機遇還是圈套？

次貸危機爆發以來，美國政府出臺了各種措施力圖使金融體系恢復正常運轉。但華爾街的這場風暴絲毫沒有結束的跡象。在這個危機不斷深化的關鍵時刻，美國政府拋出了一個自20年代大危機以來的空前救市計劃。這份總量超過一萬多億美元的救市計劃不僅計劃救贖美國經濟，也把處于轉型期的中國經濟推向了風口浪尖。

救市計劃的實施

10月3日通過的救市方案的關鍵措施包括授權7000億美元的計劃，根據該法案財政部可以立即使用2500億美元。經總統認證，財政部可能會獲得額外的1000億美元。最后的3500億美元必須在總統和國會授權下，財政部才可以利用。法案中還增加了提高對公共負債的法定限額，將最高額度到11.315萬億美元。使聯邦存款保險公司存款保險限額從每帳戶100000美元增加到250000美元。

這份天價“藥費”就像是一枚硬幣的兩個面，有著正反兩方面的作用。尤其在短期內對美國經濟和全球經濟都會產生一定程度的影響。一方面，這個計劃要求國會批準動用政府的資金低價收購不良的金融機構資產，希望銀行擺脫流動性困境后，各自可以重新開始相互借貸，以避免美國金融體系的崩潰，防止金融危機演化成經濟危機。另一方面，這個救市計劃將把美國的國債水平推至自1954年以來的最高水平。經濟學家預測，如果財政部在明年把7000億全部用于購買金融機構的資產，這會使明年赤字規模從現在的5000億水平上升至1萬億，占GDP大約7％，這是史無前例的。以前的財政赤字的最高紀錄發生在1983年，達到GDP的6％。但從中長期來看，美國經濟仍具相當程度的不確定性。從目前美國失業率上升、消費下降等因素看，美國經濟下行風險正在顯著增加，有陷入深度衰退的可能，衰退則又會給金融市場帶來更大沖擊。在這個相互依存的時代，美國經濟進入衰退或緩慢增長之后，歐洲、日本會步其后塵，亞洲經濟也難以獨善其身。

危機的對中國經濟的影響

而與美國經濟聯系越來越緊密的中國經濟收到沖擊也在意料之中了。10月14日，央行發布了2008年9月份金融運行數據：9月末，我國廣義貨幣M2(M1+企事業單位定期存款+居民儲蓄存款)同比增長15.29％，比上月末低0.71個百分點，連續第四個月回落。M1(流通中現金+企事業單位活期存款)同比增長9.43％，比上月末低2.05個百分點。從中可以看出，貨幣總需求趨勢性下降之勢已經確立。貨幣供應量作為宏觀經濟的領先指標，其連月下滑預示著整個經濟活動仍在不斷收斂。其中，M1增速更是自今年5月份以來。連續五個月下降；9月末下滑至9.43％，已創出多年以來的最低點(2002年1月為9.44％)。由于M1通常被視為經濟活動中“最具活力”的資金，其增速持續下滑并創出最低量水平，表明受危機影響，我國經濟的活躍度和景氣度已跌至近幾年來的低水平。

此外，從進出口數據來看。2008年1至9月，我國累計貿易順差為1809億美元，比去年同期下降2.6％，凈減少49.2億美元?？紤]美元貶值影響時，9月份以人民幣計價的出口增長約10.2％，同比回落6.1個百分點，以人民幣計價的進口增長約9.8％，同比回落0.2個百分點。1至9月我國以人民幣計價的出口增長速度約為10.4％，比以美元計價的出口增長速度低11.1個百分點，以人民幣計價的進口增長速度約為10.0％，比以美元計價的進口增長速度低11.3個百分點，也就是說，美元貶值的影響后，我國出口增速下滑明顯，出口回落對經濟增長的抑制作用加大，而進口增速大幅回落，5月份我國進口增長速度還高達40％，7月份為33.7％，8月份降為23.1％，9月份進一步降為21.3％。說明受危機影響我國經濟增長已經明顯降溫。

從以上數據我們可以確定，受國際金融危機和經濟放緩影響，我國出口不容樂觀，全球最大的玩具代工商合俊集團旗下在東莞樟木頭的兩家工廠，合俊玩具廠和俊領玩具廠同時宣布倒閉，正是我國出口企業受此影響的真實寫照。受大宗商品價格大幅回落和國內經濟降溫影響，進口增速回落的幅度可能更大，據最新統計數字，廣東、浙江、江蘇等外向型省份的出口額已出現下滑，廣州市出口額已經從2007年10月同比增長17.8％，下滑到2008年6月的14％。在如此大背景之下，中國大批的出口型企業或許要面對“轉型”問題，而經濟學家對此早有定論——對于有“世界工廠”之稱的中國企業而言，轉型必定是個“痛苦”的過程。

誰將為救市計劃買單

美國救市方案在一定程度上可以緩解市場普遍的焦慮，穩定投資者的信心。發送給市場一個信號：那就是我們有這些錢可以花。但是，這7000億的救援計劃中的錢從什么地方來?籌措來的資金究竟怎么花?錢花了之后到底會對市場和全球經濟產生怎樣的影響?

