危機(jī)十年跨越

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)收縮的速度和幅度，已堪比十年前受亞洲金融危機(jī)沖擊的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。但1997年到1998年，中國(guó)經(jīng)歷的是供給端擠壓沖擊，當(dāng)前中國(guó)正面臨需求端的“再平衡”沖擊。中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所面臨的挑戰(zhàn)將超過(guò)十年前

“今年恐怕是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最困難的一年。”溫家寶總理在2008年年初全國(guó)“兩會(huì)”期間的記者招待會(huì)上如是說(shuō)。回望十年前亞洲金融危機(jī)的沖擊，這一判斷并不為過(guò)。

從單季度GDP增速、經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)以及微觀層面的工業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)收縮的速度和幅度，已堪比十年前受亞洲金融危機(jī)沖擊的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。而外部沖擊性質(zhì)的根本不同，再加上經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本身的周期性加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)景氣從峰值拐點(diǎn)處下滑，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所面臨的挑戰(zhàn)，以及本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整可能持續(xù)的時(shí)間都要超過(guò)1997年-1998年。

更重要的是，從1998年到2008年，“再平衡”沖擊已要求中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行根本性變革。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)收縮

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)收縮的速度和幅度，與10年前受亞洲金融危機(jī)沖擊的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相比，可謂有過(guò)之無(wú)不及。單季度GDP增速?gòu)?007年二季度本輪周期的峰值12.6％大幅下滑到2008年三季度的9％；與十年前相比，GDP增速?gòu)?997年一季度的10.4％，下滑到1998年二季度的6.8％，都是四個(gè)季度內(nèi)連續(xù)下滑3.6個(gè)百分點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)從2007年8月的峰值104，大幅下滑到2008年9月的99.74；與十年前相比，下滑幅度相似，速度更快。

有差異的是，兩個(gè)階段本身所處的經(jīng)濟(jì)周期位置不同。1997年-1998年受亞洲金融危機(jī)沖擊時(shí)，本身經(jīng)濟(jì)已處于持續(xù)滑落中；而目前是從近十年來(lái)的景氣高峰下滑，所以經(jīng)濟(jì)參與體和資本市場(chǎng)感受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮幅度和速度，和對(duì)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行節(jié)奏的破壞程度要強(qiáng)于十年前。

經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈收縮體現(xiàn)在工業(yè)生產(chǎn)上。如圖3、4所示，2008年10月份工業(yè)增加值單月增速已下滑到8.2％，重要產(chǎn)品產(chǎn)量增速急速下滑，粗鋼2008年9月產(chǎn)量增速出現(xiàn)自1996年以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。不過(guò)2008年10月份單月出口增速仍有19.2％，好于1998年。而這種收縮反映在企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面上，在圖5中我們則看到，2008年1月-8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)19.4％，6月-8月的同比增速是17.3％，出現(xiàn)明顯下滑。

導(dǎo)致本輪經(jīng)濟(jì)如此劇烈調(diào)整的因素很多，有經(jīng)濟(jì)本身過(guò)快運(yùn)行帶來(lái)的調(diào)整需要，有資產(chǎn)泡沫帶來(lái)的嚴(yán)厲調(diào)控壓力，還有國(guó)際經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩帶來(lái)的外部沖擊。但我們從國(guó)際分工體系“共生模式”下的外部沖擊視角，來(lái)辨析十年前亞洲金融危機(jī)和當(dāng)前全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同影響，以有助于從更深層次認(rèn)識(shí)本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的內(nèi)在機(jī)理。

“共生模式”的外部沖擊

實(shí)行對(duì)外開(kāi)放、融入全球分工體系是中國(guó)經(jīng)濟(jì)近30年快速增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。中國(guó)的進(jìn)出口總額從1978年的206.4億美元，擴(kuò)大到2007年的21738億美元。中國(guó)在全球貿(mào)易中的比重，從1978年的2.9％，提高到2006年的7.2％，排名從第32位，上升到第3位。中國(guó)已經(jīng)是一個(gè)兼具世界工廠和世界市場(chǎng)雙重特征的重要開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體。

開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中外部因素對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，不僅直接體現(xiàn)在凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的波動(dòng)，也間接體現(xiàn)在出口增速對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值增速，對(duì)企業(yè)盈利增長(zhǎng)，對(duì)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的影響。在改革開(kāi)放30年中，出口增速對(duì)工業(yè)增加值、企業(yè)盈利和制造業(yè)估計(jì)資產(chǎn)投資增速之間，均表現(xiàn)為極強(qiáng)的相關(guān)性。

