投資組合構建無捷徑

過往業績不能作為選擇投資管理人的主要依據，投資者必須從基金管理人的業務模式、團隊人員和投資流程等方面，深入了解業績背后的動因

在2008年9月發表的“業績指標的預測局限”（詳見《金融實務》2008年9月號）一文中，華信惠悅通過對比國內股票型基金在前后連續兩個周期里的業績指標排名變化，說明過往業績指標的預測能力是有限的。許多業績指標是由歷史上最有影響力的專家學者建立的，難道這些指標不能為投資者在中長期建立基金投資組合提供捷徑嗎？

我們相信，為了成功地建立高人一籌的投資組合，投資者在行動之前需要花足夠的時間和精力，對投資管理人的基本面、投資風格以及業績規律進行深入的了解和掌握。如果投資者依靠業績指標作為主要的決策依據來建立基金組合，不僅不會得到顯著的超額回報，還往往會導致頻繁而不必要的轉手和隨之而來的交易成本。

檢驗業績指標的參考性

我們可以用一個歷史實證來檢驗一下這個觀點。

假設我們是一般的投資者，想要使用股票基金來建立一個股票投資組合。我們的投資目標是超越滬深300。我們決定按同業一年期的夏普比率排名把市場上的股票基金分為四組，形成四個“模型組合”。

其中， 構成模型組合甲的基金在之前的12個月里創造出了相對最好的單位風險回報。組合乙、丙和丁中的基金逐一次之。每一個模型組合將資金平均分配到旗下的單只基金。

在模型組合開始運作后，每隔一個月我們就按照該月底更新后的夏普比率對所有可用的基金再次進行排名，根據這一更新后的排名結果重新調整各個模型組合。圖1用不同的顏色顯示了各個模型組合在每個季度的回報排序。顯然，沒有一個組合可以持續地保持領先。

造成上述回報隨機性的具體原因多種多樣。首先，以過往業績為基礎建造的投資組合，即使考慮了風險因素，也不一定能持續過去的好業績。業績指標不能預測未來業績的根本原因，在于它們無法區分業績中的技能和運氣的成分。運氣可以在短期內制造出很多干擾，使最有能力的投資管理人顯得表現不佳，而沒能力的投資管理人魚目混珠。單純以業績指標為準則建立投資組合，就可能把真正有技能的管理人和那些一時走運的管理人混到了一起，從而攤薄了真正有技能優勢支撐的業績，業績隨機性的產生也就不足為奇了。

其次，單一比率無法反映所有影響績效的因素。通常，這些指標只能反映過往業績的某一特定方面。投資者可以使用這些指標來發現針對投資管理人的問題；但是以這些指標作為選擇投資管理人的惟一條件就不太合適。

如果說以季度為周期來比較組合的表現過于短期，那么，讓我們來看看這四個模擬組合從2005年7月開始的累計回報究竟如何。圖2顯示了將100元投入到四個組合中在每個月末的凈值變化。

我們可以發現，在從2005年7月到2007年6月兩年的時間里，四個組合的凈值在多數時點上幾乎沒有什么區別。這一圖表似乎告訴我們，僅僅從2007年7月市場開始呈現下行趨勢時，四個組合的累計凈值走向才發生了變化。但是，組合甲和乙之間仍舊保持了很小的差距。更重要的是，在相對較長的一段時間里，沒有一個模型組合可以超越基準。也就是說，以歷史業績為基礎構筑的投資組合沒有能夠達到既定的投資目標。

讓我們再換個角度，看看這四個組合的滾動回報是否有明顯的差異。投資者可以在每個月的月底計算過往12個月的回報，從而形成以月為頻度計算的滾動12個月回報序列。下圖（圖3）就顯示了四個模型組合12個月的滾動回報比較。與累計回報的比較結果類似，我們很難從這幅滾動回報圖上區分四個組合的業績，其中組合甲和乙之間的區別尤其不明顯。

以上這些分析，都進一步證明了單靠過往業績指標，即使考慮了風險因素，按規則有序投資，也并不能給投資者帶來顯著的回報優勢。事實上，這種做法還會產生一個相當嚴重的副作用，就是高昂的交易成本。

讓我們首先來看看各個組合內部的基金周轉率。這里，我們將周轉率定義為某一周期期末被剔除出組合的基金數除以期初該組合持有的總基金數。下圖（圖4）就顯示了按季度計算得到的四個組合的基金周轉率。

很明顯，這四個組合每個季度的累計周轉率都在30％到190％之間，說明在每個季度中組合的30％到190％的倉位發生了變化。這無論在哪個市場都會被認為是過高了。事實上，投資者在買入基金時需要支付申購費，在賣出時也可能需要支付贖回費用。真正的交易成本，應該綜合考慮被剔除出組合的基金數和被加入組合的基金數。

我們假設一般投資者申購股票型基金的費用為1.5％，通過多種打折渠道，實際支付的申購費約為0.6％。而贖回費通常為0.35％到0.5％。為了便于計算，我們暫且假設平均的贖回費用為0.4％?；谖覀円呀浀贸龅募径冉灰讛祿膫€組合在三年間所產生的平均年度交易費用在2.5％到5％之間。如此高昂的交易費用，可以輕而易舉地抹去一個組合所能取得的超額回報。因此，在實踐中要超越滬深300，投資者單憑這些模擬組合的規則進行投資將會難上加難。

美國的一項實證研究佐證了我們的觀點。這項研究顯示，投資管理人在被聘用之前三年往往有著相當好的過往業績；然而，在被聘用后的任期中，這些管理人取得的費前超額回報僅略高于零，約為0.5％。研究還顯示，因過往業績表現較差而被解聘的投資管理人，在被解聘后三年中取得了約為每年1.4％的超額回報。這一進一出，機構投資者的更換決策就導致了每年1％的機會損失。