美國是世界上最大的債務國，人均存款也幾乎為零。7000億美金的大單救助，錢從何來恐怕是最令人關心的問題。美國的這筆“醫藥費”的賬單大部分體現為債券，即通過出售美國國債向全世界借錢。面向全球發債救市，形同美國在加印鈔票，有可能導致美元又一次大的擴張，通過基礎貨幣的乘數杠桿效應，意味著將在國際金融市場上制造出十幾倍于美國新發國債或財政赤字的美元流動性，這些流動性會在推進美元繼續貶值的同時，也將助推石油、糧食、黃金和大宗資源產品期貨價格大幅上漲，使世界性通貨膨脹的壓力進一步加劇(見圖4)，尤其對于中國這種新興市場國家來說，可能將面臨一個不得不接受的困局：在承受經濟下滑風險的同時，還必須做好承受輸入型通脹的潛在威脅的準備。

就目前的事實來看，日本是美國的第一債權國，中國其次。數據顯示，美國財政部目前9.5萬億美元的國債余額當中，美國以外的政府和投資者持有的債券比重高達27.9％。2003年初，外國投資者持有不到美國國債余額的20％，這一比例在去年6月至今年6月期間共上升了3.2個百分點。同期，美國國債余額共增加了6243億美元，其中72.7％為外國投資者的增持，遠高于這之前一年的47.8％。這意味著在美元經濟的地球環境下，美國可以掌控其他國家的外匯儲備的放大和縮水。

中國作為美國國債的第二大債權國，在今年6月底持有的美國國債余額達到了5038億美元，占全部余額的5.3％，而在2003年以前，這一比例不到2％。在所有外國投資者持有的美國國債余額中，中國占19.4％。今年7月，中國持有的美國國債余額又增加到了5187億美元，僅次于日本的5934億美元。經濟學家圖·派克德認為：如果布什政府需要錢，必定會發行債券，不論誰購買了債券，都可以稱之為美國的債主。他甚至認為這個時候購買美國的債券應該算是個不壞的買賣。

但是事實恐怕并沒有圖·派克德說的那么上算。中國作為美國國債的第二大債權人和全球最大的外匯儲備國(見表一)，巨額外匯儲備投資的選擇余地比較小；

另一方面，持續不平衡的經濟增長方式，減少了中國政府在外匯儲備投資方面的主動性。正如北京大學中國經濟研究中心教授沈明高所說：從中國政府投資的角度來講，大量購買美國國債要面臨的第一個風險是美元貶值；第二個風險是通貨膨脹；第三個風險是流動性的風險。接下來我們就具體分析這些風險可能會對中國經濟產生什么樣的影響。

首先，讓我們從美元貶值的角度考慮我國持有的國債投資可能面臨的巨大的風險和收益不對稱。美國的救援計劃若能在兩年內完成，美國財政赤字將攀上萬億美元的關口，巨額的償債壓力將進一步推高美國經常賬戶赤字，對于美國政府來說償還國債的方法有兩種，一個是直接印刷美元，另一個就是提高稅收。大量發行貨幣，必然會導致在流通體系內美元泛濫引發通貨膨脹預期，美元含金量降低。美元可能走上再次貶值的道路上。9月22日美元指數大跌了1.51％就是對這種擔憂的回應。除非美國經濟產生強勁反彈對沖美元貶值的壓力，否則弱美元將將進一步加劇人民幣升值的壓力，以人民幣計價的美國國債投資縮水將不可避免。

中國是美國的最大進口國，美國付給了中國最多美元，不斷貶值的美元流通到中國，理論上會造成人民幣的升值，緩解我國的通貨膨脹，但事實又恰恰相反，在人民幣不可兌換的情況下，我國本幣一直以來，都是在承受著升值的壓力，而伴隨著經濟的發展，已經對沖緊縮的部份，卻造成我國貨幣對內實質上是在不斷貶值，即是說，對內反而已經造成物價的上漲。如果中國政府長期的持有美國國債，真實回報有可能為負。

其次，美國通脹風險將進一步削弱美元的購買力。美國進口價格將隨美元貶值而上升，由于美國主要的消費品以進口為主，有可能引發未來的通脹風險。當債務轉移給政府之后，央行就不停地印錢，債務會被沖走。從本質上來說他們是在搶奪其他國家辛辛苦苦積累下來的財富，而這些國家即那些在過去幾十年里靠貿易賺取順差并以美元持有其外匯儲備的國家。其中包括中國通過出口低附加值產品辛苦積攢下來的外匯儲備。那么美國的這種行為無異于是一次打劫。

