場外交易市場的作用機制與發展策略研究

摘要：場外交易市場是多層次資本市場體系建設的重要組成部分，同時也是促進高新技術企業發展、完善風險投資退出體系的重要手段。本文通過比較研究發達國家的場外交易市場，回顧我國場外交易的發展歷程，有針對性地提出我國場外交易市場的發展策略與政策建議。

關鍵詞：場外交易市場 風險投資 退出機制

一、場外交易市場的重要作用

(一)有助于進一步完善我國資本市場體系

場外交易市場的設立可以豐富和完善資本市場的層次結構。首先場外交易可以充當集中交易市場的“預備市場”，為企業在發展初期提供支持。建立上市公司的輔導機制。通過場外交易這一“預備市場”來輔導上市公司。比單純依靠改制輔導、行政審批手段更符合市場規律，更能在深層次上規范證券市場的發展。在場外交易市場較發達的國家和地區，場外交易往往都是股份公司公開上市必不可少的一個階段，這一點在日本和我國臺灣體現得最為明顯。其次，場外交易也可以作為主板退市公司的交易市場，真正實現上市公司的篩選和退出機制，構建完整的市場結構體系。

(二)為風險投資的有效退出提供了必要的渠道

風險投資是職業投資家運作，主要投向中小企業的以資本利得為目的的高風險股權投資。作為資本良性循環機制的必要組成部分，風險投資的退出機制是風險投資存在和發展不可或缺的前提條件和必要保障，當前情況下，風險投資的退出機制主要四方面：公開上市、企業兼并、出售、清算。從國外的經驗來看，公開上市是風險投資十分偏好和最主要的退出方式，也是收益相對較高的方式。問題在于由于風險企業具有風險大、規模小、建立時間短等特點。難以滿足上市條件，因此，在股票市場出售套現來獲取回報或退出所投資金的難度極大。與主板市場相比，場外交易市場的上市標準和條件相對較低，這就為風險資本的變現、退出提供了便利，使風險投資者的投入可以及時得到應有的回報，進而通過放大和引導效應激勵更多的風險資本投入。而在當前，我國場外交易市場的不成熟始終是制約風險投資有效退出的重要因素之一。

(三)為高新技術企業直接融資提供強有力的支持

高新技術企業正迅速成為我國經濟可持續增長的重要載體之一。但要保證持續高速的發展。就離不開相應的融資服務。商業銀行注重安全性和短期性的特征與風險企業的高風險、高收益、長期投入的特點不相適應，導致間接融資渠道不暢。而主板市場上市資源稀缺已是有目共睹，喧囂一時的創業板市場也一度吸引了2000多家企業排隊，依靠場內市場解決風險企業再融資問題，無異于杯水車薪。場外交易市場與交易所市場相比，上市門檻更低。對企業規模要求更小，市場規模更加廣泛。交易制度更靈活，雖然股權交易的連續性和流動性都低于主板，卻能為更多的特別是處于創業階段和成長階段的中小企業提供更加廣泛的融資通道，滿足不同發展階段、不同類型的企業籌集資金的需要。

此外，在場外市場交易對于風險企業的管理、治理結構、信息披露等方面都有明確的要求，也有利于風險企業迅速進入規范化的管理和運營狀態，提高企業的綜合素質和市場競爭力，促使其作為規范的市場經濟主體而健康發展。

二、我國場外交易市場的發展歷程

(一)早期柜臺交易的嘗試

1986年9月26日，上海市工行信托投資公司靜安證券業務部經批準開辦了股票柜臺買賣業務，成為我國第一家股票柜臺交易場所，隨后多家金融機構和證券公司開設了交易柜臺辦理有價證券的轉讓業務。1987年國務院和人行上海分行還頒布實施了《證券柜臺交易暫行規定》等一系列法規，從而在特定階段解決了股票發行和流通之間的矛盾。這是證券市場發展初期的現實情況所決定的。滬深交易所的先后成立結束了這一局面。

(二)法人股流通市場的探索

為解決法人股的流通問題，1990年12月5日，由國家體改委牽頭，模仿美NASDAO形式的全國證券交易自動報價系統(STAO)正式開通。這是一個以計算機網絡為依托進行有價證券交易的綜合性場外交易市場。成立之初主要是為國債的發行和交易提供服務，1992年7月1日開始進行法人股流通試點并取得一定成功。在交易機制上普遍采用了做市商制度。1993年4月28日。中國人民銀行又牽頭設立了全國電子交易系統(NET)。以通訊衛星連接全國各地的計算機網絡。為證券交易提供報價、交易、清算、交割和托管服務。除了設立初期短時間的火爆，兩個系統交投極為清淡，而且交易混亂，監管缺位。1993年5月22日國務院證券委決定對STAO和NET兩個系統進行整頓，暫不批準法人股上市交易。并由中國證監會于1999年9月9日正式關閉兩個系統。

(三)地方性報價系統

滬深股市的試驗得到初步認可后，一些地方政府從自身利益出發，開始考慮發展場外交易。最早的嘗試是淄博體改委在有關專家的指導下，于1993年9月27日正式創立的淄博證券交易自動報價系統(ZBSTAO)。從事部分定向募集公司的股票交易。基本運作方式是：利用計算機網絡技術將各證券商與自動報價系統聯網，實行無紙化交易。此后，武漢市、天津市、樂山市以及河南省、江蘇省等也分別建立了類似的場外交易市場。場外交易一片繁榮。但也暴露出規則不健全、炒作氣氛過濃等問題。1999年2月14日，中國證監會發出通知。決定終止在ZBSTA0等掛牌的企業流通股交易。

