如何看待１１月出現的反彈行情？

為什么要把1800點附近作為相對底部區域。是因為管理層在為穩定宏觀經濟持續增長的過程中，利用貨幣政策不僅是在救市，更是為捍衛金融主權而爭。

在上期。我們從政治到經濟，從國內到國外，從歷史到現實，從數據到情緒，從宏觀到微觀，縱論1800點以來的多重問題。其目的，一方面是在收集有關客觀依據，一方面進行心理按摩。以客觀的實時數據去制定我們投資決策的方向。

有關行為金融意識，在《錢經》2008年5月號筆者也提示過自己的觀點：要想在這個集中暴露人性的市場上笑到最后，經驗是最重要的。你可以把資金撤出股市，但絕不能把目光移開股市。因為成功都是熬出來的，機會總是留給對股市負責的人。你關心股市，它就關心你，尤其在股市低迷時期是最好的蓄勢積累學習階段，這與人生是一樣的。

我們過去說到，為什么不把2007年2月2541點看作2008年股市的底?為什么大盤跌到2000點管理層不出政策!1900點也不會出政策!為什么偏要加速跌到1800點附近才出政策。是因為技術形態跌到了曾經10年前的“頂部”，也是跌到因股權兌價主力資金的成本價位上。

所以1800點不僅是10年前的“頂”，而且還是國有股減持兌價以來的“底”。當作用被反作用的力量作為支撐時，大盤出現了中繼震蕩行情，市場同時迎來了一系列利好政策，因此我們把先有技術，再有政策的1800點看作為中繼反折點的軸心。

當然還有很多技術形態，也可以找到所謂人為論證1800點到了中繼反折點。比如2007年和2008年上證大盤走勢中主力資金運行示意圖，我們把因股改而上升的階段分成四大趨勢，其實也是在對已經走過的行情作一次了結。

在技術形態上，998點至1300點是因國有股減持形成的空頭陷阱，之后我們用10年前莊股時代炒股的經驗，曾把1 757點和2245點都認為是股改期間的相對頂部。但這一切都只有到了6124點，才使投資者清醒地看到莊家與散戶博弈的過程，已經到了新基金推翻莊股炒作的時代。并從圖2中找到了曾被管理層培育10年的戰略投資基金炒作的強大力量和“人民、只有人民才是創造歷史動力的力量。”

所以9·18政策，即不同于2002年6·24的政策，也不同于今年4·24的利好。是因為那時的政策只是為了緩解大盤暴跌的速率，筆者把這種手段形容為是靠政策改變下跌的方式。而9月的政策不是改變下跌的方式，而是在改變反彈的方式。因為大盤跌到了主力資金的成本區域中，必然有利益制約行為，的動作。

為什么會這樣認為?因為2007年時的3000點，是大盤即將瘋狂的時候，那時曾把市場中的主力資金之間的換手比作：國內基金換給了境外資金，波段主力換給了長線主力，本土眼光換給了全球眼光，徒弟換給了師傅。加上每天幾十萬的散戶舉著全部家當發動了一場人民戰爭。那時，因股改而抄底的主力資金的成本區域卻在1700點之下。

當我們通常把資金推動大盤、價值決定價格、主力控制個股、利益制約行為，仍然看作是股市主流思想時，我們不得不關注當大盤指數再次跌到主力成本區域時，是傷及了主力資金的利益。尤其當行情出現轉折點，或遇到重大政策變故。政策只能改變投資者的操作情緒，但量價背離卻會直接導致行情趨勢上的轉變。前者是瞬間或短暫的，而后者會改變中長期行情的性質。就該觀點也再次論證了人為預測的一種普遍觀點，中國證券市場中的技術與政策是同向互補的。

1、從資金、估值、形態窺視A股底部

如今我們再次討論股市走勢時，仍舊會在戰略和戰術問題上，選擇以監測大盤“資金是否見底、估值是否見底、形態是否見底”為由，去關注市場主力資金的現實表現。諸如：是通過盤整震蕩在相對1800點附近，降低主力成本區域；還是利用市場某些外來力量，迅速脫離成本區域，這點對監測股市行情走勢起到至關重要的作用。

