固定收益戰爭

小基金的大收益

固定收益類基金重新成為了投資市場上的寵兒。顯而易見，在市場形勢相對較好的時候，債券類基金、貨幣市場基金的收益并不像股票類基金那樣又好又快，它們大抵是以低風險和穩定回報見長。殊不知風水輪流轉，在中國A股市場持續不振、央行降息預期一再加大的情況下，固定收益類產品的業績水漲船高。根據好買基金研究中心的統計，近期債券基金漲幅驚人，55只債券基金平均上漲1.83％。10月下旬披露的基金三季度報告也印證了這一點。三季度債券型基金實現當期利潤24.94億元，居所有基金類型之首；同期貨幣型基金實現利潤11.45億元；保本型基金賺0.87億元；股票型基金虧損1849億元，混合型和QDII分別虧損772億元和164億元。

而在晨星網11月份評出的開放式基金近三個月回報前十名中，無一例外全部是債券類基金產品。債基儼然成為這場風暴中的“避風良港”。看來，我們有必要重新審視固定收益類產品，看看它們在市場波動、財富縮水的情況下，是如何做到“很穩很安全”的。

從三張榜單開始

如果將今年以來的收益排排坐，我們能看到有記錄的310支基金涇渭分明。如果以盈虧點為分界線，除了貨幣市場基金，正收益的基金有26支，我們很快就能發現其中規律，都是債券型基金。

在0％的另一面，我們也將對應的26支基金排行羅列了一下。

如果將最慘烈的虧損也橫陳于此的話，我們同樣能捋出另一張虧損“龍虎榜”。但凡與股票相關的基金都損失慘重，回想去年，我們會發現完全不同的賺錢邏輯。業內人士龔喜說：“去年只要敢做敢大倉位就能賺錢，債券基金也都粘了打新股的光，那時候真是誰打誰發財。”風水輪流轉，今年的股票如同瘟疫傳染，距離才有美。

固定收益詞解

“今年年初跌得多的債券基金往往是股票倉位沒降下來的，”龔喜說：“如果安安心心做債，也不會虧。”這邊才安全!固定收益，顧名思義，所有收益固定的產品。在我國市場上，固定收益類產品主要有國債、中央銀行票據、企業債、結構化產品和可轉換債券。從存量來看國債和央行票據構成了我國固定收益類證券的主體，可轉債、結構化產品以及無擔保企業債也正在快速的發展。

至少一半的基金都涉足固定收益領域。82支債券型基金、51支貨幣市場基金以及5支保本型基金都以固定收益為主戰場——它們將市場份額分下去四成。但此前，這個領域更像是個隱秘角落。無論是貨幣市場基金還是債券基金，我們更愿意把它們當作股票型基金的配角，主角唱戲，自然要配角捧場。但如果探聽到配角們的世界里，它們自有另一番行事邏輯。

真假避風港

幸與不幸，基民老邱手里的五支基金分別出現在三張榜單里，盡管老邱并不知道哪些基金是在固定收益里玩兒的、哪些是泡在股票里，但他有個最簡單的辦法區別二者——管理費。“同樣是基金，我投的上投亞太優勢就收1.8％的管理費，融通債券只收O.6％，人家三分之一”。老邱掰著指頭給記者算賬：“那個跌得剩下三毛錢了照收不誤。債券基金漲得不錯也還是只收0.6％。”一般來說，債券型基金的管理費一般在0.6％-0.75％，比股票型基金的1.5％要少很多，但讓老邱弄不明白的是，同樣是債券基金，為什么差別那么大。他的南方寶元和融通債券同為債券基金，卻拿到了完全不同的收益，前者今年以來虧損了17.57％，后者大賺6.35％，而管理費也相差無幾，南方寶元高出0.15個百分點。如果說固定收益是2008年市場避風港，那為什么有的安全穩定有的照舊風雨飄零?

