中國股市泡沫淺析

摘要：中國股市泡沫的出現主要是基于四個方面：市場的非完全有效性、缺乏有效的紅利分配、政策干預嚴重和缺乏做空機制。在股權分置改革后，產業資本與金融資本可依據Q值的大小，通過企業市場市值和重置資本的調整，使得Q值維持在合理的水平，抑制泡沫的膨脹，

關鍵詞：托賓“Q”理論；股市泡沫；產業資本；金融資本

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890(2008)09-0066-05

一、問題的提出及文獻綜述

中國股市自2006年上半年開始了一波波瀾壯闊的大牛市，上證指數從1000多點攀漲到6000多點，但到2007年末，在不到半年的時間跌去了50％。2007年號稱超級大牛市的股市為何頃刻反轉，泡沫緣何破滅呢?股權分置改革的后續影響有哪些?筆者嘗試對當前股市中的現象進行解釋。

(一)股市泡沫概述

關于泡沫的定義，目前引用比較多的是經濟學家金德爾伯格在《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，即泡沫是指在一個連續的金融運作過程中，一種或一系列資產價格突然上升。并且，隨著最初的價格上升，人們產生對遠期價格繼續上升的預期，從而吸引更多新的買者，在此過程中，資產買者主要追尋資產的買賣差價，而不是想使用這一組資產。股票市場泡沫是金融泡沫的一個重要組成部分，它主要是指股票的市場價格偏離其基本價值而形成的一種經濟泡沫，它根源于股票市場的虛擬性和不完全性。

金融市場一般有兩種泡沫：理性價格泡沫和非理性價格泡沫。理性價格泡沫，是市場參與者在同等利用信息條件下的理性行為，即投資者適當使用所有可能得到的信息對未來價格、紅利和其他變量進行盡可能有效的預測。但在現實生活中，由于市場信息阻隔、投資者偏好差異以及風險厭惡程度不同，理性預期的條件很難滿足。非理性價格泡沫，就是以投資者非理性預期為前提。由于非理性價格泡沫非常難以通過數學模型進行形式化處理，因此對它的研究進展很慢。

(二)股市泡沫產生的原因

股票價值由三個因素構成：持有股票獲得的回報(股利)；在期限終了時股票的終值及用于把未來回報轉換為現值的貼現率。許多經典的股票估價模型都是基于這種“收益資本化”的理念構建的。股票買賣注重的是對于未來的預期，投資價值的大小，取決于它給投資者所帶來預期收益的高低，證券給投資者帶來的預期收益越高，其投資價值也就越大，反之則價值越小。在有效的資本市場里，投資主體由理性投資者組成，可以理性準確地預測未來，就不會產生泡沫。但是現實當中市場并非有效，且投資者有一部分乃至大部分都是非理性的，這樣，股市出現泡沫就在所難免了。

歸結起來，中國股市出現泡沫主要有以下原因：

1 市場的非完全有效性。股市中信息不充分不對稱，非理性投資主體大量產生，價值投資理念還有待進一步確立。

2 目前中國股票市場沒有有效的紅利分配機制。投資者投資的主要目的是獲得買賣差價，導致了內部泡沫的產生，投資者一味地“追漲”。

3 中國股票市場政策干預色彩濃，是典型的政策市。政府通過行政機制和手段，對股票市場的干預，在一定程度上扭曲了資本機制和市場機制，不利于股票市場成熟、穩健。另外，監管制度以及相關法律法規有待進一步完善。

4 缺乏做空機制。中國依然是單邊市，股票市場穩定性較差，上漲下跌的動能較大，單邊上漲容易產生泡沫，單邊下跌容易引起市場恐慌。相信不久要推出的股指期貨，將會起到市場穩定器的作用。

(三)文獻綜述

關于對泡沫的描述可以追溯到1936年凱恩斯著名的“選美”論述。他以選美比賽作為比喻，即資本市場上的投機者總是在預測市場參與者對于未來市場認知的平均觀念，而不是關注市場的基礎價值。