開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體在融入全球經(jīng)濟(jì)，享受國(guó)際分工的好處時(shí)，也必然承受外部經(jīng)濟(jì)變化對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。按照國(guó)家間稟賦優(yōu)勢(shì)不同，在國(guó)際分工體系中，形成了以資源國(guó)、制造國(guó)、消費(fèi)（貨幣）國(guó)相互依賴的“共生模式”。其中，以歐佩克、巴西、澳大利亞為代表，擁有礦產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)，是資源核心國(guó)、資源主要出口供給制造國(guó)和消費(fèi)國(guó)，資源價(jià)格是影響它們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。中國(guó)、印度和東南亞各國(guó)擁有勞動(dòng)力資源優(yōu)勢(shì)，是制造核心國(guó)。制造國(guó)產(chǎn)出需求相當(dāng)比例來(lái)自于外部，外需成為其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。而美國(guó)、歐元區(qū)各國(guó)是消費(fèi)核心國(guó)，產(chǎn)出小于消費(fèi)，但占據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融體系的主導(dǎo)地位，行使“規(guī)則”的制定權(quán)，幣值的變動(dòng)是其調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。

在“共生模式”中，作為制造核心國(guó)的中國(guó)，處于國(guó)際分工體系的中間環(huán)節(jié)，可能遭遇到的外部沖擊主要有三種：

第一，上游資源價(jià)格上漲帶來(lái)的成本上升沖擊。

資源品的可貿(mào)易性質(zhì)，使國(guó)際資源價(jià)格的上漲很容易傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)，形成成本推動(dòng)型的通脹壓力。2007年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛遭遇過(guò)這樣的成本上升沖擊。

第二，制造核心國(guó)內(nèi)相互競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的供給端擠壓沖擊。

勞動(dòng)力稟賦相對(duì)礦產(chǎn)資源和規(guī)則稟賦門檻較低。當(dāng)“出口導(dǎo)向”發(fā)展戰(zhàn)略為很多國(guó)家所選擇時(shí)，制造國(guó)間會(huì)相互擠壓。這種擠壓體現(xiàn)在出口導(dǎo)向戰(zhàn)略國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比較雷同（在2003年，中國(guó)與整個(gè)東盟的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似度高達(dá)0.995，詳見(jiàn)表1），競(jìng)爭(zhēng)激烈，出口型企業(yè)盈利能力下降。如果不能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的升級(jí)進(jìn)步，反而過(guò)度利用外部資金來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，就容易形成經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。這就是1997年-1998年亞洲金融危機(jī)的深層次背景。

當(dāng)然，亞洲金融危機(jī)并沒(méi)有直接波及中國(guó)。當(dāng)時(shí)，美國(guó)、歐盟等消費(fèi)國(guó)正處于新經(jīng)濟(jì)繁榮期，國(guó)際分工中的需求端并沒(méi)有出現(xiàn)調(diào)整。但在其他貨幣紛紛對(duì)美元貶值的情況下，中國(guó)堅(jiān)持人民幣不貶值，因此，1997年-1998年人民幣實(shí)際有效匯率上升了14％，與當(dāng)前一年期升值水平基本相當(dāng)。中國(guó)出口增速大約滯后半年反映人民幣幣值變動(dòng)壓力。所以1998年下半年開(kāi)始，單月出口增速大幅回落，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

第三，消費(fèi)核心國(guó)發(fā)生調(diào)整帶來(lái)的需求端“再平衡”沖擊。

國(guó)際經(jīng)濟(jì)貨幣體系的實(shí)際美元本位制，導(dǎo)致以美國(guó)為主的消費(fèi)核心國(guó)過(guò)度消費(fèi)。過(guò)度消費(fèi)帶來(lái)的需求過(guò)度擴(kuò)張必然導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的通脹；美元信用的過(guò)度泛濫導(dǎo)致美元貶值。而在全球通脹與美元貶值的推動(dòng)下，原先的不平衡局面開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整，過(guò)度消費(fèi)通常以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)得到抑制。世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“共生模式”中的需求端“再平衡”沖擊。