最后，流動性風險上升。我國參與救市計劃的實質就是用大量流動性好的現金去換取美國流動性差的國債。這就有可能造成中國購買美國國債，美國政府用國債置換金融機構的不良資產，美國投資者利用資產置換增加的流動性投資于中國，結果相當于中國用流動性好的優質資產置換了流動性差的美國國債。換句話說，中國與美國簽訂了一個資產互換合約，用中國高成長性的資產與美國固定收益的資產互換。除非中國能夠獲得一個合理的固定收益率，否則中國很可能承擔了巨額風險，卻沒有得到合理的回報。

此外，要警惕中國的流動性過剩問題不能繼續惡化。近4個月來，熱錢流出跡象明顯。我們用傳統方法可以大體測算出熱錢的數值，9月份外匯儲備增加214億美元，則9月流出中國的熱錢大約為145億美元。另外，從外商直接投資(FDI)額度上也可看出熱錢流動趨勢，自6月份以來的96億美元高點逐月下降至9月份的66億美元，同比下降10％左右，在次按危機愈演愈烈的時候，熱錢暫時離開中國是理性的，但如果美國救市政策不能在短期內挽回投資者的信心，形成資金回流，在接下來的時期內，投資者就會喪失對于美元資產投資的興趣，新投資的美元資金就很可能會離開美國市場，而中國等新興市場將成為這次救市的幾千億美元資金的短期流向之一。眾所周知，中國目前的通脹壓力雖有所緩解，但仍然非常脆弱，如果發生大量美元的流入，則很可能使中國流動性過剩問題進一步惡化。

機遇與陷阱并存，我們應該抓住機遇

將這三大風險綜合起來考慮，如果這些投資回報沒有合理地補償這些風險的話，那么形同美國救市，中國買單。承擔了這些風險，我們必須要求相對較高的回報。因為風險和收益從來都應該是正相關的，高風險必須有高收益作為保證。

為避免持有美國國債貶值的可能，中國應在確保投資風險可控的情況下，分享被救援企業的成長性。這可以通過以下途徑實施：

第一，要求一個通脹溢價，即通過將國債收益率與通貨膨脹率掛鉤的方式，將國債的真實收益率保持在一個合理的水平，相當于持有一個浮動收益率債券。第二，要求一個合理的收益期權，如果美國政府通過購買金融機構的不良資產獲得的股權增值，美國國債的投資人可以分享相應的收益，這相當于美國政府發行了一個可轉債，債券持有人在適當的時候可以決定是否將債券轉成股權。第三，將購買美國救援債券與救助特定公司掛鉤，這類似于巴菲特投資高盛公司。根據公告，巴菲特將認購50億美元高盛長期優先股，股息為10％，還將獲得買入50億美元普通股的認股權證，可在五年內行使。

此外，我國中央銀行還可以外匯資產為依據，建立國家平準基金。在適當時機，依照清晰的準則進入資本市場，持有優質中國企業股權。其意義在于，解放權益性資產，讓寶貴的流動性回到國民手中，刺激中國的消費需求。使經濟活動因需求增長而轉動起來。此舉的意義遠遠不止于平準的含義。它是直接向市場注入流動性，并將流動性間接轉化為需求。避免投資沖動和投資擴張。同時，延遲注入流動性引起的通貨膨脹的影響。

從穩定需求來看，央行還應實行擴張的財政政策。考慮到出口企業收益下降，以外向型經濟為基礎的中國經濟增速放緩越來越明顯。一些擴張的財政政策措施可以推動經濟繼續保持較快速度增長。例如加快城市基礎設施建設、鐵路網修建等，來緩沖下行風險，對經濟長期發展大有好處。

在此次華爾街危機中，已經波及到了中國的宏觀經濟。美國龐大的救市計劃能否改變世界經濟的走向，全世界都在觀望。但有一點是毫無疑問的：經濟全球化之下，沒有任何一個國家可以成為金融危機完全的“旁觀者”。從根本上來看，美國的救市計劃只能對金融市場起到暫時的穩定作用，無法從根本上解決美國乃至全球金融體系存在的問題。在拯救這次危機以后，美國和全球金融市場體系必然面臨新一輪的革新。當務之急，世界各國必須要有各種應對預案，努力把自己的經濟和金融市場穩定好，力爭趨利避害，盡量避免為美國救市“埋單”，同時也應攜手應對金融危機，并積極推進對現行美元霸權地位的國際金融貨幣體系進行改革。