中國的熱錢規模及影響分析

2008-12-31 00:00:00劉洪洋葉德磊

經濟與管理 2008年10期

摘要：近年來隨著外匯儲備的激增，中國的熱錢規模也迅速增加，并已達到了一個相當驚人的水平。人們對熱錢涌入中國的規模和途徑雖有很大爭議，但熱錢的快速進出已對中國資本市場、房地產市場等的健康發展產生了極大影響，應加強資本管制，加大金融監管力度，標本兼治，內外兼修。

關鍵詞：熱錢；規模；FDI；監管

中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：Ａ文章編號：１００３－３８９０（２００8）10－００73-04

一、熱錢的定義

熱錢又稱游資或者投機性短期資本，以投機獲利為目的，流動快速且快進快出之間常常引發市場以及金融體系的動蕩。1997年東南亞金融危機就是國際游資趁東南亞國家經濟運行出現問題而大肆入侵，賺個盆豐缽滿后迅速撤離的經典案例。可以說1997年發生在臨近的東南亞國家以及中國香港的金融危機使得人們對于熱錢的危害有了更加清楚的認識。

2002年中國第一次出現熱錢的征兆，具體表現為在中國國際收支平衡表中，“凈誤差與遺漏”一項由負轉為正且數額達到78萬億美元。熱錢問題開始成為學術界關注的焦點問題。也是自2002年起，進入中國的熱錢逐年增加，近幾年已經達到了一個相當高的程度。加速流入的熱錢也引起了外匯監管部門的高度重視，同時外管局和海關等部門出臺了一系列措施加強了對資本金的監管力度。雖然對于熱錢涌入中國的規模和途徑仍然存在著很大爭議，但毋庸置疑，快速進出的熱錢正成為影響中國資本市場、房地產市場健康發展以及宏觀經濟運行一個不可忽視的因素。

二、熱錢的規模、來源以及去向

（一）熱錢的規模

對于進入中國的熱錢的規模，目前各方爭議很大，數額從5 000億美元~1.75萬億美元不等。2007年6月，中國社科院世界政治與經濟研究所張明博士在社科院網站上發表報告指出，中國資本市場上的熱錢數額已高達1.75萬億美元，大約相當于截至2008年3月底的中國外匯儲備存量的104%。

張明的報告中對于熱錢規模的估計引起了很大的爭議。由于熱錢的流入流出具有很強的隱蔽性，很難獲得準確的數據，界內也沒有統一的衡量方法。一般都是通過以下方法進行初步測算：

1. 通過平衡表中的“凈誤差與漏項”測算。但是凈誤差與漏項除了沒有被官方記錄的資金之外還有可能是統計上的誤差、統計資料來源不全、統計上的重復和遺漏、統計時間上的提前滯后造成的，同時其也不能反映出熱錢通過經常項目，資本項目進入中國的情況。因此，“凈誤差與遺漏”項目只能大概說明國內外資本的流動趨勢而不能準確測算資本流動規模。

2. “外匯儲備增量－貿易順差－外商直接投資（FDI）”方法也是世界銀行用來估算熱錢規模的常用方法。其原理是外匯儲備一般分為貿易順差，FDI和熱錢流入三個來源。考慮到熱錢也有可能通過虛假貿易、虛假FDI等途徑進入，因此還要在上述方法上加上虛假貿易和虛假FDI中的熱錢來修正。

由此可以得出，進入中國的熱錢應該會多于5 000億美元，如果考慮到通過虛假貿易、虛假FDI等途徑進入的熱錢以及由于匯率影響而調整的外匯儲備，再考慮到熱錢的投資收益等，中國熱錢的實際規模會遠遠高于5 000億美元這個數字（見表1）。

（二）熱錢進入的途徑

熱錢進入中國的途徑主要有經常項目、資本項目和地下錢莊三大類。由于中國當前資本項目管制較嚴，熱錢的進出成本相對于其他新興市場國家要高。因此與外貿企業相勾連，利用虛假貿易就成為目前熱錢進入中國的最主要渠道。比如通過低報進口、高報出口的方式引入熱錢，或者通過預收貨款或延遲付款等方式將資金截流到國內，還有通過編制假合同來虛報貿易出口。此外，地下錢莊也是熱錢進入中國的一種常用手法，境外機構會先將美元打入地下錢莊在境外的賬戶扣除相關費用后，再將其打入境外投資者的中國境內賬戶。

（三）熱錢的去向

回首近幾年中國及世界經濟形勢的變化，我們可以大體看出熱錢的進退軌跡：2003-2004年中國房地產業正處于膨脹期，房地產業年收益率高達50%，境外熱錢大量涌入房地產市場。而到了2005-2006年，完成了股改的中國股市開始了一波聲勢浩大的牛市，海外熱錢也開始轉戰A股市場。2007年下半年，美國出現次貸危機，流動性面臨不足熱錢開始逐步撤離中國市場。2007年底人民幣激流勇進式的一輪快速上漲又把熱錢從危機影響稍緩的美國部分吸引回了中國②，然而進入2008年中國的資本市場開始趨冷，熱錢也開始轉移到新的去處——民間借貸市場及銀行系統。