盡管都被冠之以債券型基金，但其中分類卻并不以股票型基金少。天相投顧將債券基金分為兩類：純債型基金與偏債基金。國金證券研究所基金分析總監張劍輝按照投資領域將債券基金分為三類。“債券型基金的投資行為主要包括二級市場股票投資、一級市場新股(包括增發等)投資和債券投資三類。一種是純投資債券品種的基金，比如招商債券、嘉實超短債；其二主要投資于債券和打新股——這應該算是比較主流的債券基金，比如華夏債券、嘉實債券、華寶興業債券；最后一種既投資于債券、也打新股，同時還參與部分二級市場股票投資，我們更愿意叫它們偏債基金，比如長盛債券、南方寶元等等都屬于此類，”張劍輝向記者介紹。

這樣就很好地解釋老邱的疑問。按照基金招募書所寫，老邱投資的融通債券屬于純債型基金，其投資于債券的比例不低于基金資產總值的80％，并且只能投資于固定收益產品，而南方寶元的投資范圍則寬泛得多：債券投資比例最低為45％，最高為95％，其中包括國債、金融債、企業債和可轉債。同時，股票投資也并未限制，比例不超過35％。

固定收益風險考

做固定收益投資不像股票投資是“大碗吃肉，大口喝酒”，而是“一點一點啃面包屑，積少成多”，因此，不放松每一分錢和贏利的機會。這是嘉實基金固定收益部總監劉熹的感受。債券市場相對于股市來說波動率要小得多，受關注范圍也主要局限于銀行、保險公司等機構投資者。“是不是說固定收益就沒什么風險了”。老邱按字面意思如此理解。

事實上，從各類固定收益類投資產品的收益情況可以看到，債券基金對各類產品的投資比例也從很大程度上決定了它的業績。

2008年第三季末，全部債券型基金券投資占基金資產凈比例104.02％，比二度末上升了將近20百分點。債券投資是為目前債券型基金超收益的主要來源。但并不意味著其中所有券種都是一路高漲，從去年的可轉債，到前期的信用債，再到目前的央票，不同的券種都有自己的階段行情，因此，如何根據階段宏觀經濟特征、政策預期、資金流向，選擇不同的債券品種進行投資，是對各債券型基金管理人投資管理能力的考驗。

打一場固定收益戰役

既然投資領域不大相似，把這兩支債券基金放在一起比較也有失公平。而在同一個領域共同戰斗的債券基金，今年業績的分化程度也不小，從10％到1％，這個差別雖然比不上2007年股票基金的巨幅差異。但在弱市中也相當醒目。如何辨別一支不錯的債券基金也是老邱的疑問之一。“怎么才算好”，老邱問記者：“我拿捏不準。這不比股票，你還能看到它持倉怎么樣，看好什么板塊。可這債券基金，內部怎么操作的，投資的什么國債多少號、企業債多少號，看得我一頭霧水。”

除了業績說話，我們還應該補上固定收益這一課，至少能懂得個中門道，如果基金經理操作得當，還能由衷的說一句：真有眼光。

債券的利好邏輯

“不同時刻有不同的盈利模式”，建信增利債券基金經理鐘敬棣向記者介紹：“打新股、企業債、可轉債等等都是收益來源。”東方不亮西方亮，在不同的市場節奏里，投資范圍稍廣的純債基金與偏債基金比股票基金擁有更多的選擇權。“就是你不看好市場了，股票型基金也沒法無限降低倉位，只能等著，”龔喜說：“但是債券卻還有得可做，2007年貨幣政策偏緊，債券市場不景氣，所以大部分債券基金選擇了‘打新股’這種接近無風險的投資方式。”

“去年打新股幾乎是純債基金的主流手腕，不過今年上半年就不靈了，我們固定收益部馬上掉轉思路，集中在新發的企業債上，又賺了一筆。”怎么押對趨勢，固定收益戰爭其實也激烈異常，按照編年體記事，最近兩年的故事也讓我們目不暇接——絕不遜于股票市場的狂風巨浪。

打新股弄巧成拙

根據平安證券統計數據顯示，2007年新股申購資金的年化收益率約為15.15％。為此，去年底、2008年初很多基金公司修改契約，將打新股納入到債券基金投資范圍之中。然而，熊市來臨后新股申購風光不再，不僅未能達到“粉飾”業績的作用，還直接導致一些債券基金出現負收益。二季度，凈贖回比例超過20％的6只債券基金均包含打新股或股票投資功能。“這種風險定位的不清晰使得投資者缺乏‘與基金共存亡’的長期投資決心。”銀河證券基金研究中心分析師馬永諳表示。隨著純債券型基金的投資重點逐漸由“打新”轉變為債券投資。三季度末，這類債券型基金股票投資占基金凈值比例由去年末4.24％降到0.58％。

