中小企業“捆綁發債”，走出融資困境

“隨著我國債券市場的發展和政府政策的改善，債券融資已成為中小企業融資的必然選擇，而集合債則是從中小企業自身及其所處環境的現狀出發，是對融資模式的大膽創新。它直接的價值在于，在求解中小企業融資難這個方程的過程中，從實際出發，較好地解決了中小企業融資中風險與收益不對稱的問題，為中小企業融資開辟了新途徑，拓寬了人們的思維，使人們再次意識到，通過創新，破解中小企業融資難題完全可行。”

雖然政府及社會各界不斷為中小企業如何走出融資困境出謀劃策，但卻總是處在一種懸而未決的狀態。2007年11月14日，“07深中小債”作為我國首只由中小企業捆綁發行的債券，吸引了眾多媒體的關注，并成為專業人士和企業界、商界的熱門話題。深圳市“吃”的這第一個“螃蟹”必定會引來其他地方的效仿，這一新的“捆綁”融資模式具有借鑒意義，對中小企業來說也是場“及時雨”。

中小集合債：集合債就是俗稱的“捆綁發債”，中小企業集合債就是把若干中小企業打包捆綁，作為聯合發行人，按照“統一冠名、分別負債、統一擔保、集合發行”的模式發行的債券。中小企業集合發債的設計思路是：通過政府組織協調，將一批有持續盈利能力、風險控制能力、償債能力較強的優秀中小企業集中起來，進行集合公開發債，以發揮規模效應，分攤資信評級、發債擔保、承銷等費用、降低融資成本，從而有效解決單一中小企業難以發行企業債券的難題。

抱團效應：多個主體組成一個團體，運用團體的力量來達到各成員共同目標的行動叫做抱團。現在越來越多的市場主體采取這種方式來實現多方共贏，即“1+1>2”的道理。現在中小企業在融資方面也有走“抱團”路線的趨勢，從“產業鏈金融”到2007年11月深圳的首單中小企業“集合債”的發行等這些創新的金融產品來看，若干中小企業組成一個統一的整體，更易獲得資金提供者的青睞而獲得資金。

中小債發行背景分析

融資難是中小企業成長中的煩惱。雖然政府一直在想方設法為中小企業提供支持，但是中小企業“融資難”的呼吁以前在喊，現今仍在喊，似乎一直懸而未決。即使有銀行的業務創新支持，很多中小企業仍然處于融資難的窘境。

市場發展不平衡，直接融資發展較慢，直接融資與間接融資比例失調，企業融資高度依賴于銀行體系。據國家發改委提供的數據顯示，目前中小企業融資結構失衡，中小企業融資98％依賴銀行等間接融資渠道，直接融資的比例不到2％。在間接融資為主的體制下，金融風險過度集中在銀行體系，會產生系統性金融風險的隱患。自2006年到07年底，央行連續加息8次，其目的之一就是要抑制流動性過剩，所謂流動性過剩是指貨幣投放量過多，這些多余的資金出于資本逐利的本性，必然會尋找投資出路，這將導致投資過熱，并暗含通貨膨脹風險。而當資金流動性過剩的同時，中小企業卻正因資金不足而被“卡住了脖子”。由于中小企業直接融資渠道不通暢，這些多余的資金并不能順利地流入中小企業的營運中來，正所謂“好鋼沒有用在刀刃上”。加之今年央行頻頻加息，加重了中小企業的融資成本，使融資難度進一步加大。

直接融資中，企業債券的比重又大大落后于股票融資，企業債券融資是我國多層次融資體系中最薄弱的環節。在2006年發債總量中，企業債所占比僅為6.77％。而國際上，債券市場相當活躍，流通安全性、穩定性高。具有高信譽度。

我國自從施行企業發債制度以來，發債的主體基本上都是大中型企業，中小企業并沒有實行。這一方面是因為中小企業在擔保風險控制等方面存在著先天不足，另一方面是單個中小企業發債的規模偏小，沒有市場吸引力，成本過高；而且中介機構也不太愿意為小規模的債券進行服務，因為沒有經濟效益。

2007年9月19日，國家發改委證實，銀監會要求商業銀行禁止為以項目債為主的企業債提供擔保和其他融資性擔保。此次擔保禁令覆蓋的不僅是國有商業銀行，將同時包括股份制商業銀行和城商行。對于中小企業來說，要發行企業債現在是難上加難了，銀行往往不愿為這樣的企業提供全額不可撤銷擔保。而且中小企業在金融機構的心目中信用等級就不高，中小企業資產規模小，且可用于抵押的物業、房產和土地使用權等資產更微乎其微，因此單個企業獲得外部全額擔保的機會相當渺茫。