關于資金

當大盤指數一年輪回已經從原有的六千一跌到了一千六，似乎可以比做“非常6+1”。是天災還是人禍，我們無從定論。但市場中的很多數據卻會告訴我們，1800點已經到了相對價值洼地。

據有關中國證券登記結算有限責任公司告之，10月最后一周新開戶人數只有69.5147萬戶，創本年內新低。這一數據是自今年6月份以來第1次破100萬戶的新低，也是首次跌破70萬戶。自9月16日華昌化工(002274)后，已經一個半月停止新股發行，而增發配股在8月21日后也已銷聲匿跡。不是不想發，而是發不出去，A股新股IPO的長期統計發行市盈率是18.5倍，而目前大盤的市盈率已經跌到了14倍，怎么發呢?A股基本任務就是融資，長期發不出新股，對管理層來說，股市就等于已經死了。

是否可以認為，當股市最重要功能失去后，就可以用一億投資者去陪葬。這既不可能也不可以。在捍衛金融主權上，不是觸發金融危機，而是要穩定金融秩序。所以不可能會推倒重來，錢肯定還是要圈，股肯定還是要炒。

自紙幣代替金銀貨幣的那天起，通貨膨脹就不可避免的出現了。金銀貨幣本身具有價值，可以自發地調節流通中的貨幣量，使它同商品流通所需要的貨幣量相適應，那么我們是否到了該存金子不買股的時候?

通過換算，我們發現現在賣出A股換入保值的黃金并不值，因為A股相對黃金顯得太“賤”了。現在必須賣掉大約27股A股(平均股價)才能換回1克黃金，而A股相對黃金“高估”的時候所賣出同樣數量的A股卻可換回3克黃金。

因為都是錢，可以發現A股和金價圍繞價值波動率很強，當A股降到每25股可以換1克黃金時，股市相對都處于底位。當然，這不是絕對值，A股曾經賤賣到32股／克，這和黃金現貨的波動還有直接關系。如果黃金現貨上升，則A股即便不跌也會增值，因為金價上升意味著國際經濟趨于穩定，所以他們是關聯關系。

相反，當整個經濟市場出現蕭條、顯得食之無味，棄之可惜的無奈心態時，股市也就有可能走進絕境。好比一家上市公司總股本只有兩千萬股，按目前即時金價行情兌換股票，最終這家公司只值一億元。如果是真的如此，那么真的就是嚴重的通貨膨脹加金融危機了。

或者換一種方式，我們現在把錢存回銀行是否也是最佳選擇?看看這幾年的CPI就知道貶值的幅度。以個人感受人民幣購買力的愿望及下降速度，早已遠遠超過官方CPI的數據；況且一年前人民幣升值的固定模式已經轉變，到如今人民幣不可否認已經到了該貶值的時候。

關于估值

股市上的估值見底，一般受制三個方面的影響。一是上市公司本身業績的變化；二是基本面的估值現狀對比；三是無風險收益水平。

在股權變革時期，估值體系的建立和市場價格體系上的重新構建，都需要一個相對較長、持續、量值均衡的過程。而短期市場將會受情緒、政策、基本面等外來因素影響。為此，我們不得不隨著對市場合理估值水平的分析，重新考證階段性市場的合理價格區域。在中國A股市場即將對股權分置改革而進行重大制度上的變革時，中國股市已經進入了后股改時代(大小非解禁時期)。

基于與國際同軌，走市場經濟路線。股改將對股權分置曾長期存在的不公平現狀進行從基礎制度上的改革。這對中國A股市場來說，將是一場較為長期、全面、深入的價格體系估值的重構過程，更是一場“陣痛”的過程。

