套利動機對國際短期資本流入中國的影響

摘要：依據國際短期資本流入的流量理論，以中國證券市場為代表，與國際上主要國家的證券市場的收益和風險進行對比的實證分析發現。中國證券市場具有相對較高的單位風險收益率，且受國際資本市場的擾動較小，具有較強的獨立性等特點，在西方發達國家經濟發展放緩背景下，中國的資產市場構成了國際短期資本避險和套利的優良場所。

關鍵詞：國際短期資本；套利動機；實證分析

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890(2008)09-0030-04

一、問題的提出和概念的界定

(一)問題提出的背景

在布雷頓森林體系解體以后的國際貨幣體系下，美國可以自由輸出美元，無需承擔在布雷頓森林體系下美元兌換黃金的最終職能，這使得美國可以通過大量輸出美元貨幣資產獲得鑄幣稅以調節本國的逆差。大量輸出的美元是當今全球流動性過剩的本質原因，在此背景下，國際資本市場上積累了大量的短期資本，他們頻繁地出入一國，希望通過短期的投機來獲取巨額的利潤，與此同時，宏觀上中國經濟的高增長成為國際資本關注的焦點；微觀層面，中國資本市場和房地產市場的行情高漲；國際上對人民幣存在著一致的升值預期；加之中國的貨幣政策也正隨勢進入加息的緊縮周期。中國與美國的利差也在逐漸縮小。中國經濟的宏觀與微觀層面都表明：以人民幣和人民幣標價的資產短期內具備升值的潛力。中國已經成為國際短期資本的主要目標，流入中國的國際短期資本正在不斷增加。

(二)短期資本概念的界定

1 以期限界定：一年以下為短期資本。學術界有一個公認的劃分標準，即借貸或投資期限在一年以下的為短期資本，一年以上的為長期資本。

2 以意圖界定：著名經濟史學家查爾斯·P·金德伯格首次提出，應當按照投資者的意圖來區分國際長期資本與短期資本，所謂國際短期資本流動，是指投資者的意圖旨在短時間內改變或扭轉其在國際間流動的方向。即使這一時刻目前尚未確定，但在未來時機適宜時仍會如此。

3 國內學者的概念界定：國內學者在研究短期資本時基于期限和意圖兩種分類相互借鑒，結合國際收支平衡表的具體項目進行了更加詳細的完善和規定：短期資本指借貸期限在一年以內的資本和隨時可能改變方向的資本(曲風杰2006)，即BOP表內借貸期限一年以內的其他投資，證券投資的貨幣市場工具，以及BOP表外隱性和非法的資本流動。李杰(2007)認為，將BOP表內直接投資和長期借款排除在外是無可爭議的，但證券投資雖然到期期限無窮大卻擁有發達的二級市場，變現比較容易，應視為短期資本。另外許多隱性和非法的資本不一定都在BOP外，它們可能混入正常的資本項目或借助其他項目流入境內，可能反映在BOP表上。因而對曲風杰的定義略作了修正，短期資本指投資者的意圖旨在短時間內改變或扭轉其在國際間流動方向的資本，在統計上，將其分為正常合法和隱性非法流入兩部分，反映在BOP表金融項目中(除直接投資和長期借款的各項目)，后者指受制于資本管制通過各種隱蔽和非法渠道進入的資本。筆者對國際短期資本概念的界定基本參照國內學者的觀點。

二、國際短期資本流入中國的規模

關于對短期資本的測算，王世華(2007)認為，由于用國際收支平衡表可得的數據最小頻率一般是半年度數據，目前使用較多的是基于海關數據計算短期資本流動時，常用的算法是用非貿易及FDI資本流動(也有人稱之為非FDI資本流動)表示短期國際資本的凈流入，其計算公式為：非貿易及FDI資本凈流入=國際儲備增加額－凈出口額－凈FDI資本流入。

根據此測算方法，我們將2001～2007年的月度統計數據經過計算得到國際短期資本流入量繪制成柱狀圖1如下：

根據圖1我們可以發現，短期資本的流入在2003年初后短期資本有一個急劇增加的趨勢，到2007年流入量增加幅度大增，達到316.69億美元，這與2003年以后人民幣升值的預期不斷增強以及中國資本市場和房地產市場不斷走高即以人民幣標價的資產收益率不斷走高有著密切的聯系。因此我們預測，短期資本在2003年以后大量流入主要是想套取人民幣升值和人民幣標價的資產收益率增加的雙重收益。

三、套利動機影響國際短期資本流入中國的理論分析

關于套利動機影響國際短期資本的流動理論主要是國際短期資本的存量理論，該理論的實質即為資產組合理論。它將風險因素引入了資本流動問題之中，認為資產的收益和風險相對稱，理性的投資者將通過分散化的投資來實現既定收益下的風險最小化。資產組合理論從市場有效和投資者風險規避者的角度出發，衡量了投資的預期收益和風險，并以此勾勒出資產組合的有效邊界，同時與投資者的預期效用無差異曲線相結合得出最佳資產組合模型(見圖2)。