謀“勢”者勝

局勢逆轉之快，甚至讓不少債券基金經理瞠目結舌。“今年的市場行情變化很快，在六七月油價飆升150的時候，大宗商品價格很高，輸入性通脹壓力也無以復加。再加之勞動法的約束，國內原材料價格上調，大家都感到彷徨，債券基金同行們普遍偏謹慎，”鐘敬棣回憶數月前的情況：“但三個月過去了，次貸危機讓大家轉變思維。對經濟的負面影響超過了預期。”

至少在兩個方面，局勢是超乎預期的。其一，次貸引發的金融危機比你想象的嚴重得多；其二，中國經濟下滑的速度比想象得快。政府極有可能降息，按照普遍的規律，債券市場愛降息——降息會促成市場對現有高息債券的搶購。于是，一些先知先覺者開始增加了中長期債券。債券牛市翩然而止。

債券基金收益爆發性增長

在股市罕見快熊的同時，也是債市新一輪牛市進行時。9月后，在愈發明確的降息預期下，債券市場提前啟動，并在連續三次降息的刺激下大幅上漲。從08年債市的三個階段來看，年初至2月初債市經歷第一波上漲；第二階段至9月受加息等壓制上漲緩慢。債券基金在前兩個階段平均收益基本為零，主要原因是不少債券基金此時還配置部分股票，導致不少債券基金虧損。在6月以后，債券基金基本減持了股票倉位。凈值增長脫離股市影響。

9月初至11月4日，債券型基金平均凈值上漲4.35％，基本與國債指數漲幅相當。保本型基金凈值平均上漲1.46％，僅次于債券型基金。9月以后債市的加速上漲中，中信雙利債券基金凈值增長高達9.37％。交銀增利債券凈值增長接近7％；凈值增長超過5％的債券基金多達14只。

但與此同時，在大漲行情中債券基金的收益分化也被凸顯出來。有13只債券基金在9月后債市猛漲中凈值漲幅不到2％；對債市上漲預估不足，配置結構未能把握主流行情是這些債券基金收益落后的主因；部分債券基金少量的股票倉位也拖累了基金凈值表現。

升息降息的辯證關系

要了解債券市場的趨勢，必須知道影響債券市場的因素是宏觀貨幣環境——利率、通貨膨脹、資金環境(債券供求)。今年八月的熊牛拐點正是這幾個要素在起作用，通貨膨脹的前提下，央行降息的預期增加，債券肯定是上漲的。簡單的道理是：利率下降，債券價格上漲；通貨膨脹預期下降利好債市；債券投資需求增加有利于債市穩定。

為什么利率下降反而會利好債券呢?鐘敬棣舉了一個例子：我們之前買到一個債券，100元面值給出5塊錢的利息，現在降息了，以后的債券都是100塊三塊錢利息，你會賣掉5％的那張債券嗎?當然不會，這就是債券基金利好的原理。

“做債券最怕加息”。杜海濤認為應該辯證看待：“其實加息對債券基金并不是壞事，長期來看，債券基金的收益上向上，短期利空長期利好。反過來看看現在，降息周期里，會讓你覺得很不賴，只要手頭有債券，期限越長越好。但是回過頭來冷靜看看，你面臨著很大的再投資風險，接下去投資在哪里。下一次的收益從哪里來?”