去向之一：中國的商業銀行系統。即使熱錢只在中國的商業銀行系統中呆上1年，由于人民幣兌美元升值以及中美利差帶來的收益也會超過10%③，在全球經濟陷入通脹和衰退的陰影下，這也可以算是一個滿意的回報。

去向之二：沿海地區的借貸市場。由于國家為治理通脹實行信貸緊縮，沿海一帶中小企業尤其是中小房地產開發企業出現資金緊張，這給熱錢提供了一個良好去處。通常外資企業會與一些中小企業簽訂所謂“股權投資合同”，以股權投資方式為企業提供短期資金，幾個月后再要求企業將股權回購，從而實現短期內熱錢增值。雖然目前的研究還無法得到相關的具體數據，但這種方式在國內已經初具規模。保守估計，熱錢為房地產開發商提供開發融資的年收益率至少在30％以上。④

同時也有學者和機構發表其他見解。中國銀行調研團隊通過比較非貿易外匯儲備增長與滬深300指數方向的關系時發現，2006-2007年時非貿易外匯儲備與滬深300指數同步變化。2008年這一關系則出現了背離。滬深300指數在2月份的走勢與非貿易外匯儲備的增長開始出現背離。這種暫時分離，可能意味著新進入境內的熱錢還處于潛伏狀態，并正處在逐步對人民幣資產建倉的過程之中。同時自2007年10月份起上證已跌去近60%，A股市場投資價值已經顯現，以追求套利最大化為目標的國際熱錢絕不會放過這一絕佳的抄底機會。事實是否如此，讓我們拭目以待。

三、熱錢對中國經濟的危害

1. 沖擊貨幣體系，增加了中國宏觀調控難度。熱錢短期內在一國市場中的流入和流出，會增加該市場的波動性，對一國的宏觀經濟和金融市場造成損害。為了治理通脹，中國開始實施從緊的貨幣政策，然而熱錢的流入，一方面迫使中國被動增加貨幣投放，抵消了相關貨幣政策的效應，甚至加劇了通貨膨脹。同時也制約了央行的加息政策，使得央行轉而采用不斷提高準備金率的策略。這無疑會增加中國宏觀調控難度。

2. 對中國國內經濟造成虛假繁榮，加劇了金融風險。在國際熱錢的推波助瀾下，投資會過度膨脹，從而在房地產和股市上堆積起大量的泡沫，使得經濟過熱導致“泡沫經濟”，形成脫離實體經濟的虛假繁榮。同時這又會助長國內投資者的非理性投資，進一步放大金融風險。由于熱錢具有極強的流動性和投機性，在獲取利潤后會迅速撤離，如果政府對此無防范甚至會導致該國的金融崩潰。1997年泰國爆發金融危機的一個重要原因就是熱錢的大量進入加大了國內的經濟泡沫。

3. 在資本市場上興風作浪。熱錢的注入很容易使股市、樓市堆積起大量泡沫，同時它的迅速撤出又會很快刺破泡沫，迫使經濟出現大起大落的局面。因此熱錢的大進大出會造成資產價格大幅下跌，投資者財富損失。

在股市上熱錢可以利用H股市場的做空機制以及A股與H股的價格聯動來間接做空中國A股市場。如熱錢可以在A股市場上購入兩地上市的藍籌股，同時在中國香港市場上做空該股票。隨后在A股市場上出售該股票，聯動效應會使得H股股價下跌。這樣熱錢會在A股賠錢，H股賺錢，但是在H股市場上熱錢可以利用財務杠桿，從而使得熱錢的H股盈利遠遠大于A股的虧損，從而謀取暴利。2007年10月開始的A股市場暴跌中，熱錢可能扮演著非常重要的角色。

4. 熱錢的掉頭急轉會給中國的金融體系帶來重創。一旦經濟形勢發生逆轉，熱錢會大規模逃離中國，造成人民幣匯率掉頭直下，這將給中國的金融體系帶來滅頂之災，這也是熱錢最大的危害，11年前東南亞金融危機的教訓還歷歷在目。當前形勢并不樂觀，美元大幅貶值的周期已經接近尾聲，已積聚了強大的反彈動力，而人民幣上半年一撥急升行情后周期性見頂預期趨強，中國經濟步入本輪經濟周期下行區間，境內對熱錢集體撤離的擔憂日盛。