觀察美國(guó)經(jīng)常賬戶占GDP的比重，可以發(fā)現(xiàn)，布雷頓森林體系崩潰后，美國(guó)人的“過(guò)度消費(fèi)”經(jīng)歷過(guò)兩次“再平衡”調(diào)整：一次是 1978年-1980年，另一次則是1987年-1991年。而在2007年，在全球通脹壓力和美元的大幅貶值下，美國(guó)經(jīng)常賬戶占比GDP出現(xiàn)回升；同時(shí)個(gè)人儲(chǔ)蓄率也出現(xiàn)回升。國(guó)際“共生模式”下的新一輪需求端“再平衡”調(diào)整開(kāi)始。而次貸危機(jī)只是這種不平衡下信用泛濫破滅的附帶產(chǎn)物。

美元貶值則推動(dòng)了“再平衡”調(diào)整。在不平衡問(wèn)題達(dá)到最嚴(yán)重前，美元就開(kāi)始對(duì)主要貿(mào)易伙伴貨幣進(jìn)行持續(xù)貶值。持續(xù)貶值改善了美國(guó)出口條件，但將嚴(yán)重影響主要順差國(guó)，因?yàn)樨泿畔鄬?duì)美元大幅升值，依賴外需的經(jīng)濟(jì)將面臨外需下滑、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。上世紀(jì)80年代末，日本是美國(guó)“再平衡”調(diào)整的主要對(duì)象。從1985年2月到1988年11月，日元升值了113％，再加上國(guó)內(nèi)政策應(yīng)對(duì)失當(dāng)，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，陷入“失去的十年”的困境。

而中國(guó)是當(dāng)前最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)，最大的貿(mào)易順差國(guó)，是美國(guó)過(guò)度需求的最大受益者，自然面臨承擔(dān)本輪“再平衡”調(diào)整的主要壓力。也就是說(shuō)，當(dāng)前中國(guó)正面臨國(guó)際“共生模式”下的消費(fèi)核心國(guó)發(fā)生調(diào)整帶來(lái)的需求端“再平衡”沖擊。而1997年-1998年亞洲金融危機(jī)背景下，我們?cè)庥龅氖侵圃旌诵膰?guó)相互間的供給端擠壓沖擊。這是外部沖擊視角下，兩個(gè)階段的根本不同！

需要指出的是，在當(dāng)前的局勢(shì)下，如果僅是美國(guó)消費(fèi)下降，則局勢(shì)并不能被稱為全球“再平衡”，而是全球“大收縮”了。大家可以想象一下1929年美國(guó)大蕭條：有效需求相對(duì)不足意味著生產(chǎn)相對(duì)過(guò)剩。結(jié)果是工廠大量倒閉，工人大量失業(yè)——這是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的表現(xiàn)。現(xiàn)在美國(guó)沒(méi)有了龐大的制造業(yè)，也沒(méi)有了龐大的產(chǎn)業(yè)工人，無(wú)論如何也不會(huì)重復(fù)1929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，只是勒緊褲腰帶而已。

在全球產(chǎn)業(yè)分工的大格局下，中國(guó)承擔(dān)了生產(chǎn)部門的角色。因此，全球“再平衡”的含義就很清楚了——美國(guó)的消費(fèi)下去，中國(guó)的消費(fèi)必須迅速起來(lái)，否則就不是全球“再平衡”，而是全球“大收縮”，中國(guó)則將面臨生產(chǎn)過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)十年異同

外部沖擊必須通過(guò)內(nèi)部機(jī)理才能起作用。除了上文中已經(jīng)提及所處經(jīng)濟(jì)周期位置不同，當(dāng)前中國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)情況與1997年-1998年的異同可從以下幾個(gè)方面比較：

首先，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，與1998年相比，最終消費(fèi)支出對(duì)GDP貢獻(xiàn)占比下降，投資占比上升；而制造業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)占比基本平穩(wěn)，第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)占比有較大提升。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的周期波動(dòng)性可能還略強(qiáng)于1998年。

其次，從國(guó)家財(cái)力上看，與1998年相比，政府財(cái)力尚有較大空間；中國(guó)擁有充裕的外匯儲(chǔ)備，足以應(yīng)付資金外流。國(guó)家施行反周期的財(cái)政政策空間較大。

第三，從微觀企業(yè)層面看，經(jīng)過(guò)1998年-2001年國(guó)有企業(yè)改革攻堅(jiān)戰(zhàn)，微觀層面上企業(yè)盈利能力和經(jīng)營(yíng)效率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性進(jìn)步。這有利于企業(yè)抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊，增強(qiáng)了整體經(jīng)濟(jì)的韌性。