回歸基本面分析

我們承認，過往業績指標排名的基金經理中有一些（但不是全部）的確是具備了高人一等的技能，但是我們也要強調，有能力的基金管理人也會時不時地得到較低的排名。這一現象背后的推動者就是概率的力量，也可稱為運氣。

從投資管理行業誕生之日起，基金經理們就一直努力憑借自己的技能來戰勝運氣（主要是針對壞運氣）。而基金的投資者和他們的投資顧問，也努力地去發掘和獲得具備技能的投資管理人。運氣在短期內可能會取得一時的領先，可是在長期要戰勝市場上的其他對手需要的還是技能。過往業績指標之所以缺乏功效，是因為單憑它們無法有效區分運氣和技能；用它們來構筑組合，會混雜技能和運氣的成分。要這樣的組合來戰勝基準自然不易。

要選擇優秀的投資管理人，投資者就必須進行“定性為主、定量為輔、兩者結合”的基本面分析。

首先，投資管理公司是否具備一個“理想”的業務模式，其內部的自我約束機制是否符合旗下投資經理的投資理念，并在很大程度上得到有效執行，應該是投資者關注的一個重要問題。

一些銀行和保險公司之所以積極建立自己的投資管理公司，是因為后者不需要大量的資金投入，卻可以加大業務的多樣化。但是，一個常常被忽略的問題是，在投資管理公司中管理人力資本的重要性不亞于銀行對于財務資本的管理；兩者都要求非常高超的智慧，但是運用的工具和方法卻截然不同。

要成功地發展投資管理公司，股東和高管就必須要深刻理解這個行業的周期性特性，對旗下的投研人員提出合理的要求，并且提供良好的運營環境。當母公司在投資管理領域套用其他金融運作思路，或者母公司本身的財務狀況發生動蕩時，投資管理公司的發展和穩定就可能增添不少變數。

第二，投資管理人是否具備一個高質量的投資團隊，與其最終的業績是緊密聯系的。我們發現，優秀的管理人和拙劣的管理人往往具有一些共同的特點。比如，這兩種人常常都是非常自信的。要識別誰是真正有能力的投資專家，我們需要系統地了解他們在自我激勵、信息處理和決策三個方面的行為表現。同樣重要的是，我們不僅要評估投資團隊中的個人，還要判斷團隊成員作為一個整體運作的效率。

第三，投資管理人的投研流程是否體現其競爭優勢，是保持其長期業績的關鍵之一。過于頻繁的相對業績評估（短期業績壓力），往往使得投資管理人在思考基本面的同時采取非常短期的分析視角。這最終導致投資管理人在長期和短期兩種不同的投資理念之間難以準確地自我定位。

事實上，基金的基本面分析涵蓋一家基金公司運作的多個方面，并且從公司層面一直深入到團隊和產品層面。而構筑一個有效的多樣化的投資組合，是基本面分析的另一個重要功能。

設想投資者成功地找到了兩個投資技能出眾的投資管理人。從長期來說，這兩個投資管理人都能夠戰勝投資基準，并且表現出類似的波動水平。如果兩個投資管理人的風格非常類似，那就意味著在同一市場環境下，兩者傾向于同時跑贏或者跑輸基準。由這兩個投資管理人構成的組合仍舊可以在長期戰勝投資基準，但是無法獲得明顯低于單個投資管理人的波動水平。

現在假設這兩個投資管理人有著截然不同的投資風格，這導致他們在同一市場環境下會產生不同的回報：一個在跑贏基準的同時，另一個可能會跑輸基準。將這兩個投資管理人組合在一起，我們仍舊可以預期在長期戰勝基準；不過一個額外的好處是，由于兩者的投資風格不同，我們可以利用兩者在短期的業績差異，一定程度上達成回報波動的互補，有效降低組合回報的波動性，從而提高投資效率。

那么，如何識別不同的投資風格，就是達成這一投資有效性的關鍵步驟?；久嫜芯靠梢陨钊氲酵顿Y理念和流程的層面，因而能夠幫助投資者界定投資風格的差異。如果投資者僅僅依賴過往業績指標（尤其是短期的指標）來篩選投資管理人，那么很有可能篩選出一群風格相近的管理人。這是因為，在一定的評估周期內某一類型的投資風格可能會更多獲益于市場環境，獲得比其他投資風格相對更佳的回報。這樣，投資者就無法在其組合中分散投資風格，提高投資效率了。

在選擇投資管理人、構筑組合的過程中，定量分析仍是一個重要的組成部分。我們不指望通過過往業績的計算來發掘一個萬能的決策指標，而是使用這些分析來識別問題、核實我們的判斷。

以識別投資風格為例。投資管理人往往有一個自我定位。但是，一些投資管理人在現實中有可能并不遵照自己宣揚的投資理念進行操作。我們可以通過觀察投資管理人過往的業績行為，來檢驗該投資管理人在不同的市場環境中，是否如其風格所預期的那樣跑贏或者跑輸基準，從而判斷他是否言行一致。

但投資者應該牢記：投資沒有捷徑。只有通過嚴謹的基本面分析、而非單純依靠過往業績，才能有效構筑由優秀的投資管理人組成的投資組合。■

毛曉佟為華信惠悅咨詢公司中國投資咨詢部經理，張巍和陳慧盈為華信惠悅咨詢公司中國投資咨詢部高級投資顧問，溫易明為華信惠悅咨詢公司中國投資咨詢部研究員