(四)代辦股份轉讓系統的推出

2001年6月，為解決我國法人股市場的歷史遺留問題。中國證券業協會主辦的代辦股份轉讓系統正式推出，隨后又承接了主板退市公司的股票交易，成為初具雛形、相對較為規范的準場外交易市場，優化和完善了我國證券市場的功能與結構。目前，股份轉讓系統尚處于試點階段，在發行、交易、信息披露以及監管方面的法律、法規、制度及運作方式上仍需進一步改進和適度構造。還存在市場規模小、增量不足、流通性差、信息披露渠道不暢通、受政策的影響大等諸多問題。沒有真正體現在整個資本市場體系中的應有地位，更沒有發揮其風險企業直接融資、風險投資退出渠道等作用。特別是在證券市場日趨國際化，交易場所的競爭已經全方位、開放式展開背景下，積極發展代辦股份轉讓業務市場、健全風險投資的多層次退出體系，亦是目前的當務之急。

(五)非上市公司股份報價轉讓試點

2006年1月，經國務院批準、中國證監會批復。中國證券業協會面向中關村科技園區企業進行股份報價轉讓試點。拓寬了代辦股份轉讓系統的功能。完善了場外交易市場股份流通職能。2007年，又進一步啟動西安、武漢等科技園區進入試點，后續還將參照發達國家的法規政策和經驗教訓，結合實踐中出現的一些問題。加強和完善相關的平臺和制度體系，使代辦股份轉讓系統真正納入健康、高效、規范的運作軌道中。

三、我國場外交易市場的發展策略與政策建議

(一)注重市場的差異性定位

相對于主板和創業板市場而言，場外交易的方式決定了其對上市的公司要求相對較低。但在投資群體、上市資源選擇和交易制度安排上要強調比較優勢，滿足特定層次企業的融資需求：主板定位于成熟期企業，側重于公司的規模和效益：創業板定位于發展期的高科技企業，強調企業的成長性；場外交易主要面向初創期成長型企業。上市門檻最低，更注重法人治理結構的完善和信息披露的真實性、準確性及完整性。場外交易市場作為資本市場的一個合理存在的層次，一方面要為企業在更高級市場上市做好必要準備，補償資本市場發育不全的缺陷。另一方面也要積極建立市場信用、增強投資者的信心，確保市場自身能夠按照預期目標健康、穩定地發展。

(二)強化不同層次市場之間的互動補充、有機結合

不同層次的市場之間互相聯系。互為延伸和補充，通過建立規范的場內、場外市場間建立進退機制。可以構成完整的遞進式資本市場體系。當場外交易市場上的企業經過一段時間的培育。符合場內市場的標準時，可以通過審批程序。進入場內市場掛牌上市。當場內上市企業經營業績不佳，在規定的期限內無法滿足上市標準時。可退入到場外交易市場上去。該機制的引入既能夠激勵企業為爭取到場內市場上市而奮發進取，又能夠迫使那些業績差的企業為避免退入場外交易市場而努力提高自身素質，有助于分散高科技企業在創業不同階段帶來的風險。也有利于提高上市公司質量。實現證券市場的健康發展。但目前。主板退市公司的轉板已經制度化。場外交易的公司升入主板卻與首發公司標準一致。難度并未降低，無法體現出“預備班”的作用。在很大程度上抑制了企業到場外市場交易的積極性。

(三)在市場包容的基礎上實行多層次的差異化管理

在場外交易市場內部也應該依據企業資質(治理結構、誠信狀況、信息披露等)不同設置多個級別。給予差別對待、分類管理。轉讓交易方面。在每周3次或5次的全天集合競價轉讓方式基礎上，增加交易次數和連續競價方式：在融資方面。滿足特定條件的優質企業不僅可以獲得再融資機會，還可以優先向上一級資本市場發行交易：同時。建立待遇調整機制。使掛牌公司能在不同的層次和級別中升降。從而獲得與其自身條件的變化相對應的待遇和機會。改變場外交易市場在人們心目中的“垃圾市場”形象，甚至在創業板推出前，實質上發揮部分創業板作用，形成場外交易與主板市場共同發展的啞鈴型模式。

(四)進一步完善相關的法律法規建設

管理層雖然對目前的場外交易市場雖然出臺了多項法規，但僅僅停留在“規定”的層面上，現行法律中也有制約場外交易市場發展的規定。為克服法律方面的障礙，今后對場外交易市場交易、監管、發行的有關規則在相關法律中明確予以規定，對場外交易市場的業務范圍、組織模式、上市制度、交易原則、交易方式等通過法律形式加以確定。使場外交易市場在法律框架內規范運作。

(五)注重金融創新，開發金融工具品種

場外交易市場為金融資產的供求雙方提供了進行金融工具創新、增加金融品種多樣性的廣闊空間，認股權證、期權期貨等套期保值的金融工具創新均是在場外交易市場先行實驗。在我國也應該考慮場外交易市場特有的功能特性，對于因信用級別差別而被排斥在特定市場之外的金融工具優先在場外市場嘗試。這樣既不會引起證券市場巨幅波動，又可以提高場外交易市場的影響力。

(六)培育高素質的做市商隊伍，建立健全完善的信息披露系統

在適當時機引入做市商制度是場外交易市場的必然趨勢。由于做市商在場外交易市場既是組織者，又直接參與交易的過程，處于場外交易的核心地位。一個好的做市商通過成功的運作，將會提高股票的流通性，價格的連續性和穩定性等諸多優點。也會給券商帶來新的利潤增長點。相信隨著更多有實力、運作規范的券商不斷涌現，做市商制度必將在場外交易市場廣泛采用。在這方面應抓好以下幾項工作：加強做市商的資金實力，提高對公司股票價格的研究和判斷能力以及對發行公司的發行服務水平，確保信息及時有效地發布以及市場交易價格的合理性、公平性。