在圖2中，橫軸表示方差，即投資者面臨的風險；縱軸表示均值。是投資者的資產組合為其帶來的收益，這里假定投資者所持的資產組合僅包括貨幣與債券。投資者最佳無差異曲線R_M與資產組合曲線ON相切于點M，則點M成為投資者最佳資產組合點。投資者會選擇財產中的M部分投資于債券，其余財富以貨幣形式持有。而當債券收益率下降時，資產組合線從ON降至ON＇，無差異曲線Ru也降至R_M＇，二者相切于點M＇，這也說明，當有價證券預期收益率降低時，投資者會減少其持有量。轉而增加無風險資產的持有。

因此，投資者對某項資產的需求就具有如下特征：首先，這一需求與該資產的預期收益正相關，與該資產的風險負相關，其次，這一需求與投資者財富總量正相關。當投資者資產總量增加時，對各種資產的需求也隨之上升。最后，該資產的收益率與其他資產收益率之間的負相關程度越高，對該資產的需求也就越大。因此，資產組合理論的核心觀點就是投資者的投資愿望主要是追求預期收益，同時承擔盡可能小的風險，投資者的目的是實行風險和收益的最佳組合，這就很好地解釋了短期資本的國際間流動。

由資產組合理論可知，當兩種風險資產之間的相關性為零或負相關時，將大大降低它們同時遭受風險的可能性，此時組合資產的風險必將低于單一資產的風險，由于不同國家之間經濟發展的不一致和各國經濟發展階段的不同，其經濟波動周期不一以及它們在經濟結構和宏觀政策、投資環境方面的差異，使得不同國別的金融資產收益的相關性要遠遠低于同一國家內部不同資產的相關性。因此，在國際范圍內配置資產較之僅投資于一國國內資產，既能基本消除投資中的非系統風險，又能獲得相對較高的收益。

四、套利動機影響國際短期資本流入中國的實證分析

為了檢驗理論解釋國際短期資本流入中國的現實情況，考慮到數據的可得性，我們以中國的資本市場收益率替代中國的資產收益率，依據套利動機影響短期資本流人的存量理論，比較國內外資本市場的收益和非系統性風險，通過收集和計算2000-2007年世界26個主要國家的年度收益率，依據田素華(2001)的研究方法，首先計算出這些國家的資本市場收益率在這8年之間的波動方差和均值。其中波動方差我們可以將其近似看為該國的資本市場的非系統性風險值σ，將2000～2007年這8年的平均收益率和波動方差相比得到，世界26個主要國家的單位風險收益的值θ=R/σ，而這個θ是國際短期資本決定進入一個國家套利所依據的指標，這個值越高表明一國的資本市場的單位風險收益率越高，國際短期資本就越希望流入該國資產市場套取利潤。

通過表2可以看出，2000～2007年中國的資本市場的單位風險收益率在亞太地區與日本并列位居第三，在世界26個國家中位居第七，處于前列，并且高于世界平均水平。

另外，投資者在進行國際投資組合時，除了考慮一國的收益與非系統風險的比值即單位風險收益率之外，往往還要考慮不同的國家證券市場相對世界整體投資收益率變化的程度，即系統風險的大小。根據田素華(2001)的方法。我們測算出上述世界26個主要國家和地區的系統性風險B系數的大小(見表3)。將資本資產定價模型略作改變，求解反映各國證券市場系統性風險的B值，修正后的CAPM如下式：

r_i(t)-R_f=α_i+β_i[r_w(t)-R_f]+u(t)

r_i(t)：t年第i國年度投資平均投資收益率

R_f：世界無風險利率水平，我們取4％作為無風險利率進行回歸計算

r_w(t)：t年世界年度平均投資收益率

α_i：大于0表示i國證券市場收益率高于世界平均水平，反之則低于世界平均水平

β_i：表示i國證券市場系統風險，絕對值大于1表明該國(地區)大于世界平均水平，對世界范圍內的投資擾動因素反應較為敏感，反之則表示該國(地區)投資風險低于世界平均水平，對世界范圍內的投資擾動較不敏感。

結果顯示：中國證券市場的系統性風險小于1，未能通過t檢驗。由此可以認為，中國證券市場受世界整體投資活動的系統性比較小，內生化傾向明顯。

由此可見，中國資本市場單位風險收益率較高，另外受國際市場影響較小，具有相對的獨立性。在當今西方主要發達國家的資本市場普遍存在共振性的情況下，中國資本市場自然會成為國際短期資本的避險和套利港灣。

五、結論

通過上述分析我們可以看出，中國的資本市場有著較高的單位風險收益率，并且系統性風險也很小，所以國際短期資本在西方主要發達國家經濟走緩的時候選擇流入中國使得他們可以規避風險獲取收益。尤其是2007年美國次級貸款危機以來，西方主要發達國家經濟面臨著巨大的沖擊，股市和房地產市場價格紛紛下挫，大量國際短期資本從西方國家流出，其中很大一部分流入了中國內地的股市和房地產市場進行短期套利，這與國際短期資本的套利理論、國際短期資本的存量理論的結論一致。

責任編輯 焦世玲

責任校對 關 華