對股票泡沫問題的研究，目前理論界存在多種方法。Blanchard和Watson(1982)以股票價格的理性預期模型為基礎，用概率統計方法研究了股市的泡沫問題；West(1988)討論了基于傳統模型確定股價的不足，提出了一種“非標準化”的價格確定思路；Allen和Gorton(1993)認為股票價格的泡沫源于市場本身的自發行為；Kane，Marcus and Noh(1996)揭示了股票市場的易變性(volatility)和市場收益率之間的關系。

中國股市成立時間不長，國內對中國股市的泡沫問題也有一定的理論研究，不過研究思路和實證方式大多是延續了國外的研究路線。針對中國股票市場的泡沫現象，國內大多數學者是從股票價格、市盈率、賬面價值以及中國股市的運營機制等方面來分析、測量股市泡沫。國內較早有周愛民(1998，1999)利用動態自回歸和Shiller的方差界法來判定股票價格是否反映了基本價值，對中國的股市泡沫進行檢驗，認為動態自回歸的方法較適用中國市場。隨后，在9001年股市泡沫大討論中，戴園晨(2001)將經濟理論和中國股市的實際相結合，比較全面、深入地討論了泡沫產生的機理，深入分析了中國股市中的種種扭曲及不正常之處。陳信元等(2002)、劉熀松(2005)基于賬面價值和剩余收益的F-O模型，證明了凈資產、凈資產收益率(ROE)以及流通股比率對股價的影響，測算了中國股市的內在投資價值，通過與股市價格的比較，從而算出股市泡沫的大小。這些研究已經把重點放在確定股市內在價值上，從對股市泡沫定性的分析轉變為定量的分析，為股市泡沫的測定、判斷和調控奠定了基礎。不過由于確定股票內在價值的難度很大，變通的方法只能近似估計股票內在價值，影響了測算的準確性。同時，隨著股權分置的改革，全流通時代逐步來臨，在市場中除了金融資本以外，無疑又增加了一種新的博弈方一產業資本，在全流通體制下，應如何測度股市的泡沫?產業資本對股市的泡沫有什么影響?筆者嘗試用托賓“Q”理論作一論述。

二、托賓“Q”理論：產業資本與金融資本的博弈

在現代社會，資本分為產業資本(industrialcapital)和金融資產(nnancial capital)兩大類。產業資本是指投資于一切有形產品和生產資料，包括土地、建筑物、知識、用于生產產品的機械設備和運用這些資源所必需的有技術的工人乃至實體企業的資本。與產業資本相對應的是金融資本，包括投資于各種有價證券和股票等不同形式的資本，金融資本是依附于產業資本的價值創造而產生價值。金融市場上的金融資本和實業市場中的產業資本均是可投資的對象，而在兩者之間進行選擇時，通常則是根據托賓“Q”理論。

托賓“Q”理論，是由諾貝爾獎獲得者詹姆斯，托賓首先提出，該指標衡量了公司資產的股票市場價值MV與其重置資本RC之比。即：

Q=MV/RC

Q比率可以用于反映股票市場定價偏高或者偏低程度。如果企業的市場價值小于新建造成本時，Q＜1，說明買舊的企業比新建造便宜，于是就不會有投資；相反，Q＞1時，說明新建造企業比買舊企業要便宜，因此會有新投資。這就是說，當Q值較高時，投資需求會較大。托賓“Q”理論在虛擬經濟與實體經濟之間架起了一座聯系的橋梁，利用托賓Q值可以同時觀測到兩個市場，在現實應用中具有很強的優勢。