在最困難的1998年，三分之二的國(guó)有企業(yè)虧損，全部國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)總共才213.7億元。而從1998年開(kāi)始到2001年，工業(yè)企業(yè)銷售利潤(rùn)率出現(xiàn)了趨勢(shì)性的改善。從2003年以來(lái)，即使企業(yè)毛利率在趨勢(shì)性下滑（市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈使然），企業(yè)的銷售利潤(rùn)率仍然保持穩(wěn)定。

企業(yè)的整體運(yùn)行效率在提升。三項(xiàng)費(fèi)用占比銷售收入和產(chǎn)成品資金占用相對(duì)銷售收入都呈趨勢(shì)性下降。而從虧損企業(yè)家數(shù)占比來(lái)看，也是趨勢(shì)性下降的。

第四，從物價(jià)環(huán)境上看，如圖所示，伴隨需求回落，物價(jià)指數(shù)出現(xiàn)回落，2009年出現(xiàn)類似1998年-1999年通貨緊縮的可能性在加大。而房地產(chǎn)、汽車等部分拉動(dòng)能力較強(qiáng)的重點(diǎn)行業(yè)面臨調(diào)整壓力。

綜上所述，在國(guó)際分工體系的“共生模式”認(rèn)知框架下，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨消費(fèi)核心國(guó)發(fā)生調(diào)整帶來(lái)的需求端“再平衡”沖擊；而1997年-1998年，中國(guó)經(jīng)歷的是制造核心國(guó)相互間的供給端擠壓沖擊。結(jié)合外部沖擊作用對(duì)應(yīng)的內(nèi)部機(jī)理，我們可以對(duì)1997年-1998年與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作出綜合對(duì)比，如表2所示。

結(jié)構(gòu)性改革必行

經(jīng)過(guò)比對(duì)可以看出，在十年前后，外部沖擊性質(zhì)的根本不同（總需求萎縮下的“再平衡”沖擊），再加上經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本身的周期性加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)景氣從峰值拐點(diǎn)處下滑，部分拉動(dòng)作用較大的產(chǎn)業(yè)面臨調(diào)整，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所面臨的挑戰(zhàn)，以及本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整可能持續(xù)的時(shí)間都要超過(guò)1997年-1998年。更為重要的是，“再平衡”沖擊要求中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行根本性變革。外需收縮導(dǎo)致制造國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的壓力，必須通過(guò)內(nèi)需消化。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)的比重要逐漸上升，投資和出口的比重要下降。有利的因素在于政府財(cái)力增強(qiáng)，微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率提升，通脹回落為政策放松帶來(lái)空間。

事實(shí)上，目前政府已經(jīng)積極出手應(yīng)對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困難。對(duì)比1997年-1998年與當(dāng)前的政策措施，除了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑相似的周期性財(cái)政貨幣政策，明顯不同的是，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一系列結(jié)構(gòu)性政策正在有條不紊地展開(kāi)，其中包括了農(nóng)改、醫(yī)改、稅改、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、節(jié)能減排等。我們通過(guò)表3來(lái)對(duì)比兩個(gè)時(shí)期政策的差異。

不過(guò)要使中國(guó)避免陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)，拉動(dòng)內(nèi)需，依然是一個(gè)艱難的過(guò)程。消費(fèi)不足，過(guò)度儲(chǔ)蓄一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的硬傷。實(shí)際上，在7月的《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》中，社科院的張斌指出，完全是政策扭曲帶來(lái)了高投資、高出口和被迫形成的高儲(chǔ)蓄，從而抑制了消費(fèi)。也就是說(shuō)，中國(guó)的高儲(chǔ)蓄并不是居民跨時(shí)期優(yōu)化的結(jié)果，而是受到刺激投資、鼓勵(lì)出口和壓低收入水平的政策扭曲影響造成的。

一個(gè)例子是房地產(chǎn)行業(yè)，如果政策采取土地非市場(chǎng)化交易，而房地產(chǎn)市場(chǎng)化交易，則房地產(chǎn)收入中的較大比重分配給了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和行政壟斷階層，而他們具有很低的邊際消費(fèi)傾向。

因此，行政改革需要重新優(yōu)化配置效率來(lái)提升消費(fèi)。如果我們相信中國(guó)政策改革成功，那么未來(lái)五年內(nèi)，消費(fèi)的比重將逐漸顯著上升，投資和出口將下降。但留給中國(guó)的時(shí)間并不多了。■

作者為國(guó)泰君安證券研究所策略分析師