2008年前10個月，上證股指暴跌72.8％，接近死亡的A股直接灰飛煙滅也不能了結這場陣痛。跌了自然會向下看，但極端觀點還在認為，A股跌得還不夠，還沒有跌到最悲慘的地步。就市場平均市凈率比較而言，1993年325點和2005年最低的平均市凈率分別為1.018和1.62，而2008年10月的平均市凈率是1.954，相比之下大盤還有20％下跌空間。

那么平均市凈率1.62的值是否就是底?同樣誰也不敢打保票。為此查詢湯森路透全球主要股指估值走勢，發現俄羅斯的平均市凈率不到1倍外，統計全球主要15個市場，平均市凈率都是1.6倍左右，因此只能認為A股市場的平均市凈率同成熟的股市相比，還相對靠譜。

但還需要指出的是，中國股市1993年當時平均市凈率從1.954到最低1.018只用去17天。2005年破1.97到6月27日反彈，再到7月18日市凈率達到1.62也只用了16天，隨后都出現過大幅度反彈并快速覆蓋1.954的位置，從破位到覆蓋的時間前后不超過30天。

是否應該追求這個絕對估值，除了需要重新考慮相對跌幅外，還應關注以目前A股72％的跌幅，與香港、臺灣和美國股市曾都有過跌幅超過80％以上的記錄相比，就理論值看跌幅本身，A股同樣還有20％-30％的最悲觀預期。

是靜心等待最悲慘20％下跌的到來，還是順市場行為而動，這不僅是一個決策問題，同樣也是穩健投資者的操作行為。就經驗而論，去做最悲慘的準備，還是在等最壞的事情發生，這是決策中的不確定性。但歷史經驗告訴過我們，跌破后的覆蓋時間并不會很長。

因為在大盤實際走勢行為下，上證指數暴跌72％是用了一年，之后還有20％是否也要再等一年，當然不是對等數列。更重要一點，預測下跌幅度與已知下跌幅度之間的比，和已知下跌的時間與預知下跌時間的比也不是同等數列。有關這點可見2001年至2005年國有股減持期間多次觸及1300點附近的反彈走勢，由此可以認為，順勢而為并不希望我們一定能抓住那個“尖”，也許最悲觀的一天，也是最樂觀的一天，炒股不該主觀臆斷。

就市盈率問題，今年6月筆者也在《錢經》對2008年指數波動曾作過以下分析，以2006年和2007年的平均值35倍市盈率作為高估區域，再以6124點的46倍動態市盈率作為極限高估區域，據此對市場平均市盈率有了不同預測的計算。當10個月過后，大盤上證指數已經從原來6124點跌到1664點，如此計算2008年10月25日時的市場凈值市盈率，已經跌掉了年初曾經預測的靜態估值15倍的預期附近。

關于形態

眼下全世界正在經歷一場經濟危機，代價巨大。除了金融市場為代表的虛擬經濟特有的貨幣傳導和心理傳導作用外，全球的投資者都在經歷一場煉獄。而歷史走勢經驗告訴我們，歷史上的暴跌總是要回歸的。

眼下A股即是最糟糕的時代，也是最美好的時代。市場正處于決戰時刻，政府和投資者都在密切關注這大概率事件。

綜述以上資金、估值、形態、市盈率等多方數據表明，現在對于投資者而言，再遠離股市也許已經不等于遠離風險了，風險與機遇同在。但我們仍然認為1800點并非完全是政策底。只是政策在幫助技術實現了1800點止跌，還應該指出，1800點逼迫政策出臺利好，相反政策也在捍衛技術點位不能輕易跌破，這種行為有似1998年保衛1000點大關的走勢。

此外，與國際橫向比較(市盈率，非虧損，預計非虧損，市凈宰倍數)。目前股市靜態市盈率也已經接近國際成熟市場估值。

2、股市反倒相對安全

短線，對眼前的這點波動也許興趣不大、也很無奈。但現在之所以要選擇持有甚至增持股票的原因在于：所有的投資品種，只有股市的估值洼地最深、流動性最優。比如與樓市相比，即便經過30％大幅下跌的深圳樓市，目前租金收益率仍在3％至4％左右。也就是說，其市盈率在25倍至33倍之間，平均為30倍。而國內外的長期數據都表明，從增值的角度而言，股權投資的增值率要顯著大于房產。