關于托賓“Q”理論，中國學者更多的是利用其分析企業間并購的問題，即權衡企業市值與重置成本的大小，用以判斷企業并購行為是否合理。對于托賓Q值與股票市場的聯系大多停留在定性論述的層面上，賀學會、段際凱(2002)認為，中國的非流通股的存在，致使Q比率套利機制缺乏，從而中國股市Q值高企；馬冀勛(2003)論述托賓Q值與資本市場的關系以及高起的Q值向均值回歸的必然性。近年來，隨著股權分置的改革，國內學者開始注重托賓Q值與資本市場的聯動性的實證分析，丁守海(2006)則分析了股權分置改革對資產價值的影響，通過測算不同階段的上市公司的托賓Q值，證明股權分置改革使得上市公司的資產價格得到提高，不過這種提高因公司、階段不同而不同。巴曙松等(2008)利用托賓Q比率理論，從投資收益的角度分析了全流通下金融資本與實物資本的互動及其影響機制，認為由于高的Q值使得實物資本減持，從而導致泡沫的破滅。

筆者在上述巴曙松文章的基礎上。依據托賓“Q”理論。利用統計方法測算中國的股票市場的Q比率，分析股市的泡沫水平以及產業資本的套利動力，并試圖依據該理論對中國股市中出現的大小非解禁問題進行解釋。

三、利用托賓“Q”理論分析中國的股票市場

(一)計算中國股市的Q值

關于計算托賓Q值的方法，國內文獻中一般傾向于用總資產代替重置成本來計算Q值。由于國內長期存在著股權分置問題，流通股的問題易于解決，對非流通股的處理方法一般是用每股凈資產代替非流通股價格，用以計算非流通市值。另外，對于股權分置改革以后的股票，視為全流通的股票進行計算，我們將分別計算整個股票市場的Q值以及市場上單個股票的Q值，計算方法如下：

Q=企業總資本的市場價值／企業總資本的重置成本=(流通市值+非流通股市值+長期負債合計+短期負債合計)/期末總資產

其中，流通市值=流通股數×該公司股票收盤價

首先，我們計算整個股票市場(剔除掉ST后的全部A股)在1992～2007年每年年末以及2008年第一季度末的總市值和重置成本作為樣本數據進行度量，計算出托賓Q值的結果(如表1所示)。

從表1可以看出，在股票價格高漲的期間，托賓Q值也往往很高，如在1998年前后以及2006年、2007年兩年，股市處于牛市狀態，Q值保持在1以上；股票市場蕭條時，托賓Q值也趨于下降，如2000～2005年，資本市場處于熊市狀態。從2007年末到2008年第一季度，股票市場深度調整，也導致Q值下降，Q值在2000-2006年處于低谷均小于1，2008年第一季度末Q值也回到1之下。這也說明了市場價格的高漲本質上不全是由于企業規模擴大、盈利能力增加而導致的，同時在這種市場繁榮的背后也包括投資的非理性推升了股市的泡沫。

其次，分析市場上單個股票的托賓Q值。我們選擇了2007年12月31日和2008年3月31日兩個時點上股票市場的樣本數據，剔出“ST”類以及尚未進行股改的股票后，分別留下1346只、1371只股票作為樣本股進行計算(如表2所示)。

通過計算股票市場上單個股票的Q值可以看出在2007年末有78.5％的股票托賓Q值大于1，2008年一季度末有65.1％的股票托賓Q值大于1。同時我們計算的單個股票的托賓Q值的平均值要大于整個市場的托賓Q值，這主要是因為在計算整個市場的托賓Q均值時考慮到股權加權的問題，一些大盤股拉低了整個市場的托賓Q值，另外我們在計算的過程中對重置成本做了近似的處理。這說明，一方面，當前市場的估值仍然較高；另一方面2007年末以來的股票市場調整降低了股票的Q值，如市場股票均值從1.76下降到1.43。

從上面分別對整個市場托賓Q值以及單個股票托賓Q值的計算可知，在市場高漲的時候，托賓Q值一般較高，尤其是在非理性投資的情況下，托賓Q值更高。泡沫較多。同時在目前的市場上估值仍較高，仍有大部分股票的托賓Q值處于大于1的水平，這在一定程度上也解釋了“大小非”減持的原因。 托賓這種“Q”理論，實指股票價格上升時，投資會增加。