經濟狀況比1998年還嚴重

如果對2008年做個回顧，可以看作經濟轉折點和調整的開始，同時也是債券市場由熊轉牛的一個過程。債市發展的最大威脅就是通脹，2008年推動通脹創出新高的因素是貨幣，更多的發生在流通領域。比如很多大宗商品、原材料價格的上漲，多是資金在流通領域炒作，并非生產企業的真實需求。因此對于貨幣原因的通脹，加息的方法無法起到根本性的糾正效果。但同時加息會抑制需求，這和中國政府一直以來力求增長的目標是沖突的。因此，前期央行采取的措施是有節奏的提升存款準備金，這也為后期釋放流動性提前做了準備。

在市場降息預期的確立之下，債券基金的操作會相對單純。“在這樣債券市場大行情里，人人都知道怎么做，盡可能的買長期債券，因為上漲主要來源于久期的貢獻”，杜海濤說：“但久期會出現邊際性遞減。難點并不在于跟著做，還是判斷下—個拐點，提前動作。”

債市6000點能持續多久

不過，我們還應該看到，債市近期的強勢地位，已經成為資金逐利的主要戰場，前期債市的猛漲已經透支了50～100個基點的降息空間。隨著債券市場收益空間的不斷壓縮，不排除大批逐利資金離場的可能，流動性風險不容忽視。不同期限的券種已經率先有了分歧，5年期以內的品種呈上行態勢，但5年期以上的品種則逆市下跌。

如果是現在是債券市場的6000點，那之后會如同股票市場一樣猛降到2000嗎?

“這波牛市已經走到相當的程度”，杜海濤說：“實在太快了，迅雷不及掩耳，但牛市走得快不一定是好事，可能后繼乏力，因為拐點判斷非常重要。兩個月之內降了三次息，我們現在的經濟比1998年嚴重得多，為了防止經濟快速下滑，政府會繼續刺激經濟，可以肯定的是，至少在現在，牛市還沒有走完。”

對此，國泰金龍債券基金經理林勇指出，當前經濟增長速度放緩，市場的降息預期已經確立。由于中國的債券市場也是單邊市場，尚無避險或對沖機制，也無有效的遠期利率鎖定工具，因此市場在未來一段時間的走勢也會因預期的改變有所反復，但大趨勢是好的。

踏歌而行

無論是固定收益還是權益類投資，各自有自身規律，如同基金經理對拐點的判斷一樣，我們也應該結合局勢對自己的投資有所把握——這并不局限在某一類基金中。

在物價與經濟增速同時回落的降息周期中，金融市場的主旋律是在低位的整固中等待經濟周期進入復蘇。顯然債券資產表現從總體上看最佳，但是股市最壞階段已經過去的預期也正悄悄升溫。

經濟史的數據顯示，經濟的上行階段(包括經濟的復蘇和擴張)是經濟運行的常態，而經濟的收縮階段(包括經濟的緊縮和衰退)則相對比較短暫。在美國的經濟史上。從1948年到1991年，美國的經濟增長率一共經歷了9次大的收縮和4次小的衰退，這些經濟周期的平均長度為3-4年。其中上行階段持續大約3年，收縮階段持續約1年。

1991年美國開始了長達十年的經濟上行期，并于2001年3月達到了頂點，但這一輪的經濟收縮持續時間較短。在2001年的_11月就達到最低點，開始新的一輪經濟擴張，直至2008年的上半年。

我們處于哪個時刻?

下一站，左拐?

上文介紹了一個非常簡化的模型介紹，而投資實踐是非常復雜和專業化的工作，需要很多的專業技能，因此，需要專業人士進行管理。對于廣大中小投資者而言，準確地把握經濟周期的各個階段非常困難，追逐經濟周期性波動帶來的收益反倒有可能受損，可以采取均衡配置和中長期穩定增長的投資策略，在股票和債券之間進行均衡配置，同時尋找能夠保持中長期增長的公司作長期投資，盡量規避經濟周期波動帶來的不利影響。

從風格資產對比和通脹-增長兩變量的演變角度看，資金博弈相比價值發現，更適合形容當前的債券市場。目前債市已經兌現了央行100個基點的降息預期；獲利豐厚的機構正在兌現收益。但看好債市的機構現階段買入欲望不足；央票的稀缺、企業債信用風險的加劇，使得債市高信用等級、高安全性的券種受到越來越多資金的追逐，博弈難度加大；明年中期對于債市來說是個極其微妙的時點，進一步降息難以帶來更多驚喜；股票市場可能出現的階段性反彈，在資金偏好方面會增加債市的不確定性。這一切都說明，債市正變得日益微妙。