創新及借鑒意義

有關專家表示，這種將中小企業打包捆綁、集合發債的方式開創了新的融資模式，具有借鑒意義。

企業債作為一種金融產品，本身并不稀罕。“07深中小債”在發行額度、收益率等方面也無突出之處。而大家卻如此關注“中小債”，正是因為中小企業發展對于中國未來及把握更廣闊的商業機會具有特殊價值。據有關部門數據統計顯示，目前，中小企業創造的最終產品和服務價值相當于國內生產總值的60％左右，上繳稅收占國家稅收總額的50％左右，中小企業為社會提供75％以上的城鎮就業崗位，中小企業總數已達4200萬戶，占企業總數的99％以上。

中小企業都不同程度地面臨著資產規模、融資規模、信用等級等與企業債發行的部分硬性指標存有差距的問題，集合發債的方式幫助其繞開了這些障礙，成為解決中小企業融資難題的有益嘗試。

融資方式的創新：中小企業集合發債正是在直接融資渠道方面的突破。投資品種稀缺，投資渠道狹窄，是在流動性泛濫和“錢”太多的背景下，中國經濟亟待解決的問題。這種融資模式，探索更多服務于中小企業的融資方式，將大大增加投資品種，開辟廣闊的投資渠道。深圳“中小債”向人們展示了深圳營造優越營商環境的能力，在這個意義上，“中小債”不僅為深圳“加分”不少，更為全國中小企業的發展提供了一種借鑒。其采用的“捆綁式”發行方式，避免因單個中小企業的信用程度低的弱點，增加了整體債券的信用等級。雖然各企業之間的協調關系相當復雜，但是，集合分擔并沒有使融資成本提高，同時也增加了審批的額度。

擔保方式的創新：此次發債創新之處除打包捆綁外，更重要的是其擔保安排方式。發行方創新性地采取了兩級信用保證架構，即在發行環節由主承銷人(銀行)進行總擔保，充分發揮大型金融機構的信用優勢，增強集合債券的市場公信力和債券的總體信用等級；同時，由若干專業擔保機構分別就相應的發行人群體向總擔保人聯合提供反擔保。如果發行人未按募集說明書的規定履行還本付息義務，銀行就需要向投資者賠償全部損失；范圍包括債券本金和利息、違約金、損害賠償金、實現債券的費用等，同時相應擔保機構要向銀行旅行擔保責任，進行賠償后再向企業追索責任。在擔保安排思路的設計者看來，提供反擔保的3家機構，實質上承受了最終的風險。間接融資為主的體制下，金融風險過度集中在銀行體系，形成產生系統性金融風險的隱患。而直接融資工具可以交易，可以利用市場機制分散風險。即使發生了損失，投資者會吸收，風險不會放大。

這里多方抱團的效應很明顯地體現出來。中小企業對地區經濟增長等的貢獻不用多說。政府主導的力量為本地營造了優越的營商環境，加快了產業升級，推動了地區經濟的發展。深圳市獲得的“加分項”正是在這里。擔保公司也獲得了拓展資金業務、增加收益的途徑。1+1>2的成效是很明顯的。

分析人士表示，發行中小企業集合債券可以緩解中小企業融資難的問題，擴大直接融資規模，發展多層次資本市場，而且可以提高參與企業的知名度。擔保公司作為集合債券的保證人應是中小企業集合債券未來選擇擔保方式的主要方向。之前，有學者擔憂，中小企業發債的障礙不在于政策是否允許，而在于能否被收購。實踐證明，投資者欣然購買這一新的金融產品，中小企業集合債很快被認購一空。繼北京、深圳等地后，貴州、四川等地也有意發行中小企業集合債券，幾家銀行也都表明態度，稱“中小企業集合債”將成為自家銀行明年的創新點。

值得注意的是，中小企業集合發債在全國屬于首創，還處于探索過程中，因此風險控制被當成了此次發債成功與否的“生命線”。集合債券信用評級包括對各發行主體長期信用等級評定和擔保人信用等級評定，最終確定集合債券的信用等級。另外，由于中小企業在管理中多采用粗放式管理，造成財務管理不規范、內部信息不公開、不真實等，導致信用評級機構難以取得企業的真實經營情況資料。擔保公司在拓展了自己的資本市場擔保業務、增加收益的同時，也承擔了最終風險。如果不能做出準確的信用評級，必將給發行者、投資者，以及擔保方帶來很大風險。所以在篩選企業時，要充分考慮單個企業的發行規模、發行主體集合的行業集中度和行業相關性，以適應擔保公司的擔保能力。

盡管社會各界尤其是政府，對中小企業給予越來越多的關懷，但是中小企業不能太依賴于外界的支持。中小企業應該從自身出發，挖掘自身潛能，為自己的發展創造條件。“有條件要上，沒有條件創造條件也要上!”只有致力于自身發展，有增長潛力的企業才能有利用各種新型資本市場工具的機會。

我國中小企業集合債引發一輪融資創新高潮。根據“十一五”規劃建議，部分有自主知識產權具有一定定價能力的中小企業可大膽進行發債模式的創新。

集合債屬于中長期融資工具，其發行是有特殊的環境做保證的，而中小企業發展又具有很大的不確定性，所以要使廣大中小企業廣泛得益于這一金融創新，我們還需要有完善、成熟的市場環境來護航。