(二)較高的。值增加了股票供給的動力

通過股權分置改革，非流通股通過支付對價獲得了流通的資格，隨著非流通股的逐步解禁，全流通時代已經來臨，全流通體制下，一方面糾正了因股權分置而扭曲的價值，有利于資本市場的長期發展；另一方面股票供給彈性增大，有利于降低泡沫水平。在全流通體制下，按照托賓“Q”理論，金融資本與產業資本進行博弈，調整著市場上合適的股價水平，這在一定程度上會降低市場泡沫水平。

從2007年開始，非流通股逐步開始解禁，極大地增加了股票的供給，改變了以往的供求平衡，且流通市值巨大，遠遠超過了2007年新上市股票的募集資金量，在2007年全年流動性過剩的情況下，有121家公司上市，發行數量為413.69億股，募集資金才僅僅4470億元，遠低于小非解禁的流通市值量(如表3所示)。

在股權分置改革前，市場流通股比例小，而一級市場上新上市公司供給又受到限制，短期內，股票的供給彈性很小，股票價格由需求決定，經濟因素的變動會造成價格和價值的較大偏離，從而形成了股價泡沫。

如圖1所示，表面上看是股票市場上供求失衡，從深層次理論來看，根據托賓“Q”理論，價格的偏高主要由企業市場價值的估價與資產重置成本之間的調整時滯造成的：一方面，相對于實物資本市場，金融資本市場的運行效率較高，市場會根據迅速變化的實際市場情況對股票價格進行隨時的調整，而重置成本的價格調整相對緩慢；另一方面，企業的重置存在著較高的調整成本，且重置企業需要較長的調整周期。這種時滯可能會導致投資行為與市場情況中一定程度的背離。從長期來看，股票價值則取決于長期供給與長期需求的均衡，如圖1中S1向S2的過渡。

四、結論：股權分置改革后的中國股市分析——大小非的減持

根據托賓“Q”理論，股票的市值反映了公眾對公司資產獲利的預期，可以較好地解釋當前市場上大小非解禁、股票增發等證券供應量增加的現象。當Q＞1時，投資金融資產的資本回報率不及投資實物資產的回報率高，對于一個理性的投資者來說，他們會選擇將資金從金融市場抽出轉而投向實業。另外，企業除出售自身擁有的金融資本外，通過再融資發行更多股票融通資金以投資于實物資本，這也是公司的合理選擇。因此形成了新股上市一減持一實物投資一經營一新股上市的循環。從理論上講，如果不考慮不同套利環節的交易約束和交易成本，將企業所有者一級市場上的新股上市行為和投資者二級市場上的減持行為結合起來，對一個可以選擇投資實業和證券投資的實業家來說，當Q>I時，拋售獲得流通的股票，然后轉回實業領域投資，并不斷向上市公司注入資產，將實業資產轉化成金融資產，而面臨Q＞1的新企業，再次選擇減持后重新投資另一個新企業，不斷循環，反復套利。

這一過程需要兩個必要條件，無交易約束和Q值大于1。實際上，在西方發達國家，對于主要股東出售原有公司之后的行為會有一些限制性條款，比如該股東在若干年之內不得再涉足這一行業。同時在發達的資本市場上，Q比率一般在0.5和0.6之間波動。然而在國內資本市場，一方面由于法制不完善為一些投資者提供了更加便利的套利途徑，這種套利行為將使得二級市場的投資者處于劣勢地位；另一方面，中國當前市場上托賓Q比率較大，總體市場水平大于1。

在不完全有效的資本市場上，股票泡沫的產生不可避免，股權分置改革以后，中國股票市場逐步進入全流通時代，股票市場機制更加健全。托賓“Q”理論對市場上的產業資本和金融資本的均衡博弈有著很強的指導意義。在托賓的情況下，產業資本可以有效地通過市場的套利機制來抑制股市泡沫的出現。隨著非流通股的解禁，股票市場的流通壓力越來越大并成為影響未來市場走勢的最大因素，在全流通的股票市場下，市場的估值中樞將下移(巴曙松等，2008)，這也說明舊的平衡正在被打破，新的平衡正在重新建立，這是改革所必須經歷的陣痛期。

責任編輯 張增強

責任校對 艾 嵐