降息效應遞減

中國進入降息周期，被視為支持債市走牛的最大利好。但是借鑒股市經驗看，當利好發生在市場本身醞釀向上拐點時，作用是最大的，之后的利好作用會逐步淡化。也就是說。利好政策的邊際效用是遞減的。當大家已經習慣降息時。降息也就很難對債市產生一次比一次強的影響。

從債券到期收益率的變化可以得到印證。在交易所債市交易的債券，由于買賣會形成二級市場價格，價格走高則意味著要以更高成本買入，從而導致到期收益率的降低。

最近一次降息后，交易所債市各債券品種大多上漲但漲幅不高，到期收益率下降幅度大多低于基準利率下降幅度。另一方面，在央行降息的情況下，銀行間市場回購和同業拆借利率近期并沒有明顯下降。說明市場對降息的預期已經提前反映。

目前市場的普遍觀點是，債券市場已經對央行降息100個基點的預期，進行了充分反應。當前債市收益率水平，已經預示了債市對于未來一年期定期存款利率降至3％以下的預期，而最新一次降息后的一年期定存利率是3.6％。此前央行兩次降息幅度均為27個基點。

由此不難看出，債市前期過高的漲幅實際上已經將近期降息的利好透支了。盡管明年中期還有一次是高概率事件，但是那時已經很難再對債市有更多的正向作用了。

但是，隨著降息政策的累加，以及其他振興經濟政策開始發揮效應，股票市場從極度悲觀狀態中復蘇的可能性也在增大。而股債蹺蹺板效應，也說明一旦股票市場出現比較明顯的反彈，資金偏好的轉移會加大債市調整壓力。

買的不如賣的精

資金相對充裕，又沒的可買，是造成過去三個月債市明顯走牛的重要原因。尤其是央行近期將央票發行由每周改為隔周發行后，釋放流動性的信號更加明顯。央票的功能是為了吸收外匯儲備增加所引起的過多流動性，以保持貨幣供應的穩定。如果未來一段時間熱錢并沒有如央行預期的那樣大量流出，而央票又逐漸淡出市場的話，商業銀行的流動性將會非常泛濫。

按照目前數據推算，未來2年到期央票接近4萬億元，即使考慮到09年國債發行多增加2000億元，央票停發仍將會導致商業銀行的資金過于充足。而過多的資金追逐有限的現券，將引起國債、金融債收益率繼續下降。

不過，就如同2007年股市沖擊6000點最后那段瘋狂日子，主動兌現收益者，要比新進場者更具有主動性。

最為典型的例子，是四季度開始已經有6只債券基金開始兌現浮動收益后進行分紅，分紅家數已經明顯超過前三個季度。隨著債券價格不斷走高，收益率大幅下降，今年各類提前介入債市的機構獲利頗豐，兌現收益要求強烈，加之接近年底為了資金回籠需要，缺乏繼續作多的動力。

從等待買入的機構角度看，新增資金顯然不希望債券收益率繼續大幅下降而壓縮明年的投資空間。而本輪債市牛市始終沒有經歷過像樣的調整，這使得機構目前愈發謹慎。

僅從公募基金看，能夠繼續增持債券的資金已經不多。截至三季度末，股票基金持有的債券占凈值比例持續上升到13.2％，較二季度末增加5％，歷史最高記錄為23％，考慮到股票型基金的性質，持有債券比例再次達到如此高的水平可能性不大；混合基金持有的債券占凈值比例持續上升到25.3％，較二季度末增加7.7％，離歷史最高比例還有7個百分點；債券基金持有的債券占凈值比例上升到107％，較二季度末增加25.7％，顯示債券基金進行了放大操作，盡管從理論上看債券基金還可以增加放大比例，但考慮到風險因素，繼續放大操作的可能性也不大。

綜合各方情況來看，債牛步伐短期很難再現過去一個季度的瘋狂上漲。

屬于你的固定收益戰爭

在《錢經》的多方采訪查證中，我們整理了如下四個投資錦囊：

《錢經》錦囊一：買債基不宜滿倉買

一談到投資，往往會涉及資產配置的概念。配置的原理就是通過投資不同風格資產、平衡經濟周期波動的影響。簡單說，就是不同資產的價格，在不同經濟周期階段表現不同，通過分散配置和調節不同資產的投資比重，來抗衡經濟周期波動的風險。

