降息周期中的內需啟動

在外需走弱和降息背景下，中國內需的拉動很大程度上要依賴房地產市場和政府支出

由于遭遇百年一遇的金融危機，全球經濟下滑。在未來幾年，中國市場都將面對外圍經濟和市場的“3D趨勢”，即De-leveraging（去杠桿化）、 Deceleration（經濟減速）和De-rating（估值下降）。雖然中國自身去杠桿化的空間并不大，但當外圍市場去杠桿化、經濟持續走弱時，中國將面對持續走弱的外需。

目前中國在世界貿易中的比重，出口份額已經達到8.7％，進口份額已經達到6.8％，已經達到甚至超過了日本上世紀90年代初的水平。這意味著中國目前對世界貿易萎縮風險暴露的程度高于當年的日本。日本在1990年初的全球衰退中出現了持續的出口負增長，我們有理由相信，中國未來一到兩年的外需可能面臨更大的壓力，甚至不能排除出現負增長的可能。

由于經濟環境惡化，市場的通縮憂慮上升，主要國家和地區均進入了減息通道，中國也在兩個半月中減息四次，并推出了一系列的輔助政策措施，包括房地產政策、農村改革政策以及出口退稅等政策，旨在防止經濟出現超調。我們預計未來仍有216個基點的降息空間。

在外需走弱和降息背景下，內需走勢必將成為影響未來中國經濟和股市走勢的關鍵。在央行大幅降低利率以及政府的積極作為下，內需能否有所起色？

與目前面臨金融危機的主要國家相比，中國剛性需求空間巨大。就經濟整體發展水平來說，按照購買力平價轉換后的人均GDP水平，中國目前人均GDP4536美元，只相當于日本上世紀60年代初的水平。即使考慮東、中、西部發展的不平衡，東部發達地區的發展水平也只相當于日本上世紀70年代的水平，增長空間很大。大幅降息和其他政策措施能否開拓潛在需求、緩沖經濟下滑，成為問題的關鍵。

我們的分析顯示，內需中除房地產外的居民支出對利率并不敏感，在外需走弱的情況下，內需在很大程度上要依賴房地產市場和政府支出。

利率機制有利政策傳導

中國的利率還沒有完全市場化，中國人民銀行在調息時直接調控從短期到長期的整個收益率曲線的利率（存款和貸款），借貸者包括居民和企業幾乎是立刻就能夠享受到貸款降息的好處。而相比之下，主要發達國家的利率市場化程度比較高，他們大多是通過調節短期的利率，通過與市場溝通以及市場化的手段來影響長端利率。這在市場正常的情況下并不會有太大的問題，但在金融危機的情況下，利率的傳導機制出現異常，央行降低短期利率，并不能順利、有效地傳遞到相對長期的市場利率。因此，降息并不一定能非常及時地給居民和企業帶來好處。

自2007年底以來，美聯儲大幅下調基準利率，但作為重要市場利率的按揭利率并沒有出現太大變化，表明購房者未能立刻享受到降息的好處，也在一定程度上說明，主要發達國家的利率傳導機制在金融危機之后遭到一定程度的破壞。

但中國得益于金融市場結構的簡單以及利率的直接管制，并不存在這樣的問題。中國的借貸者（企業和居民）幾乎是立刻就能享受到央行降息的好處，中國的降息也有望最快地傳遞到實體經濟。

最近我們對消費進行更新研究，數據覆蓋至2008年三季度，并在計量分析中直接考慮存款利率這個變量對消費的影響，結果顯示，利率變化對居民消費的影響甚微。如果實際利率水平下降1個百分點，消費支出只上升0.1％。也就是說，即使通脹預期不變，存款利率下降200個基點（2個百分點），對消費的正面影響只是0.2％，其影響遠不及收入上升1％帶來的對消費的影響。

房地產領跑內需啟動

因此，中國內需的啟動很大程度上取決于房地產市場。目前政府大幅調低住房按揭貸款的下浮下限，同時一些地方政府也在出臺自身的房地產需求刺激政策。初步估計，購房人的成本可以下調達到10％左右。如果考慮到明年中國的長期貸款利率可以下調至5％左右（中金公司宏觀組預測），購房成本下降明顯。在房地產需求依然旺盛的情況下，購房成本的降低，有助于房地產市場的逐步走穩、恢復。

