股票現金流貼現估值模型評析及其在我國的應用

摘要：本文對股票估值模型現金流貼現模型進行了較為詳細的介紹，并對其適用范圍及使用該模型應注意的問題進行了說明。在對現金流貼現模型進行評析的基礎上，通過對我國股市現行的股利政策及估價模型的分析，針對不同的企業提出了其相應的股票估價模型和計算方法。

關鍵詞：股票估值 戈登模型 股權自由現金流模型

股票定價理論是資本市場理論的核心內容，其在宏觀經濟和微觀經濟兩個層面上都有重要的理論意義。在宏觀經濟層次上，股票市場對企業發展和經濟增長的積極作用是通過對資本的集中和最優配置來實現的，而后者又有賴于股票價格能夠真實反映公司的價值。只有這樣。價格機制這只“看不見的手”才能真正發揮作用，指導資金投向那些效益好、管理水平高、有發展潛力的企業。實現社會資源的優化配置。而在微觀經濟層次上。投資者只有以科學的股票定價理論為指導進行投資，才能減少盲從性和投機性。提高投資收益。同時降低股票市場的非理性波動。

一、股價現金流貼現模型理論

股票價格變動分析方法大致可以分為兩派，基本面分析和技術分析。隨著股票市場發展的日益成熟?；久娣治鲆殉蔀橥顿Y者使用的主要分析方法?；久娣治稣J為股票具有“內在價值”，股票價格是圍繞價值上下波動。格雷厄姆和多德在1934年出版的《證券分析》一書中，通過對1929年美國股票市場價格暴跌的深刻反思，對基本面分析理論作了全面的闡述，成為這一領域的經典著作。他們認為，股票的內在價值決定于公司未來盈利能力。股票價格會由于各種非理性因素的影響而暫時偏離價值，但是隨著時間的推移，股票價格終將會回歸到其內在價值上。

格雷厄姆和多德對基本分析理論的重要貢獻是指出股票內在價值決定于公司未來盈利能力。而在當時，人們普遍認為股票價格決定于公司的賬面價值。此后。戈登對“內在價值”作了進一步的量化，提出了股票定價股息折現模型(也稱戈登模型)。按照此模型，假設某投資者持有股票后第一年的分配得到股息為D。以后每年按固定比率g增長。該股票的折現率為r(決定于市場利率和該股票的風險)。那么該股票的內在價值V為：V=D/(r-g)

戈登模型已成為一個股票估價的基本模型，在基本面分析理論中占有重要的地位。戈登模型在實際應用過程中遇到的最大問題在于上市公司往往由于企業戰略或其他原因而改變分紅派息比率，導致模型不能很好的發揮作用。由此。人們又對戈登模型進行了拓展，使用股權自由現金流作為企業未來收益的度量指標。由于企業現金流相對比較穩定。不易受到操控。這樣在對股票進行估值時可以減少上市公司管理層具體經營措施帶來的干擾。戈登模型另外一個拓展的方向是在企業增長率的變化上，人們又發展出兩階段和三階段模型。兩階段模型適用于前期適度增長后期低速平穩增長的情形；三階段模型更為復雜，它適用于企業在第一階段高速增長，而后第二階段增速逐漸下降，第三階段低速平穩增長的情形。

價值投資的實質在于使用金融資產定價模型估計股票的內在價值，并通過對股票價格和內在價值的比較去發現那些市場價格低于其內在價值的潛力股并進行投資，以期獲得超越業績比較基準的超額收益。因此，如何恰當地評估股票的內在價值是投資者所必須關注的問題。從實質上看，投資者所購買的是他們認為公司在未來可能創造的業績。而不是公司過去的成果，當然也不可能是公司的資產。因此在以股東價值最大化為總目標的現代企業中。上市公司股票的價值評估更注重對公司未來盈利能力的評估。

二、股價現金流貼現模型應用研究

股票現金流貼現模型基本原理是股票當前價格等于其預期現金流的現值總和。該模型基于特定公司自身的增長和預期未來現金流進行估價，因而不會為市場的擾動所影響。但該模型估計參數的問題比較困難。我們永遠不能夠確定任何一個參數估計是正確的，因為每個參數都依賴其他參數，那么怎樣決定哪組參數是正確的呢?股票價值估值的質量將最終取決于所獲信息的質量，而所獲信息的質量決定于市場是否是有效的和獲取信息成本的限制。

股利貼現模型中需要有上市公司的股利分配率，并對股利分配的成長率需做出預測，而我國上市公司派現不是普遍現象，而且派現的公司分配的現金數額也很有限。我國股市的實際情況是。企業往往不發放現金股利。更多的企業分紅選擇的是股票股利，而這實際上相當于不斷地增資配股，并沒有給投資者實質性的回報，這也使以現金股利為基礎的貼現模型失去估價基礎，并且股票股利是非定期發放的。這種股利發放模式增大了貼現模型計算的難度。