從這個角度說，目前將所有基金的投資都投向債券型基金，從較長時間段看，也未必是最優的選擇。

不妨回頭想想，在過去的一輪股票牛市中，債市表現是相當疲軟的。這是因為股市牛市周期，對應著低通脹高增長一高通脹高增長的經濟演變過程。從投資時鐘看，我們依然處于低增長低通脹階段，但是隨著經濟的復蘇，未來的演變階段，很可能是又一輪低通脹高增長，在最壞的時刻投資，樹立長期投資觀念，是被無數實例證明了的。

根據數據實證分析，中國10年期國債收益率和CPl漲幅的波動峰值，是基本同步的。按照目前市場的普遍預期，明年中期CPI漲幅可能見底，這預示著債市收益率見底的時間。

另一方面。明年中期對股票市場來說也是一個敏感時點，諸多分析認為美國、中國經濟屆時可能出現復蘇跡象，而股票市場通常會對宏觀經濟提前反應。從這個角度看，目前逐步開始考慮買八股票基金，從長期的風險／收益比來看，是值得嘗試的。

大部分投資者意識到投資機會時，通常都是已經滯后于市場。風險承受力比較強的投資者，目前可以考慮逐步分批買入的方式，逐步增大股票型基金的比例，這樣做的效果可能需要耐心等待較長時間才能顯現出來，但是有較大可能會在下一輪股票牛市周期中占得先機。

《錢經》錦囊二：買新債基不如買老債基

盡管債市已經出現漲不動的勢頭，但是債券基金的發行仍沒有退潮的跡象，不過此時發行的債券型基金，今后的日子很可能不如老債基的心情輕松——債券市場基本面轉折引發的最大一波上漲：畢竟已經過去。

目前債市調整壓力逐漸增大，但是由于市場資金相對寬松，所以很快出現趨勢性下跌的可能性也不大，這種牛皮震蕩整理的市場環境，將使得新債基不得不以較高的價格去拿券，相對來說就會降低收益率。而老債基除了階段性兌現浮動收益外，手中還有成本較低的債券，可以坐等新債基入場推高債券價格。相比之下，老債基面對債市波動比較主動。因此，選擇老債基相對新債基更為劃算。

《錢經》錦囊三：買混合債基不如買純債基

債基可以細分為純債基、可投資股票一級市場的一級債基，以及可投資股票二級市場的二級債基。從風險角度看，純債券型基金風險最低，二級債基風險最高，尤其是今年以來，很多出現虧損的債券型基金，就是因為打新或主動投資股票被套所致。

另一方面，債券市場上企業債信用風險已經開始釋放，考慮到’年報和明年中報期間，會是上市公司業績地雷多發期，因此選擇較少涉及企業債和股票的純債券基金，安全性更高。

國內著名債券評級機構——中誠信日前下調了電力、鋼鐵、有色金屬、建筑和航空運輸五大行業的評級展望為負面。而10月中旬債市出現的一波明顯回調，正是公司債的信用危機引發的。

根據上市公司三季報數據，當前交易所公司債資產負債率較高，且都有所上升，其中電力、金屬、房地產行業上升更為明顯，這些行業中非大型央企發行債券，未來半年出現負面事件的概率較大。

回顧今年三季度末成立的新債基，海富通穩健添利債基明確規定不參與股票二級市場；東吳優信債基強調對于債券信用等級的嚴格要求，這些都預示著債券基金日益謹慎。

《錢經》錦囊四：買債基切勿背離初衷

配置債券型基金，目的就是為了提高本金安全性。具有股票和新股申購操作功能的債券型基金，理論上具有提升收益率的能力，但同時也增加了風險，這同申購債券基金的初衷是背離的。而且即使在牛市環境中，這類收益增強型的債券基金，收益率也不可能超過偏股型基金。

魚與熊掌，不宜兼得。買債基，債性更純的更值得買。