研究報告作出統計后，可以發現如下特征：

醫藥行業：

1—9月醫藥行業工業增加值累計增長18％，9月單月增長14.6％，較8月進一步回落。從和其他主要消費品制造業的橫向比較來看，1—9月醫藥行業累計的工業增加值增速在消費類制造業中排名第三，高于全部制造業2.8％。雖然經過一年半的高速增長，目前增速雖有所回落，但和其他行業比較景氣度仍然較高。

2008年前三季度，上市公司整體業績穩定較快增長。在扣除個體公司對營業收入、營業外收入的較大影響、短期投資收益和稅率影響之后，2008年前三季度醫藥上市公司收入同比增長18％，利潤總額同比增長51％，毛利率繼續提升、期間費用率穩中有降，上市公司整體內生性增長良好。

新能源行業：

總體上看，新能源產業短期困難難改產業長期發展趨勢。

受原油價格沖擊和宏觀經濟下滑等因素影響，全球太陽能產業暴跌，市場擔憂經濟衰退是否會影響政府對新能源產業的補貼，因此2009年太陽能產業的發展短期趨勢面臨較大的變動整合。相比之下，國內風電產業的發展前景更為清晰明確，國家產業政策扶持風電產業及國內優勢設備商的意圖一覽無余。相信良好的經濟性和日漸趨強的產業鏈供應能力可能使國內風電產業渡過難關，健康發展。

基建行業：

國務院常務會議確定了當前進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，其中三項與電網建設有關，最先開始的“災后重建基金”相信也會從電網建設開始。可以關注電網行業，尤其是西部和南部的電網上市公司。

此外，由于新聞報道稱未來3年內將開工或批復建設的鐵路項目總投資額為3．5萬億元，未來幾年將是我國鐵路歷史上發展最快的時期，鐵路建設、裝備運輸等相關產業面臨巨大機遇。而且，據估算。每進行1億元鐵路基建投資，將帶來1／3萬噸鋼材需求，2萬噸水泥需求，創造5000個就業崗位，這樣還會帶動鋼鐵和水泥的需求量，建議關注中國南車、中鐵二局和晉西車軸。但由于水泥行業的產能過剩，暫不予推薦。

選股策略，重點以高價值企業為主，回避低價股、周期性較強的、產品需求彈性的行業，如有色金屬、進出口企業等，短線可結合市場熱點，選擇換手率高，資金集中度高的品種。中線布局應選擇醫藥、品牌消費品、公用事業類或財務安全、并購價值較高的公司。需要提醒投資者的是，若反彈沒有大的交易量(日均600～800億)的支持，必然會重新向下尋求支撐，12月的交易主題應該是謹防誘多，而不是踏空。