根據我們的測算，1995年以來中國累積建筑的商品房面積，平攤到這些年的新增城鎮人口，面積為每人14平方米左右。而這還沒有考慮原有城鎮居民的住房升級和改善需求。而相比之下，美國、英國、日本等國家住房擁有率已經達到了60％以上。美國住房自有率最高，一度達到近70％，但這是以巨大的房地產泡沫和隨后的金融危機為代價的，表明美國等國家房地產市場進一步發展的空間相對較小，而中國則不存在這方面的問題。中國房地產的需求空間巨大，能否轉化成現實的需求，還要看居民是否有足夠的購買力。

我們基于全國主要城市的居民可支配收入和房價數據做了測算，未來一年內如果長期貸款利率會下調216個基點（中金公司宏觀組預測），居民可支配收入增長5％，房價只需下調5％，全國大部分城市的月供收入比會下降至40％-50％的區間，而大多數城市在2003年-2005年間月供收入比也就是在這個水平。

另外，我們還發現，分析只局限在全國主要城市的房地產市場狀況容易高估中國整體房地產價格。我們統計的全國12個主要城市的住宅成交量占全國住宅銷售面積約29％，而從居民購房能力指標月供收入比來看，這些城市的房價高估程度明顯高于全國平均水平，只看這些城市的房價水平容易高估全國房價。從今年年初至8月的交易量來看，這些購房能力相對低的主要城市，其交易量下降幅度在全國也是居前的，平均萎縮幅度達30％，而除這些城市外的交易量只下降了11.4％。交易量下降的程度與購房能力指標幾乎是成反比的，表明需求釋放取決于購房能力。

另外，南方部分城市如廣州地區房地產市場成交量（按套數）并沒有大幅萎縮，也表明購房能力的提高有助于房地產需求的恢復。

而實際的情況有可能比我們這里假設的還要稍顯樂觀。

首先，從歷史的數據來看，城鎮居民可支配收入增長5％的假設并不激進。

其次，利率下調的幅度有可能比預測的幅度更大。從最近政府出臺的一系列措施來看，政府力保經濟增長的決心是很大的，政策力度包括貨幣政策也可能超出預期。特別是如果2009年的通脹率(CPI)回落至2％以下，政府就有空間采取更加激進的貨幣政策。另外，政府為了刺激內需、鼓勵消費，也可能通過調低利率的方式來將儲蓄趕出銀行體系。

第三， 如果以居民中高收入組群來看，月供收入比的數據就相對更樂觀。從全國的數據來看，中高收入組的可支配收入水平比全國中等水平要高18％左右。

最后，根據中國主要銀行管理層透露的信息，他們各自的按揭貸款-房屋價值比例（Loan-to-Price Ratio）在40％-50％，據此可以推斷按揭貸款實際首付比例遠高于30％，高的首付比例也在一定程度上降低購房按揭貸款月供的負擔。

市場也擔心中國可能進入通縮。在通縮的情況下，雖然名義利率比較低，但實際利率依然較高。但中國目前的階段進入持續通縮的概率不大。持續性的通縮一般產生在有效需求不足的情況下，像上世紀90年代以后的日本。1990年以后的日本經濟之所以對利率不敏感的根本原因，在于日本進入老齡化社會之后有效需求的逐步萎縮。IMF最近的一項基于多國數據的研究也表明，住房需求和房價對短期利率是敏感的。

難現香港九七泡沫

基于當前內地房地產市場的困難，也有人擔心在經濟危機之下，內地會重現香港在1997年亞洲金融風暴中的房地產噩夢：香港在1997年之后房價持續下跌直至2003年，各類型房價指數平均下跌幅度高達50％。

但內地目前的狀況與當時的香港并不可比，而內地目前出現類似香港1997年之后房地產市場狀況的可能性較小。

香港的房地產市場1997年后的下跌是幾個方面因素疊加的結果，而這幾個方面在目前的內地并不存在。

第一，香港1997年的房地產泡沫嚴重程度超過當下的內地。香港1997年房價泡沫到頂時，月供收入比達到近70％。根據我們的測算，當下中國少數房價較高的城市如北京也達到了這樣的水平。但是測算中，香港是按照每套房屋55平方米的面積來估算，而內地是按照90平方米的面積和平均可支配收入來估算。90平方米的住宅應該屬于中高收入家庭住宅的標準，中高收入家庭比中等家庭的收入要高約20％，表明實際上中國的月供收入比是有高估至少20％的。