盡管我國的股利分配存在以上情況，股利貼現模型在我國并不一定就完全不能適用。即使對于無股息支付的股票，如果通過調整股息支付比率以反映預期增長率的變化。也可以得到一個合理的評估值。一個高增長的公司。盡管當前不支付股息，仍然能通過股息計算其價值。只要滿足增長率降低，股息增加的條件，即對于公司處于穩定增長(公司在其經營的領域中收益增長率處于正?；蚱偷乃?的情況，用戈登增長模型可以恰當評估其股票價值。對于適度增長的公司(即公司在其經營的領域中收益增長率處于適度偏高的水平)而言，兩階段的折現現金流量模型可以反映公司的具有一定增長變化的特征，而三階段的模型可以更好地反映高增長(公司在其經營的領域中收益增長率遠遠高于正常水平)的公司在長期中趨于穩定增長的特征。但是，如果股息支付率不能反映增長率的變化。那么，股息折現模型就會低估無股息支付或低股息支付股票的價值，而這時用上述相對價值模型來進行股票價值估價也許是一個相對正確的估價。

現金流貼現模型是著眼于企業未來的經營業績，通過估算企業未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業價值的方法。使用該方法應以企業過去的歷史經營情況為基礎?？紤]企業所在的行業前景、未來的投入和產出、企業自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素，然后進行預測。以這種方法來評估所選企業。是建立在對企業外在因素和內在條件等多種因素綜合分析的基礎上的，因此在對企業進行價值評估時，需要解決4個主要因素問題。

(一)現金流

這是對公司未來現金流的預測。需要注意的是，預測公司未來現金流量需要對公司所處行業、技術、產品、戰略、管理和外部資源等各個方面的問題進行深入了解和分析，并加以個人理解和判斷。確定凈現金流值的關鍵是要確定銷售收入預測和成本預測。銷售收入的預測，橫向上應參考行業內的實際狀況，同時要考慮企業在行業內所處位置。對比競爭對手，結合企業自身狀況：縱向上要參考企業的歷史銷售情況，盡可能減少預測的不確定因素。成本的預測可參考行業內狀況，結合企業自身歷史情況，對企業的成本支出進行合理預測。

(二)折現率

資金是有時間價值的，比如來自銀行的貸款需要6％的貸款利率，時間卻比較短，而來自一般風險投資基金的資金回報率則可能高達40％，時間卻可能比較長。在應用過程中。如果是風險較小的傳統類企業，通常應采用社會折現率(全社會平均收益率)，社會折現率各國不等。一般為公債利率與平均風險利率之和，目前我國可以采用10％的比率。如果是那種高風險、高收益的企業，折現率通常較高，在對中小型高科技企業評估時常選30％的比率。

(三)企業增長率

一般來說。在假設企業持續、穩定經營的前提下。增長率的預測應以行業增長率的預測為基礎，在此基礎上結合企業自身情況適度增加或減少。在實際應用中，一些較為保守的估計也會將增長率取為0。需要注意的一點是。對增長率的估計必須在一個合理的范圍內，因為任何一個企業都不可能永遠以高于其周圍經濟環境增長的速度增長下去。

(四)存續期

評估的基準時段，或者稱為企業的增長生命周期，這是進行企業價值評估的前提，通常情況下采用5年為一個基準時段，當然也會根據企業經營的實際狀況延長或縮短，關鍵是時段的選定應充分反映企業的成長性。體現企業未來的價值。

股權自由現金流量法的運用也存在風險。首先，現金流量貼現法的預期現金流量難以確定。企業的發展總存在不確定性，企業并不總是在一個穩定的增長率水平上前進。有可能在前面幾年高速發展。此后恢復到固定的增長率發展模型，有的企業或許在固定的增長率發展后恢復零增長率發展。對于高科技企業來說，不確定性更高。所以預期企業未來的現金流量將產生很大的誤差。其次?，F金流量模型是建立在企業角度的，即股票價值和企業內在價值相等，但有時投資者并不關注企業價值，他們關注能從股票持有本身得到多少回報。而中國的企業因為處于高速成長期。規模不大，常常進行配股、增發新股等籌資行為，股票價格變動沒有規律可循，預測遠期的收益變得不切實際。最后，貼現率選擇困難。一般的模型以資本成本作為貼現率。有的也選擇市場利率。資本成本代表投資的機會成本。相對于市場利率更適合作貼現率。資本成本中股權資本成本的計算方法有3種：資本資產定價法、股權風險溢價法、股利增長模型法。股利增長模型法和風險溢價法針對不同的公司可分別采用，風險溢價在債券成本的基礎上溢價多少需要根據經驗判斷，這無疑降低了模型的精確度。使用現金流貼現模型對企業進行評估除了要預測以上幾種主要因素外。通貨膨脹率、未來幾年行業增長情況、利率的變化等都是些不確定的因素。因此。雖然凈現值法是以綜合考慮、分析了多種因素為前提。但由于人為的主觀因素，使評估的結果始終帶有極大的不確定性。這不僅要求具有豐富的經驗。更需要有審慎的態度。

傳統股票定價理論中的現金流貼現模型仍然是目前國際上(尤其是在市場化程度較高的國家)評估股票內在價值的基本方法。主要適用于如公用事業型等這類未來具有穩定現金流的公司股票。尤其是自由現金流貼現模型，由于自由現金流的構成并不僅限于利潤(股利)，加上自由現金流與利潤相比，管理層(大股東)相對較難操縱。因而自由現金流比利潤概念更能真實、全面地反映企業短期的周轉能力和長期發展潛力，自由現金流貼現模型更能準確地估計一個公司股票的價值。總之，至少從理論上講，現金流貼現模型估算股票內在價值是相當準確的，尤其是隨著中國股市的發展規范和上市公司整體質量的提高，這一模型仍將成為對股票進行估值的一種重要的方法，為我們提供了一個重要的價格參考。