四、對策

1. 加強資本管制，加大金融監管力度。針對熱錢的異常流入，我們應該在堅持資本管制的同時，協調聯動，加強監管。在短期內要強化對資本項目的管理，完善對資本項目管理的法規，嚴格審批資本項目下資金的流入，加大對非法入境的“熱錢”的懲罰力度，提高其套利、套匯的風險成本，達到控制“熱錢”規模的目的。

國際經驗表明，大額熱錢的跨境流動必須通過銀行乃至依靠銀行的幫助。在銀行一定金額以上的跨境資金往來中，資金的來龍去脈都應該申報說明。自2008年6月起國家外匯管理局發文要求各地商業銀行報送非居民人民幣賬戶數據的有關規定，要求嚴查八類賬戶，規定要求統計上海、廣東、北京等地的非居民，尤其是來自中國香港的非居民賬戶數目以及存款總額、跨境收入與支出明細等，并向國家外匯管理局報送“非居民人民幣賬戶”數據。此次國家外匯管理局出臺的規定，明顯針對熱錢流入，意在通過嚴格檢測境內銀行的非居民人民幣賬戶來觀察分析資金進出的異動情況。同時從4月起針對境外“熱錢”入境套利，海關也積極采取措施，嚴查違規攜帶貨幣進出境行為⑤。

2. 關門打狗，嚴防流出。“嚴進”同時，亦要“嚴出”。如果熱錢對美元看好，有可能撤出中國，這可能將是熱錢最大的危害。因此我們要做好準備，尤其是美元的趨勢明朗之后，要對資金的流出采取嚴格管理的措施。同時對頻繁進出中國金融市場的熱錢保持高度警惕，制定高效能的應急機制，一旦發現危機苗頭，立即采取措施，將其扼殺在搖籃中。將從緊的貨幣政策轉為“中性”的政策，使得熱錢撤離后有足夠的貨幣迅速填補真空，為金融系統提供必要的流動性等。

進出口嚴密部署以后，接下來要做的就是做好監控，穩住熱錢，然后在適當的時候收緊關口。惟有收緊袋口，才不至讓熱錢“想走就走”。泰國就是一個最好的例證，泰國在2006年12月政權變動后進行金融管制，2008年3月份亞洲市場匯率、股票波動最小的國家就是泰國。因此我們也應該借鑒泰國的經驗，做好監控，穩住熱錢，然后在適當的時候收緊管制關口，或許能起到不錯的效果。

3. 標本兼治，內外兼修。應對熱錢，圍追堵截固然必要，標本兼治更為關鍵，保持宏觀經濟穩定則是題中要義。如果中國的經濟能夠穩步增長，熱錢或將變“冷”，從投機轉向投資；反之，則將加速外流。同時我們應該完善各種制度措施，防止股市樓市大漲大跌，減少熱錢的抄底機會，以減弱其對中國的投資意愿。

4. 改變人民幣的單邊升值預期。熱錢進入中國，主要就是賭人民幣升值和中美的利差。因此對付熱錢的一個策略就是改變人民幣單邊升值的預期。既要防止人民幣大幅升值而被外資預期成功，使其賭博成功后套現游走，又要防止人民幣持續的小幅升值，以免造成熱錢的固定預期，從而不斷滾滾流入，加劇中國面臨的壓力。因此，我們在逐步完善人民幣匯率形成機制的同時，應該把握好人民幣的走勢，改變人民幣單邊升值的預期。這樣做可以增加熱錢在中國隱藏尋利的成本，從而轉移尋找新的目標。

五、結語

源源不斷流入的熱錢，正如懸在中國頭頂的“堰塞湖”，隨時有可能帶來金融體系的風險。1997年東南亞金融危機的教訓還歷歷在目，眼前越南又已掙扎在危機的邊緣，這些無一不是熱錢炒作的結果。因此我們應該對熱錢高度警惕，同時加強監管和控制，嚴防熱錢在中國的興風作浪。

可喜的是熱錢早已引起了政府的高度警戒，同時“人行”、海關、外匯監管局等相關部門已經開始加強對熱錢的監控，嚴查銀行的存貸數據，同時部門之間聯手協作，積極疏導熱錢，讓我們一起期待這場與熱錢的斗爭取得勝利。

注釋：

①虛假貿易及虛假FDI較難測算，簡單起見此處采用了常用的簡略算法。

②2007年11月，現匯市場上人民幣對美元月度升值幅度超過10‰，近2倍于歷史平均月度升值幅度。

③以上數據已考慮到了現實通貨膨脹率的影響。

④http://news.hexun.com/2008-07-07/107247738.html

⑤見《外管局嚴查八類銀行賬戶強力狙擊熱錢》，《21世紀經濟報道》，2008年06月24日。

參考文獻：

［1］葉德磊.宏觀經濟學［M］.北京：高等教育出版社，2005.

［2］張明.全口徑測算中國當前的熱錢規模［EB/OL］.http://www.cass.net.cn，2008-07-20.