第二，為了阻擊投機者攻擊香港金融體系，香港貨幣當局從1997年3月開始快速大幅提高借貸利率，并且一直持續到1998年10月，最高的利率高達10.25％。這對房地產市場是莫大的打擊，也是刺破房地產泡沫的重要原因。內地的此次加息持續周期長，幅度較小，但減息速度卻相對比較快，目前來看幅度也是較大的。

第三，亞洲金融危機及房地產泡沫的破滅對香港的沖擊，比目前內地所受到的沖擊要大得多。根據統計，香港房地產泡沫破滅之后，負資產的業主占比最高達到20％，而按照資產價值算，有近三分之一按揭貸款對應的是負資產。中國缺乏這樣的統計，但根據中國主要銀行的按揭貸款的數據，房價貸款比例（Loan to Price Ratio）約為40％-50％，按照目前房價下跌的幅度，負資產業主的比例還遠未達到這樣的程度。從另外一個角度看，香港房地產市場下跌，截至2003年，房屋價值損失達到2.77萬億港元，相當于香港兩年的GDP。內地按照城鎮人均居住面積20平方米，平均4000元/平方米，城鎮房屋總價值約是48萬億元，即使房屋平均價格下跌30％，房屋價值損失相當于GDP的比例約50％，遠低于香港的水平。

第四，香港房地產市場在1997年之后的持續低迷也與香港房地產市場的一些結構性變化有關。比如，在1997年以前土地供應受到《中英聯合聲明》規定的一些限制，某種程度上幫助催生了房地產的泡沫；而在1997年以后，香港特區政府宣布實施“85000項目”，也就是每年新增房屋供應（私人部門+政府投資）8.5萬套，這導致1998年-2000年私人部門開發商年新增供應，從原來的2.2萬套左右增加值3萬套。雖然最終實現的數量并沒有這么多，但造成了房屋供應相對需求的大幅增加，加速了房價的下跌趨勢。另一方面，1997年之后香港人口增長和出生率的下降，也是導致房屋需求走低的原因。

而內地目前不存在類似的情況，相反，土地的供應隨著居民“土地”財富意識的覺醒而增加更是困難。從政府用于廉租房建設的預算來看，政府廉租房的供應在短期內也難以大幅度增加。

因此，我們仍可冀望房地產業成為拉動內需的龍頭。

政府支出仍可擴充

中國政府負債水平不高，使得政府可以視外部環境和經濟增長的情況相對靈活地推行赤字財政，防止經濟大起大落。實際上，今年下半年以來，政府的連續動作彰顯了政府力保經濟增長的決心。

2007年政府所發行債券的總存量為4.7萬億元人民幣，占GDP的比例為18.6％，也小于政府一年全部財政收入。即使考慮到政府還有一部分銀行借款，這一比例也不會太高。相比之下，其他主要發達國家政府的負債水平比中國顯著要高，特別是日本、意大利，預計美國需要救助金融機構以及刺激實體經濟，政府負債在未來幾年也會大幅增長。而這也說明，中國政府要推行擴張性的財政政策來拉動內需，也有一定的作為空間。

如果2009年赤字水平達到1990年以來的最高水平，赤字水平有望達到7500億元人民幣左右。這部分支出需要增發國債來支持。考慮到正常情況政府每年發行國債的量為5000億元人民幣左右以及政府可能通過減稅的方式來刺激經濟，2009年總的國債發行量有望達到1.3萬億元人民幣。

除了減免稅，政府支出有望重點分布在農村補貼和基礎設施建設、鐵路建設、住房保障建設等方面。對于發改委提高部分農產品最低收購價格的影響，初步的測算表明，如果農產品最低收購價格提高使得市場價格能夠提高10％，而且這部分價格提高全部被農民享受，農民收入有望增加1500億元左右。當然，這部分收入增加有轉移支付性質，最終對GDP的貢獻還要看農民具體的消費情況而定，但鑒于農村地區支出的收入彈性高于城市地區，其對需求的拉動將是正面的。■

作者為中國國際金融有限公司策略分析師