與國債相比，目前國債市盈率也在30倍左右，即便從分紅的角度看，A股分紅率也高于國債，目前A股未來12個月的分紅收益率預計為3.4％，而10年期國債收益率只有3.2％。

存銀行就更失意了，按照現行的一年存款利率1.036％和溫和通脹下5％的CPI折算，現在存一百塊錢，五年后的實際價值只有93.83，縮水6.17％，而站在1800點，相信五年中股市出現階段性超過1911點幾乎是必然的，從而至少達到保值的效果。因此在1800點談話，存銀行看著安全，其實未必。總的來說，盡管知道股市有風險。但資本總得有個去處，兩害相加取其輕。

尤其對近期國務院常務會議提出的，實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策這兩個詞已經很久沒有聽到過了。近期中國6000億美元的經濟刺激計劃實屬要比美國那7000億美元的救市計劃要好使得多。

3、操作的依據是什么?

操作上有兩類明確的數據依據，一類是估值和盈虧、幅度與區間限度數據。另一類是資金進出的趨勢類數據。根據這些依據決策，其實現在的操作比較簡單，對相當一部分股票未來回升的空間是可預見的，這部分倉位堅決持有。而對另一部分倉位，根據資金趨勢的變化，隨時做好滾動操作。

在投資行為上，當弱市行情繼續向下發生轉折時，首先注重的不是看誰能夠預測下跌的點位或價位最準(熊市不言底)。卻應關注支撐股價上升的三大主要因素，即“價值空間、外圍資金、獲利效應”在市場走勢中是否還存在。

如果當這些可能帶來盈利效應的模式。都在相對時間內消失時，我們的操作指南則是，哪怕已經套牢，也要降低持倉比例。因為弱市產生向下反轉，不僅會產生反轉的幅度，還會延長調整時間的長度。所以之后的價位，一定會比技術反轉形態初期的價位更低。

因為股市注重的是時間。買賣決策除了技術上對趨勢的把握和自身情緒的控制，最重要是選擇時機。選股不如選時，這是股市買賣當中最常說的一句話。如果沒有時間概念，不能選擇合適的時機介入，就等于錯失良機。不但會直接影響情緒，造成心理壓力，還會在強勢行情下，失去擴大自身盈利的機遇。

比如，一只受到利好刺激的股票，無量接近漲停，卻始終不能漲停。而持有者卻總想等到漲停再賣，結果等到尾市收盤又跌下來。這就是經常發生在我們周圍錯失交易時間的事例。時間規律是客觀的，是不以人的意志為轉移的。

之所以經常出現這種錯失交易的機會，是交易者只顧價格，而忽視時間，把時空轉換弄顛倒了。作為合格的交易者，時間因素是決定市場或股票轉折的首要因素。所以操作中，應先決定買賣時間，再確定買賣空間。

江恩曾于1908年就提出“控制時間因素”論，指出時間可以超越價位平衡，時間是決定市場的最重要因素。當時間達到成交量將推動股價漲跌時。時間將成為預測大盤走勢的一個重要因子。它最重要的作用，就在于提示市場將出現趨勢轉折信號。所以有人因江思曾利用時間概念預測出700多次轉折點，并成功炒作690多次的案例。把他稱為炒作大師。

因為行為金融是研究人類理解信息并隨之行動、做出投資決策的學科，無論過去的還是將來的，原始的還是長久的。就象江恩大師所說，太陽下面沒有什么新鮮事一樣。原理不變，需要掌握的只是形式，目前正是考驗我們用什么樣的眼光去觀察市場走勢的時候。

既然今天利好政策來了、錢也到了。操作就該看我們自己的了。重點在于資金，不在于決心。在于順勢而為，而不在于預知。因為股市這地方，你說了不算，我說了也不算，錢說了算，我們都得聽錢的。

(本文完成于2008年11月17日)